בכלל פיננסים מתחילים בסיקור של ישראמקו בהמלצת קניה בסיכון גבוה; מעניקים מחיר יעד של 0.81 ש' ליחידה

המחיר משקף פרמיה של 89% מעל מחיר היחידה הבוקר; חלקה של ישראמקו במאגר תמר מוערך בכ-777 מיליון דולר
בבית ההשקעות כלל פיננסים מתחילים בסיקור של ישראמקו, בהמלצת קניה בסיכון גבוה במחיר יעד של 0.81 ₪ ליחידת השתתפות, 89% מעל מחיר היחידה הבוקר (0.43 ₪ ליח').

הערכת השווי לישראמקו גוזרת שווי של 0.81 ₪ ליח' השתתפות:
1. חלקה של ישראמקו במאגר תמר (28.8%) מוערך על-ידינו בכ- 777 מ' $.
2. שווי תיק ני"ע של השותפות = 242 מ' ₪, נכון למרץ 09.
3. המודל אינו כולל החזקה של השותפות ברישיונות נוספים שהעיקריים הם מאגר דלית ומאגר אור.
4. המודל מתייחס למשקיע ברוטואיסט שאינו משלם מס.

למעלה מ- 90% מהשווי של ישראמקו נובע מהחזקה של 28.8% במאגר תמר. מכאן הסיכוי והסיכון. להערכתנו, שני מרכיבים עיקריים משפיעים על שווי המאגר: מחיר ההון (14%) ומחיר הגז (6$). ניתוח הרגישות הבא מבטא את התנודתיות הגבוהה בשווי ליח' השתתפות, הנגזרת משווי מאגר תמר:


חשוב לזכור את הסיכונים העיקריים הקיימים במודל:
1. מחיר הגז. החוזה הראשון המשמעותי שייחתם עשוי להקטין את הסיכון.
2. כמות הגז עדיין לא סופית. קידוחי האימות הצפויים להתחיל במאי יקטינו את הסיכון.
3. מימון להשלמת הפרויקט הוא אבן דרך חשובה ליכולתה של ישראמקו ליהנות מהחזקתה במאגר תמר.
4. עיכובים אפשריים בפיתוח הפרויקט.
5. תלות של ישראמקו בפרויקט עיקרי אחד.
6. תחרות שיכולה לעכב את קצב ניצול הגז במאגר.

חשוב גם להדגיש שישנו פוטנציאל ל- upside נוסף בשווי:
1. עלייה בכמות הגז הטבעי.
2. עלייה במחיר המכירה של הגז הטבעי.
3. ירידה נוספת ברמת הסיכון משמעותה ירידה בשיעור ההיוון ועלייה בשווי.
4. פוטנציאל מהחזקה ברישיונות שלא הוערכו במודל שהעיקריים הם מאגר דלית ומאגר אור.

לסיכום,
עם החזקה של 28.8% במאגר תמר ישראמקו הופכת להיות יותר ויותר משמעותית. להערכתנו, משקיע מוסדי המעוניין בחשיפה לגז טבעי הקיים במאגר תמר, יכול בהחלט להשקיע ישירות בישראמקו, כאשר ההשקעה הינה חלק מתיק השקעות מפוזר.
קניה בסיכון גבוה. מחיר היעד נקבע על 0.81 ₪ ליח'.


1. חלקה של ישראמקו במאגר תמר (28.8%) מסתכם בכ- 777 מ' $:
אלה הן הנחות הבסיס לשווי מאגר תמר מנקודת המבט של ישראמקו:

עלויות (100%): השקעה כוללת (בשנים 2009-2012) תסתכם בכ- 1.6 מיליארד $.

הכנסות (100%): כמות הגז במאגר תסתכם בכ- 142 BCM ותימכר בקו ישר החל מ- 2013, על פני 25 שנים. מחיר מכירה ממוצע יעמוד על כ- 6$ ל- mmbtu ויגזור הכנסות כ- 30 מיליארד $.

הוצאות: תמלוגים למדינה יסתכמו בכ- 12.5% מההכנסות. תמלוגי העל לשותף הכללי של ישראמקו ישולמו גם הם מההכנסות (100%) ויסתכמו בכ- 1.5% בשנתיים הראשונות ובכ- 2.7% בשנים שלאחר מכן. שאר ההוצאות תפעול של המאגר (100%) יסתכמו בכ- 75 מ' $, ירידה לעומת הנחה קודמת להוצאות של 100 מ' $ שלקחה בחשבון תמלוגים.

שיעור היוון של 14%.
בהנחות אלה, חלקה של ישראמקו במאגר תמר מסתכם בכ- 777 מ' $, ומצורף ניתוח רגישות:

2. שווי תיק ני"ע = 242 מ' ₪ (נכון למרץ 2009):
ב- 31.12.07 תיק ני"ע של החברה הסתכם בכ- 545 מ' ₪. נכון ל- 31.12.08, עמד שווי תיק ני"ע של החברה על 234 מ' ₪ בלבד, ירידה של כ- 311 מ' ₪ הנובעת מירידה של כ- 164 מ' ₪ בשווי התיק בגלל הפסדים בני"ע. שאר הירידה נבעה מהשקעות בחיפושי גז, בעיקר בגין קידוח תמר 1.
כאמור, לקחנו במודל שווי של 242 מ' ₪ לתיק ני"ע, המהווה פחות מ- 10% מהשווי. לכאורה לא משמעותי, אך חשוב לעקוב אחר אפיקי ההשקעות בתיק. להערכתנו המשקיעים היו רוצים לראות תיק סולידי ואת הסיכונים של החברה למקד בתחום חיפושי הנפט והגז שם התמחותה.
חשוב לזכור כי החברה תצטרך את הכסף להשקעות הן בפיתוח מאגר תמר (35 מ' $ בשנת 2009) והן לפיתוח מאגר אור, כך שייתכן שהיא תשאף להנזיל את התיק ולהעבירו לאפיקים סולידיים.

3. המודל אינו כולל החזקה בהיתרים/רישיונות נוספים:
פוטנציאל נוסף לשווי יכול לנבוע מהחזקה ברישיונות נוספים שבידי השותפות, אליהם החלטנו לא להתייחס בשלב הזה, שהעיקריים בניהם:
מאגר דלית (28.8%): קידוח האקספלורציה "דלית 1" החל וצפוי להמשך כחודשיים. בהסתברות של 40% צפוי מאגר של 20 BCM גז טבעי.

מאגר אור (75%): ממוקם סמוך למאגר נועה (ים תטיס) וצפוי להיות מפותח יחד איתו בשנת 2010. הכמות במאגר עומדת על כ- 1 BCM ותקציב הפיתוח המעודכן עומד על כ- 58 מ' $. הפוטנציאל לשווי יכול להסתכם בתוספת של כ- 50-100 מ' ₪.

4. המודל מתייחס למשקיע ברוטואיסט:
מכיוון שמדובר בשותפות שאינה משלמת מס, המודל אינו כולל תשלום מס ומתייחס למשקיע ברוטואיסט שאינו נושא בעלויות המס. משקיעים שכן משלמים מס, צריכים להוריד את המס (בהתאם לחבות המס) מהשווי.

בהנחות אלה, הערכת השווי לישראמקו גוזרת שווי של 0.81 ₪ ליח' השתתפות, 88% מעל מחיר היח' הבוקר:


התנודתיות בשווי נגזרת להערכתנו ממחיר הגז הטבעי וממחיר ההון:
לא מפתיע שמרבית השווי (למעלה מ- 90%) של השותפות נובע מהחזקה של 28.8% בקידוח תמר.
הערכת השווי למאגר תמר נעשתה ברמת אי-ודאות גבוהה מאוד, כאשר גם היום, אחרי הצלחת מבחני ההפקה והכרזה על התגלית כתגלית מסחרית, רמת אי-הודאות נותרה גבוהה.
לפיכך הדיון יעבור להתמקד בתנודתיות הגבוהה בשווי ובגורמי הסיכון המרכזיים שאנו רואים לפנינו.

להערכתנו, שני מרכיבים עיקריים משפיעים במיוחד על שווי המאגר ואיתם ננסה להתמודד: מחיר הגז הטבעי ושיעור ההיוון.

1. מה יהיה מחיר הגז הטבעי ($/mmbtu) ?
למחיר הגז הטבעי השפעה גבוהה בבואנו לבחון את הכדאיות הכלכלית של פיתוח המאגר, וסימן שאלה מרכזי הוא מה יהיה מחירו בחוזים שיחתמו. אנחנו לא יודעים מה יהיה המחיר, אבל ניסינו לנתח את המחיר העתידי לפי מחיר הספוט, מחירי העבר, מחיר החוזים העתידיים והמחיר בחוזה האחרון שנחתם:
1. מחיר נוכחי = 3.8$: מחיר הגז הטבעי (ספוט) ירד בחדות מרמה של כ- 14$ באמצע 2008 לכ- 4$ ל- mmbtu, והשאלה האם עדיין כלכלי לפתח את המאגר במחיר הנוכחי של הגז הטבעי היא בהחלט רלוונטית.
להערכתנו התשובה היא חיובית: גם במחיר של 4$ השותפות במאגר תמר רואות לנגד עיניהן IRR תפעולי של מעל 25%, וגם במחיר הזה כדאי מאוד לפתח את המאגר.
2. מחיר הגז הטבעי הממוצע בשנים 2003-2008 = 7.3$.
3. מחיר הגז הטבעי בחוזים העתידיים לשנים 2009-2020 = 6.4$.
4. החוזה האחרון שנחתם בארץ משקף מחיר של 3.7$-4.7$. במרץ 2008 נחתם חוזה בין ים תטיס לכי"ל, לפיו, ים תטיס תמכור לכי"ל 2 BCM תמורת 260-330 מ' $.
5. החוזה האחרון שחתמה גזפרום משקף מחיר של כ- 6$ לאוקראינה ומחיר של כ- 10$ לאירופה.
חשוב לזכור שמחירי האנרגיה הנוכחיים מבטאים שפל מסוים של השנים האחרונות, והמחיר שיקבע בסופו של דבר יהיה צמוד למחירי האנרגיה בעולם.
בהתבסס על המחירים המפורטים לעיל, אנו מעריכים כי מחיר הגז הממוצע יעמוד על 5$-7$ ל- mmbtu.

2. שיעור היוון של 14% עדיין מבטא את הסיכונים הקיימים במודל
במודל הראשוני הערכנו שיעור היוון של 20%. לאחר הצלחת מבחני ההפקה, רמת הסיכון ירדה בצורה משמעותית מה שהביא לירידה בשיעור ההיוון מרמה של 20% לרמה של 14%.
להערכתנו, מלבד הסיכון של הגז הטבעי קיימים סיכונים הקשורים לפיתוח המאגר, מימונו, חתימה על חוזה עוגן מול חברת חשמל ומימון הפרויקט.

שיעור ההיוון ילך וירד עם התקדמות הפרויקט, כאשר להערכתנו אלה הן אבני הדרך המרכזיות לטווח הקצר:
1. התקדמות מבחני האימות בתמר 2 וקביעה סופית של כמות הגז במאגר תמר.
2. חתימה על חוזה משמעותי ראשון (חברת חשמל), אשר עשוי להיחתם בחודשים הקרובים.
3. גיוס מימון עוד בשלב פיתוח. בשיחת הועידה התייחסו השותפות לנושא וכבר מתנהל מו"מ עם בנקים.

ניתוחי הרגישות הבאים, מבטאים את התנודתיות הגבוהה בשווי ההחזקה של ישראמקו בקידוח תמר וכיוצא בזה בשווי המניה (₪):


עם מחיר גז של 6$ ומחיר הון של 14% השווי המתקבל לישראמקו על חלקה במאגר תמר (28.8%) עומד על 777 מ' $. לזה נוסיף את שווי תיק ני"ע העומד על 242 מ' ₪. מכאן, השווי הנגזר ליח' השתתפות הוא 0.81 ₪. ניתוח הרגישות מצורף כדי שכל משקיע יוכל לבחור את ההנחות שלו בעצמו.

חשוב לזכור את הסיכונים הרבים הקיימים עד לזרימת הגז הטבעי:

מחיר המכירה של הגז הטבעי עלול להיות נמוך מהערכותינו המוקדמות.

ההשקעות צפויות בשנים הקרובות ואילו המזומנים יגיעו רק בעוד מספר שנים. מכיוון שעד היום הכנסותיה של ישראמקו נבעו מקופת המזומנים שברשותה, וזו הולכת לקטון ככל שההשקעה בקידוח תתקדם, צפויות 3-4 שנים בהן התזרים של ישראמקו ייפגע. השקעה בישראמקו משמעותה השקעה בשווי הנגזר מההחזקה במאגר תמר ונדרשת סבלנות עד לזרימת הגז והמזומנים.

כמות הגז עדיין לא סופית: קידוחי האימות שיפורסמו בעוד כחצי שנה, עלולים גם להצביע על כמות גז טבעי ברת הפקה נמוכה מהערכות הנוכחיות.

עיכוב בחתימת חוזה משמעותי ראשון עלול להוות עיכוב להמשך פיתוח המאגר.

דרוש מימון להשלמת הפרויקט. קופת המזומנים של ישראמקו הוערכה על-ידנו בכ- 242 מ' ₪ (59 מ' $), כאשר כבר בשנת 2009 היא צפויה להשקיע 35 מ' $ נוספים בפיתוח מאגר תמר. לפי תחזית לתקציב פיתוח כולל של 1.6 מיליארד $, יידרשו לישראמקו כ- 385 מ' $ נוספים. השלמת המימון הינה אבן דרך חשובה ליכולתה ליהנות מהחזקתה במאגר תמר.

התחרות קיימת: להערכתנו המשק הישראלי לא ירצה להתבסס על ספק גז יחיד, גם אם הוא כחול לבן. אנחנו לוקחים בחשבון את נוכחותה של EMG כספק מרכזי לצידה של שותפות תמר וכן את BG. עם זאת, קצב חתימת החוזים עלול להיפגע אם הלקוחות הישראלים (כולל חברת חשמל) יעדיפו את הגז של המתחרים על-פני הגז של שותפות תמר.
תלות של ישראמקו בפרויקט יחיד.
תנודתיות גבוהה במסחר התוך יומי במנייה.

חשוב גם להדגיש שקיים פוטנציאל ל- upside נוסף:
ככל שנתקדם בתהליך הפיתוח קיים פוטנציאל ל- upside נוסף:

עלייה בכמות הגז הטבעי: השותפות (100%) כבר החלה בקידוח האקספלורציה בדלית (הסתברות של 40% למציאת 20 BCM של גז טבעי). כמו כן, בקידוח האימות תמר 2, ייתכן וכמות הגז הטבעי בפועל תהיה אף גבוהה מההערכה האחרונה שעומדת על 142 BCM.

עלייה במחיר המכירה של הגז הטבעי. מחירי האנרגיה נמצאים ברמות שפל. עלייה במחירי הנפט יכולים להביא לעלייה במחירי הגז הטבעי.

ירידה נוספת ברמת הסיכון משמעותה ירידה בשיעור ההיוון ועלייה בשווי. ככל שנתקדם בתהליך הפיתוח ונעבור את אבני הדרך, כך הסיכון יפחת ואיתו שיעור ההיוון.

פוטנציאל מהחזקה ברישיונות שלא הוערכו במודל: המודל אינו לוקח בחשבון הצלחה בקידוח האקספלורציה דלית 1, פיתוח מאגר אור וכן החזקה ברישיונות נוספים.

פוטנציאל הנובע מאסטרטגיות המאגר למדינת ישראל.

ביקוש והיצע לגז הטבעי במשק הישראלי:
תחום הגז הטבעי הולך ומתפתח במשק הישראלי, כאשר הביקוש הולך ומתגבש וההיצע, במיוחד לאחר גילוי הגז הטבעי במאגר תמר יכול לתת מענה על כך בשנים הקרובות.
המשק הישראלי להערכתנו לא ירצה להתבסס על ספק גז יחיד. זה היה נכון בזמנו כשנדמה היה שבעשור הבא לא יהיה ספק מלבד EMG, וזה נכון גם לאחר מציאת גז "כחול לבן".

1. תחזית הביקוש של המשק הישראלי, כפי שפורסמה ע"י משרד התשתיות, נותנת שלושה תרחישים לביקוש הגז, כאשר להערכתנו, ככל שההיצע יגדל, הביטחון לבצע השקעות להפקת אנרגיה מגז ילך ויגדל ואיתו צפוי לגדול הביקוש הכולל.

2. ההיצע של הגז הטבעי נמצא אצל מספר מועט של שחקניות וננסה לנתח את ההיצע בהתאם:
ים תטיס: המאגר מכיל כ- 32 BCM ומספק את צרכי הגז של מדינת ישראל. עם זאת, המאגר צפוי להתכלות כבר באמצע העשור הבא.
BG: המאגר ששוכן מול חופי עזה מכיל כ- 30 BCM. עד היום לא הצליחה המדינה להגיע להסכמה על המחיר. עם זאת, להערכתנו, לאחר מציאת הגז מול חופי חיפה, BG אולי תתפשר על המחיר ותהווה תוספת להיצע.
EMG: ספק שצפוי להיות מרכזי בשנים הקרובות. ל- EMG חוזה לספק 115 BCM למשק הישראלי. ההזרמה אמנם החלה במהלך שנת 2008, אבל לוותה בבעיות אספקה חמורות וברקע בעיות פוליטיות. להערכתנו, בעיות אלה יפתרו עם הזמן, וכמו שאמרנו, EMG תהיה ספק מרכזי במשק הישראלי.
תמר: מאגר של 142 BCM מול חופי חיפה. צפי לתחילת הזרמה באמצע העשור הבא. להערכתנו הגז מתמר יהיה נכס אסטרטגי למדינת ישראל.
יבוא: LNG צפוי להיות יקר משמעותית ולפיכך נחות בתחרות. אופציה אסטרטגית.