פסגות על פטרוכימים: בתשואה ממוצעת הגבוהה מ- 8% קיימת כדאיות השקעה באגרות החוב של החברה

רואים בביטחונות אשר הועמדו לבעלי אגרות החוב של החברה גורם מהותי להמלצת השקעה
בפסגות משיקים סיקור לאגרות חוב של חברת פטרוכימים. מפעלים פטרוכימיים בישראל בע"מ הינה חברת אחזקות ציבורית. האחזקות העיקריות כוללות: 15.76% בבתי זיקוק לנפט (באמצעות PCH). החברה צפויה להיות חלק מגרעין השליטה בהובלת החברה לישראל, (ממתין לאישור); 50% בכרמל אולפינים, חברה תעשייתית הפועלת בתחום הפטרוכימיה ועוסקת בייצור ושיווק פולימרים לתעשיית הפלסטיק; 26.01% באבגול, העוסקת בייצור מוצרי בד לא ארוג לשוק ההיגיינה ואחזקות קטנות נוספות. החברה צפויה להגדיל את האחזקה בבתי זיקוק לנפט לכ- 33% ולהחזיק בכרמל אולפינים בשרשור דרך בתי זיקוק לנפט.

מיצובה העסקי טוב ביחס למנפיקי אגרות חוב ישראלים בשל מיקוד תיק האחזקות בתחומי הזיקוק והפטרוכימיה ואחזקה בנכסים מניבים בעלי מיצוב עסקי גבוה. להערכתנו, סיכוני הפעילות המרכזיים של החברה נובעים בעיקר מהיתר השליטה בבז"ן ותלות בשוק ההון בטווח הקצר לצד אופן התפתחותה העסקית של החברה בטווח הארוך.

מיצובה הפיננסי של החברה בטווח הבינוני ארוך נסמך על בעלות בתיק נכסים בהיקף גבוה, פריסת התחייבויותיה ארוכה, צפי לתזרימים גבוהים מהחברות המוחזקות לאחר ביצוע השקעות. עם זאת, בטווח הקצר מושפע מיצובה הפיננסי לשלילה מאופן הצגת האחזקה בבז"ן אשר הביאה לשחיקת ההון העצמי המאוחד, לצד הרעה בתוצאותיהן העסקיות של החברות המוחזקות המשליכה לשלילה על נזילות החברה בשל פגיעה בדיבידנדים. קבלת היתר שליטה בבז"ן יאפשר לחברה להציגה בספרים בהתאם לגישת השווי המאזני במקום שווי השוק כיום. בכל זאת, תימשך תלות החברה בשוק ההון כקובע שווי האחזקות והביטחונות ומשליך על מקורות המימון.


לפטרוכימים שתי סדרות אג"ח סחירות הנסחרות בערך נקוב מצרפי של 474 מיליון ₪ וזאת למול ערך מאזני של 737 מיליון ₪, 64% מערכן. סדרה ב' צמודה בריבית 5.1% וסדרה ג' אינה צמודה בריבית 6.7%. האג"ח נסחרות בתשואה לפדיון של 11.2%-12.9%. המח"מ נע בין 7.05-7.78 שנים.

להערכתנו, החברה צפויה לעמוד בהתחייבויותיה בשל פריסתן הארוכה לצד צפי לשיפור משמעותי בתזרימי החברות המוחזקות והדיבידנדים הצפויים. עם זאת, להערכתנו בטווח הקצר החברה תידרש לאשראי בנקאי ומחזור חוב לצורך עמידה בהתחייבויותיה.

להבטחת זכויות מחזיקי אג"ח סדרה ב' נרשם שעבוד על 172,218,770 מניות בז"ן המוחזקות על ידי PCH. שווי השוק של מניות אלו הינו כ- 234 מיליון ₪ והן מהוות 69% מהשווי הסחיר של סדרה ב'. להבטחת זכויותיהם של מחזיקי אג"ח סדרה ג' נרשם שעבוד על 65,573,770 מניות בז"ן המוחזקות על ידי PCH. שווי השוק של מניות אלו הינו כ- 89 מיליון ₪ והן מהוות 67% מהשווי הסחיר של סדרה ג'. מניית בז"ן נסחרת כיום ב- 1.36 ₪. מחיר היעד של פסגות למניית בז"ן עומד על 1.98 ₪ למניה. הערכת השווי אשר נערכה על ידי סוארי לבז"ן משקפת מחיר של 3.15 ₪ למניה. שווי מניות בז"ן המשמשות כבטחונות נקבע בשוק. עליה במנית בז"ן תומכת בשווי הביטחונות כאשר מעבר לעודף ביטחונות עשוי להתרחש במידה ויהיה זינוק בשווי מנית בז"ן.

בחנו את דוחות המקורות והשימושים של החברה לשנתיים הקרובות ולהערכתנו תתבסס החברה בתקופה זו, בין השאר, על גיוס אשראי ומחזור התחייבויות לצד מימוש נכסים בשל קיטון בהיקפי הדיבידנד מהחברות המוחזקות. קבלת היתר שליטה וחלוקת דיבידנד גדול מבז"ן תאפשר לחברה לשרת את התחייבויותיה ביתר קלות בשנים 2009-2011. החל מ- 2012 התבססות על דיבידנד בהיקף של 75% מרווחי בז"ן, כצפוי בהתאם למדיניות גרעין השליטה, תאפשר לשרת את החוב ללא צורך במקורות נוספים, זאת בהתאם למבנה תיק האחזקות כיום.

תוח סיכונה העסקי, הענפי והפיננסי של החברה לצד בחינת יכולת שירות החוב בתרחישי קיצון מביאים אותנו למסקנה כי אגרות החוב של החברה סובלות מתנודתיות השוק יתר על המידה. החברה מדורגת A2 באופק שלילי על ידי מדרוג. אגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה ממוצעת של 11.7% ובמח"מ ממוצע משוקלל של 7.6. להערכתנו, ההסתברות לחדלות פירעון בחברה נמוכה משמעותית מהאופן בו אגרות החוב שלה מתומחרות בשוק, כך שאגרות החוב צריכות להיסחר בתשואה ממוצעת של כ- 8%.

אנו רואים בביטחונות אשר הועמדו לבעלי אגרות החוב של החברה גורם מהותי להמלצת השקעה ולהערכתנו בתשואה ממוצעת הגבוהה מ- 8% קיימת כדאיות השקעה באגרות החוב. אנו רואים את סדרה ב' מעניינת יותר בשל היותה צמודה והיות היקף הסדרה בה גדול יותר.