פועלים סהר על נכסים ובניין: למרות המחיקות שהחברה ביצעה ברבעון - מעניקים המלצת 'קניה' ומפחיתים מחיר היעד ל- 347 ש'

סבורים כי מדובר בהשקעה בעלת אופק זמן ארוך וסיכון גבוה; על גב-ים: המלצת 'קניה' במחיר יעד של 855 ש'
פועלים סהר מפרסמים סקירה על חברת נכסים ובניין.
הדו"חות השנתיים שפורסמו ,אשר כללו עדכונים לשווי ההוגן של נכסי החברה ובמיוחד לגבי הפרוייקטים הבעייתיים בארה"ב, הגדילו את השקיפות (לפחות נכון להיום) באשר להיקף החשיפה של החברה לנכסים בעייתיים. אנו הפחתנו בעבר (כבר במרץ 2008) , כ- 600 מ' ₪ מהשווי ההוגן של הנכסים של הקבוצה בגין הערכותינו המקודמות לירידת ערך בשווי הנכסים. ברבעון הרביעי של 2008, הפחיתה החברה סך של כ- 222 מ' ₪ בגין חלקה בהשקעה בפרוייקט הפלאזה בווגאס וכן סך של 79 מ' ₪ ,אשר הופרש דרך חברה כלולה, בגין ירידת ערך בשווי הנכסי של הפרוייקט המסחרי בנאוודה – טיבולי.
אנו מזהים כיום , שלושה פרוייקטים עיקריים בעלי סיכון גבוה מהממוצע כמפורט להלן:

פרוייקט הפלאזה בווגאס – בספטמבר 2008 פרסמה החברה הערכת שווי (לפי פרוייקט בשימוש), לפרוייקט זה , אשר נקב בשווי של כ- 1.48 מיליארד דולר. ב- 31/12/2008, עודכנה הערכת השווי בגין הרעה נוספת בתנאי השוק לשווי פרוייקט של 1.25 מיליארד דולר. בעקבות הירידה בהערכת השווי, בוצעה כאמור הפחתה בספרים , כאשר חלקה של נכסים ובניין בהפחתה זו הסתכם בכ- 222 מ' ₪. נכון ל- 31/12/2008, (לאחר ההפחתה הנ"ל), סך ההשקעה הכוללת בפרוייקט (100%), רשומה בספרים בסך כולל של כ- 1.25 מיליארד ₪, כאשר סך של 625 מ' דולר מתוכה הנה הלוואה והיתרה הון עצמי. חלקה של נכסים ובניין בהשקעה הנו 25% ומכאן החשיפה שלה בהון העצמי לפרוייקט כיום ,הנה בסך של כ- 156 מ' דולר. לגבי ההלוואה , סוכם עם הבנק המלווה על הארכת ההלוואה (תוך קיום מספר תנאים) , ל- 42 חודש נוספים דהיינו עד שנת 2012 . בהערכה פסימית "WORST CASE SCENARIO”’ ,אנו סבורים שעשויות להיות הפחתות נוספות בגין הפרוייקט ולכן אנו ממשיכים להפחית 40% מיתרת ההון העצמי המושקעת בפרוייקט דהיינו סך של כ- 250 מ' ₪.

פרוייקט המרכז המסחרי בנאוודה TIVOLI - ערך ההשקעה בפרוייקט טרום המחיקה ברבעון הרביעי הסתכם בכ- 230 מ' דולר. ברבעון הרביעי של 2008, בוצעה הערכת שווי חיצונית לפרוייקט אשר נקבה בשווי עדכני של כ- 200 מ' דולר. בעקבות הערכת השווי העדכנית , חברת הפרויקט הפחיתה את שווי הפרוייקט ואת המוניטין בגינו, כאשר סכום ההפחתה שנרשם בספרי נכסים ובנין מסתכם בסך של 76 מ' ₪ בסעיף חלק החברה בהפסדי חברות מוחזקות .נכון ל- 31/12/2008, השווי של הפרוייקט בספרי קבוצת IDB, הנו כ- 200 מ' דולר כאשר סך של כ- 130 מ' דולר הנם הלוואות בעלים של הקבוצה לחברת הפרוייקט והיתרה בסך של 65 מ' דולר , הלוואה מבנק מממן עד שנת 2010. אנו נוקטים בגישה שמרנית של "WORST CASE SCENARIO" ומכאן מפחיתים כ- 30% נוספים מההון העצמי המושקע בפרוייקט בסך של כ- 40 מ' דולר (חלקה של החברה 50%).

פרוייקט דירות בווגאס – שלב א' – הפרוייקט כולל 219 דירות אשר בנייתן הסתיימה. נכון להיום אוכלסו 136 דירות , בתמורה כספית כוללת של כ- 296 מ' דולר. לחברה חוזים חתומים קיימים למכירת 13 דירות נוספות אשר אין וודאות לגבי התממשותם. החברה לא הורידה את מחירי המכירה של הדירות , כאשר מחיר המכירה ממשיך לנוע סביב 2 מ' דולר לדירה. לחברת הפרוייקט, מלאי דירות שטרם נמכרו בהיקף של 70 יח"ד, כאשר שוויים לפי מחיר מכירה של 2 מ' דולר לדירה, הנו כ- 140 מ' דולר. הלוואה העומדת כנגד הפרוייקט מסתכמת בכ- 90 מ' דולר לפירעון בחודש מאי הקרוב. חברת הפרוייקט, מנהלת עם הבנק המלווה מו"מ להארכת ההלוואה. להערכתנו בתרחיש הגרוע ביותר, במידה ושווי מלאי הדירות למכירה יוערך על ידי הבנק המלווה ב- 50% מערכו , אזי ערך מלאי הדירות יסתכם בכ- 70 מ' דולר בלבד כנגד הלוואה של 90 מ' דולר. מכאן אנו מעריכים שבמקרה זה, הקבוצה תצטרך להזרים הון עצמי נוסף בסך של עד כ- 50 מ' דולר (חלקה של נכסים ובנין 50%) ע"מ להגיע להסדר עם הבנק להארכת ההלוואה. עלויות ההקמה של שלב א' מסתכמות נכון להיום בכ- 411 מ' דולר כאשר עד כה הסתכמו ההכנסות בגין מכירת הדירות בכ- 296 מ' דולר. דהיינו החשיפה של קבוצת IDB מבחינת הפער בין ההכנסות לעלויות כיום ,הנה בסך של כ- 115 מ' דולר. בתרחיש הפסימי של ירידה של 40% בערך הדירות במלאי ל- 84 מ' דולר (0.6*140), אזי , הקבוצה תאלץ להפריש סך של כ- 31 מ' דולר להפסדים בגין הפרוייקט. חלקה של נכסים ובניין הנו 50% דהיינו סך של כ- 15 מ' דולר.

לסיכום: למרות המחיקות שהחברה ביצעה ברבעון הרביעי (בהיקף כולל של כ- 300 מ' ₪ ) בגין הפרוייקטים בארה"ב, אנו נתמחר את שווי החברה לפי תרחיש פסימי של מחיקות נוספות אשר העיקריות שבהן פורטו לעיל, בסכום כולל של כ- 450 מ' ₪ נוספים.

המלצות

לאור עדכון המודל לעלייה במחירי התשואות (ירידה בהכנסות מדמי שכירות), השווי הכלכלי למניה של גב-ים מוערך על ידינו בכ- 855 ₪ למניה (לעומת מחיר יעד קודם של 925 ₪ למניה), המשקף דיסקאונט של 31% לעומת מחיר השוק.

לגבי קבוצת נכסים ובנין , מדובר בהשקעה בעלת אופק זמן ארוך וסיכון גבוה. אנו עדכנו את מודל הערכת השווי לחברה כאשר, ביצענו כאמור לעיל, הפרשה נוספת לירידת ערך בגין השקעות בארה"ב בסך של כ- 450 מ' ₪ וכן העלינו את שיעורי ההיוון של הנכסים המניבים בארה"ב. בנוסף ביצענו הפחתות ערך נוספות (דרך עלייה בשיעורי ההיוון) לנכסים המניבים בשוויץ וגרמניה ולמלונות בבריטניה .

השווי הכלכלי המעודכן למניה, הנו 347 ₪ (לעומת מחיר יעד קודם של 375 ש"ח) , המשקף כיום דיסקאונט של כ- 74% ממחיר השוק הנוכחי. המניה מומלצת כאמור לקניה, למשקיע המסתכל על אופק צמיחה בטווח זמן ארוך , כאשר רמת הסיכון בהשקעה גבוהה יחסית להשקעה ישירה בגב-ים.