הראל פיננסים על בז"ן: רואים מקום לאפסייד נוסף במניה ומעלים מחיר היעד ל- 1.7 שקל

מותירים את המלצת משקל היתר על כנה; למרות צפי למרווחים נמוכים בשנה הקרובה - סבורים כי תוכניות התייעלות שמציגה החברה יביאו לעלייה במרווח הזיקוק המייצג
ירידה בביקושים לתזקיקים המתבטאת בירידה בתמ"ג העולמי, הביאה לחולשה במחיר הנפט, במרווחי הזיקוק ובמחירי הפולימרים. למרות צפי למרווחים נמוכים בשנה הקרובה אנו סבורים כי תוכניות התייעלות שמציגה החברה לטווח המיידי כמו גם תוכניותיה לשנים הבאות יביאו לעלייה במרווח הזיקוק המייצג של החברה.

אנו מעלים את מחיר היעד ל 1.7 ₪ (המשקף עלייה דולרית של 17% במחיר) ומותירים את המלצת משקל היתר על כנה.

האטה כלכלית – בז"ן מספקת אמנם את מרבית הדלקים בישראל אולם מושפעת מהתמורות העולמיות במחיר חו"ג והתזקיקים. עם המשבר המתמשך בכלכלת העולם והגידול בהיקפו מארה"ב לאירופה ולאסיה, חלה ירידה בצריכת תזקיקים ומוצרים נלווים. בהתאם צנחו מרווחי הזיקוק ובמקומות אחדים אף ישנו עודף כושר זיקוק. חברת בז"ן נפגעת משינויים אלו על אף שבישראל נרשמה עלייה כמותית של כ- 14% בביקוש לתזקיקים מייצור החברה.

מרווח הזיקוק – מרווח הזיקוק המייצג של החברה ירד ברבעון זה לכ- 5.5$ לחבית לעומת מרווח מייצג של כ- 5.3$. בהסתכלות שנתית עמד מרווח הזיקוק על כ- 5.7$ זאת לעומת מרווח מייצג של כ- 5.5$. נתונים אלא משקפים פער של כ- 4% בין המרווחים כאשר הפער ההיסטורי עומד על כ- 11%. לאחר תאריך הדוח הודיעה החברה על יישום צעדי התייעלות בייצור, כ"א, שכר והנהלה. אנו מעריכים כי החברה תפעל לחזור ולהגדיל את הפער בין המרווחים אשר מבטא את יעילותו של בית הזיקוק.

מבט לעתיד – מעמדה האיתן של החברה בישראל יושפע כאמור מתמורות גלובליות. בהתאם לכך אנו מעריכים כי בטווח הקצר נמשיך לראות רמת מרווחים נמוכה זאת עם התמשכות המשבר הכלכלי. יחד עם זאת פועלת החברה להקטין את רגישותה למרווח הן בטווח הזמן המיידי עם יישום צעדי ההתייעלות והן בטווח השנתיים – שלוש הקרובות עם הקמתו הצפויה של הפצחן המימני אשר אמור להיות פעיל במהלך שנת 2011. בטווח הרחוק אנו רואים לנכון להתייחס לנושאי איכות הסביבה. החברה אכן מקצה משאבים בהתאם לדרישות הרגולטור לטיפול בנושא זה, אולם אנו סבורים כי וועידות איכות סביבה הצפויות להתקיים השנה וחשיבות הנושא גם לממשל החדש בארה"ב יביאו לעלייה בחשיבותו וידרשו בעתיד השקעות נוספות.

תוצאות שנת 2008 –
מכירות - אנו ננטרל את ירידת ערך המלאי, בהיקף של כ- 183 מיל' דולר, על המכירות ועל הרווחיות ונבחן את הכמויות המיוצרות והנמכרות. היקף הזיקוק של החברה עלה בכ- 1.4% בשנה זו והסתכם בכ- 8,245 תוך ניצולת שיא של כ- 92%. החברה הציגה עלייה של כ- 11% לכ- 9,036 א' טון בכמות התזקיקים הנמכרת, זאת לעומת 8,134 א' טון אשתקד. מתוך כך, עלייה של כ- 14% במכירות לשוק המקומי ועלייה של כ- 3% במכירות לחו"ל. בתחום הפולימרים עלו מכירות החברה בכ- 13% לכ- 520 א' טון, אנו מעריכים כי עלייה משמעותית זו נבעה מאיחוד מפעל DOMO ולאו דווקא מגידול אורגני. בתחום הארומטים ירדו מכירות החברה בכ- 7% לכדי 430 א' טון. היקף המכירות הכספיות עלה בשנת 2008 בכ- 46% וזאת בהתאם למחיר הנפט.

רווח גולמי - ירידה במרווחים הביאה לירידה ברווח הגולמי והתפעולי אולם מלבד יעילות מבנית של בית הזיקוק ורמת מחירים הנקבעת בשוק העולמי, בין הגורמים הנוספים המשפעים על מרווח הזיקוק נמצא גם תמהיל חו"ג והתזקיקים שמחליטה החברה לרכוש ולייצר. אנו מעריכים כי מעבר לירידת המרווחים הגלובלית, תמהיל חו"ג והמוצרים שנבחרו לייצר לא הביאו לתוצאה האופטימאלית בשנה זו. בנטרול ירידת מחיר הנפט והפרשי עיתוי קניה\מכירה עלה הרווח הגולמי במגזר הזיקוק והסחר בכ- 36 מיל' דולר, עלייה של כ- 12%. במגזר הפולימרים ירד הרווח הגולמי המנוטרל בכ- 60 מיל' דולר בעיקר עם הירידה במרווחי המוצרים המוגמרים. כך גם במגזר האורמטים בו ירד הרווח הגולמי בכ- 28 מיל' דולר עם הירידה במרווחים, ירדה בכמות הנמכרת ועלייה בהוצאות הייצור.

צפי לעלייה במרווח בז"ן – יחד עם הצפי לשמירה על מרווחים נמוכים עם התמשכות המיתון, אנו מעריכים כי החברה תוכל להעלות את המרווח המייצג שלה עם ישום צעד ההתייעלות הנ"ל :
בטווח המיידי - אנו מעריכים כי לאור צמצום פער המרווחים בין החברה למרווח המייצג, הודיעה החברה על צעדי התייעלות מיידים הכוללים את תהליך הייצור, כ"א, שכר והנהלה. אנו מעריכים כי פתרון מיידי זה עשוי להביא בטווח הקצר לעלייה במרווח החברה.

בטווח של כשנה - החברה מתעתדת להתחבר לצינור הגז הטבעי לכשיגיע לאזור חיפה. מהלך זה עשוי לתרום בשני אופנים : א. הפחתה בעלויות הייצור. ב. הפסקת ייצור מזוט. אנו מעריכים כי המרווחים על המזוט נמוכים יחסית היות ומזוט הנו דלק נחות ונמכר לחברות תעשייתיות בהן לחברת החשמל בהסכמים עם שולי רווח נמוכים. הפסקת השימוש במזוט צפוי לאפשר לחברה לרכוש נפט קל ואיכותי יותר ולהפיק ממנו תזקיקים איכותיים ורווחים יותר.

בטווח של עד שלוש שנים – השלמת הקמת הפצחן המימני. הפצחן המימני יאפשר לחברה לזקק כמות גדולה יותר וביתר יעילות חו"ג שונים ולהפיק תזקיקים איכותיים יותר מכל חבית נפט. כפועל יוצא מכך, עשוי הפצחן להקטין את שארית חו"ג אשר בית הזיקוק אינו מסוגל לייצר. השלמת הפצחן צפויה במהלך שנת 2011, ואנו מעריכים כי להשלמתו נדרשת החברה לגייס סכום של כ- 500 מיל' דולר. החברה מדווחת כי לנוכח המשבר הכלכלי עשויה ההשקעה הנדרשת בפצחן לרדת משיעור של כ- 640 מיל' דולר לשיעור של כ- 500 מיל' דולר. הפצחן המימני עשוי לשפר במידה ניכרת את מדד נלסון של החברה ועשוי להביא את רמת המרווחים לכדי 9$-8$ לחבית לעומת מרווח של כ- 5.5$-4.5$ כיום. הקמת פצחן זה והמרווחים החדשים טרם הובאו בחשבון במודל הערכת השווי הנוכחית.