פסגות על דן רכב: רואים בתשואה ממוצעת הגבוהה מ- 9% כדאיות השקעה באגרות החוב

מניחים כי מיצובה העסקי של החברה לצד מיצובה הפיננסי יאפשר לה להתחזק בעקבות המשבר הנוכחי בשוק פעילותה
פסגות בית השקעות משיק סיקור לאג"ח של דן רכב. דן רכב מספקת שירותי ליסינג תפעולי לצד השכרת רכב בארץ ובחו"ל תחת המותג Avis . מיצובה העסקי טוב ביחס למנפיקי אגרות חוב ישראלים. להערכתנו, סיכוני הפעילות המרכזיים של החברה נובעים בעיקר מענף פעילותה.

מיצובה הפיננסי של החברה טוב, היא איתנה ביחס למתחרות, נהנית מתזרימים גבוהים ויחסי כיסוי טובים, אך מיצובה הפיננסי מושפע מהמנוף הגבוה בו היא פועלת.

להערכתנו, שווי נכסי החברה עולה על התחייבויותיה והיא צפויה לעמוד בהן. בדקנו תרחיש קיצון בו החברה תפסיק לרכוש כלי רכב חדשים ותפעל למימוש הצי הקיים בעת שחרור החוזים. להערכתנו לחברה יכולת לעמוד במלוא התחייבויותיה בהנחת מימוש מדורג של הצי בשנים הקרובות. שחיקה של מעל 20% במחירי עסקאות הליסינג וההשכרה לצד שחיקה של מעל 20% במחירי מכירת כלי הרכב למול המחירים כיום יקשו על עמידה בהתחייבויות. ברצוננו להדגיש כי תרחיש קיצון, זה מייצג להערכתנו קריסה מיידית של חברה גדולה בענף, אשר תביא לאפקט דומינו. להערכתנו, ההסתברות לתרחיש זה נמוכה. מבנה פריסת ההתחייבויות של החברה מאפשר וודאות גבוהה לפירעון בשנה הקרובה.

אנו מניחים כי מיצובה העסקי של החברה לצד מיצובה הפיננסי יאפשר לה להתחזק בעקבות המשבר הנוכחי בשוק פעילותה. כבר בטווח הקצר אנו מניחים כי המבנה המאזני בחברה ימשיך להציג שיפור בשל צמצום צפוי בהיקף הצי.

בחנו את דוחות המקורות והשימושים של החברה לשנה הקרובה ולהערכתנו יוותר לחברה תזרים פנוי בטווח של 501-595 מיליון ₪ אשר ישמש לרכישת 5-5.9 אלף כלי רכב. בדקנו סטייה של 25% כלפי מטה בהיקף מכירת כלי הרכב והדבר מוביל לתזרים פנוי של כ- 390 מיליון ₪ שיאפשר רכישה של 3,900 כלי רכב. זאת למול רכישת כ- 11,400 כלי רכב בשנת 2008. מחזור קרן האשראי הבנקאי יאפשר לחברה להציג שיפור משמעותי בתזרים הפנוי.

לדן רכב שש סדרות אג"ח, סדרות ד' – ז' הסחירות, נסחרות בערך נקוב מצרפי של 827 מיליון ₪ וזאת למול ערך מתואם נטו 933 מיליון ₪, 89% מערכן. בנוסף לחברה סדרות ב' ו- ג' שאינן סחירות. כל הסדרות צמודות מדד ונושאות ריבית שנתית קבועה בשיעור 4.5%-5.3% אך נסחרות בתשואה שנתית ברוטו לפדיון בטווח של 8.1%-13.5%. המח"מ נע בין 1.2-3.6 שנים.

ניתוח סיכונה העסקי, הענפי והפיננסי של החברה לצד בחינת יכולת שירות החוב בתרחישי קיצון מביאים אותנו למסקנה כי אגרות החוב של החברה סובלות מסיכוני הענף יתר על המידה. החברה מדורגת A+ באופק שלילי על ידי מעלות ומדורגת A1 על ידי מדרוג. אגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה ממוצעת של 11.4% ובמח"מ ממוצע משוקלל של 2.7. להערכתנו, ההסתברות לחדלות פירעון בחברה נמוכה משמעותית מהאופן בו אגרות החוב שלה מתומחרות בשוק, כך שאגרות החוב צריכות להיסחר בתשואה ממוצעת של כ- 9%.

אנו רואים בתשואה ממוצעת הגבוהה מ- 9% כדאיות השקעה באגרות החוב. אנו רואים בסדרה ז' בעלת המח"מ הקצר ביטחון חזק יותר ביחס ליתר האגרות בשל וודאות גבוהה מאוד ליכולת פירעון החוב ולכן רואים אותה מעניינת גם בתשואה הנוכחית (8.5%) ואף בתשואה נמוכה יותר. להערכתנו אגרות החוב במח"מ בינוני סובלות מסימני השאלה סביב יכולת מחזור החוב. בנוסף, אנו מעריכים כי אגרות החוב הבינוניות והארוכות יותר יציגו ירידה בתשואות בעת פירעון האג"ח הקצר.