בכלל פיננסים סבורים כי ההתמודדות של אלביט מע' השנה תהיה מול חולשת המאקרו שזולגת אט אט גם לתוך התקציבים הממשלתיים

מותירים המלצת 'תשואת יתר' למניה במחיר יעד של 56 דולר
בית ההשקעות כלל פיננסים בתגובה לדוחות אלביט מערכות: אלביט סוגרת שנה עם רבעון שמציג גידול של 18% בהכנסות, ו-63% ברווח התפעולי. הצבר חזר לגדול והחברה מעריכה כי הוא יצמח גם במהלך 2009. נכון להיום הוא פי 1.7 מהמכירות הצפויות לשנת 2009 תשואת יתר במחיר 56$.

הצבר חוזר לגדול- הצבר בסוף הרבעון הרביעי עמד על 5.03 מיליארד $, והוא מהווה גידול של 158 מיליון $ מול 4.78 מ' $ ברבעון הקודם וגידול של 8.8% בהשוואה ל- 4.62 מ' $ בסוף 2007. אך הוא עדיין נמוך במעט מהשיא של 5.05 מיליארד $ שנרשם ברבעון השני 2008. הצבר הנוכחי מייצג היקף מכירות של 1.7/1.9 שנים על בסיס תוצאות 2009/2008 בהתאמה. הצבר היה גבוה יותר אלמלא השפעה שלילית של החוזים החתומים במטבעות יורו/פאונד/שקל, שנחלשו כולם מול הדולר.

צמיחה בהכנסות - שוב, רבעון שיא עם גידול אורגני של 18.1% ל- 698 מיליון $ ברבעון. הרבעון הנוכחי עדיין כולל הכנסות מפרויקט ייחודי לצבא ארה"ב שהשפיע גם על שני הרבעונים הקודמים. עונתית, הרבעון הרביעי הוא הרבעון החזק ביותר של החברה מבחינת מכירות ומאופיין גם במרווח נמוך יותר מהממוצע. ההכנסות עמדו בציפיות מהם והייחוד בתוצאות מגיע מתחום המרווחים.

מרווחים - עם מרווח תפעולי של 8.9% מול 6.5% ברבעון המקביל אשתקד ומרווח תפעולי שנתי של 9.4% מול 5.4% ב- 2007, אלביט הציגה שנה מצוינת ששילבה מינוף תפעולי לשורת ההכנסות המרשימה. מאחר ואנחנו מנטרלים את הרווחיות החריגה של "החוזים לטווח הקצר" אנחנו מצפים לראות מרווח תפעולי נמוך יותר בשיעור של 8.7% בשנת 2009 ו-8.3% ב- 2010 במקביל לירידה במיעוט. בניכוי השפעות קצרות גם המרווחים הללו מצביעים על שיפור הדרגתי, רב שנתי, באלביט.

שער הדולר - הדולר התחזק במידה ניכרת לאורך הרבעון הרביעי של שנת 2007 ובחודשים שחלפו מתחילת השנה. אלביט, בתור יצואנית, נהנית מהתחזקות הדולר לאור בסיס הוצאות שקלי רחב. מאחר ובטווח הקצר החברה מגדרת את הוצאותיה המט"חיות, אנחנו צפויים לראות את ההשפעה החיובית המלאה ברבעונים הבאים.

רכישות – החוב הפיננסים נטו של אלביט עומד על 4 מיליון ₪ בלבד. אלביט יכולה להמשיך ולהתרחב בדרך של רכישות גם ב- 2009. הפרטה אפשרית של תע"ש תהיה אופטימאלית מצד החברה ובמידה והליך כזה לא יתבצע, נראה שנמשיך לראות רכישות קטנות יחסית, בהיקף של עשרות מיליוני $ בודדים.

תקציבים – זה האיום הגדול ביותר של אלביט. ההתמודדות השנה תהיה מול חולשת המאקרו שזולגת אט אט גם לתוך התקציבים הממשלתיים. ארה"ב ומערב אירופה יקצצו חלק מהוצאות הביטחון, לנוכח המקורות התקציביים שמוקדשים לבלימת המשבר הכלכלי. בארה"ב התקציב הבסיסי ימשיך לגדול ב- 4% בשנה אך ממשל אובמה ינסה לקצץ בתוספות המיוחדות (Supplements) לעיראק ואפגניסטן משנת 2010 ואילך. הקיצוץ יתמקד בפלטפורמות והתמחות החברה באלקטרוניקה צבאית, צפוי להקל עליה לחמוק מהשפעות מהותיות של קיצוצים אילו.

הוצאות תפעוליות – הרבעון הרביעי היה ייחודי מבחינת הוצאות התפעול. מול עלייה חדה בהוצאות המו"פ שעמדו על רמה חריגה של 9.2% מהמכירות (נטו – כלומר לאחר ניכוי השתתפות הממשלה) אנחנו רואים ירידה בשיעור ההוצאה על שיווק ומכירות.

מאחר ומרבית ההוצאות על מו"פ נובעות מהוצאה על כוח אדם (שלא גדל בשיעור כזה ברבעון) אפשר להניח שהחברה ניידה הוצאות שנרשמו קודם לכן בעלות המכר ו/או בהוצאות השיווק והמכירות לסעיף המחקר ופיתוח. החברה מסבירה את הגידול הניכר בסעיף המו"פ לנוכח דרישה הולכת וגוברת מצד הלקוחות לראות מוצרים מוגמרים או בשלבי פיתוח סופיים לפני מתן הזמנה בפעול. זו כנראה אחת מהשפעות הסביבה העסקית שמנסה לנטרל סיכונים עד כמה שניתן. אנחנו מניחים שנראה את המגמה ברבעון הרביעי גם ברבעונים הבאים אך שימו לב שחיבור של הוצאות המו"פ והמכירות מנטרלים את מרבית השינויים.


צבר ההזמנות - חוזר לעלות להיקף של 5,030 מיליון $ בסוף השנה. לאחר שברבעון הקודם, צבר ההזמנות ירד ב- 178 מיליון $ מול לרמה של 4,872 מיליון $ (מול 5,050 ברבעון השני) והעלה חשש שמא אנחנו צפויים לראות עצירה בגידול הרב שנתי, אלביט חוזרת לתוצאות "שהרגילה" אותנו בשנים האחרונות עם גידול בצבר ההזמנות. האתגר הגדול העומד לפני החברה, בשנת 2009, יהיה לשמור על כיוון חיובי בהיקף הצבר שמייצג היקף מכירות של פי 1.7 על היקף המכירות הצפוי שלנו ל 2009 (שמשקף צמיחה של 11% מול שנת 2008).

החלוקה הגיאוגרפית של הצבר - שינוי קל בתמהיל מול הרבעון הקודם. גידול של 1% בחלק המכירות שייעודו הוא מחוץ לגבולות ישראל לרמה של 72% מול 71% ברבעון הקודם ו- 68% מול תחילת השנה. הכיוון משקף את המשך הצמיחה של החברה מחוץ לגבולות המקומיים. 75% מהצבר הנוכחי , שהם 3.77 מיליארד $, מיועד לשנים 2009-2010.

הכנסות מיעוט
הכנסות המיעוט של אלביט רשמו היקף גבוה מאד של 23.3 מיליון $ ברבעון הרביעי, בהשוואה ל-3.3 מיליון $ ברבעון המקביל ו- 13.0 מיליון $ בכל שנת 2007. הרבעון הרביעי הוא תמיד גבוה מבחינת הכנסות המיעוט אבל עדיין חריג ברבעון הנוכחי.

השפעות החיוביות של UTax וקינטיקס היו המשפיעות המרכזיות על תוצאות הרבעון. קינטיקס מרגישה לחיוב את ההשפעות של החוזים קצרי הטווח בהכנסות אך גם מגדילה מאד את הכנסות המיעוט ולכן ההערכות שלנו קדימה כוללות הן את ירידת המרווחים והן את הכנסות המיעוט שנובעות באותו המקום.

"לפרויקט קצר הטווח", שלעת עתה מחזיק כבר יותר משלושה רבעונים, ממשיכה להיות השפעה מהותית על המכירות והמרווחים של החברה. המרווח התפעולי בשלושת הרבעונים האחרונים עמד על 9.2% ברבעון השני של 2008, 11.7% בשלישיו-8.9% ברבעון הנוכחי. נכון לעכשיו, נראה שהשפעת הפרויקט תגלוש (לפחות) לרבעון הראשון של 2009 ובהעדר מידע נוסף אנחנו מנטרלים את השפעתו על המחצית השנייה של 2009 והלאה.

אלישרא
אחרי שלוש שנים של משא ומתן בין ההנהלה לוועד העובדים של אלישרא, מתקבל הרושם שאף אחד מהצדדים לא באמת מעוניין למצות את הסכסוך. הפרסומים האחרונים בעיתונות בדבר פריצת דרך לא זכו לתגובה רשמית של אחד הצדדים ואנחנו עדיין בעמדת המתנה.
אלישרא זכתה השנה במספר חוזים אך היא עדיין צומחת בקצב נמוך יותר מזה של אלביט והמרווח התפעולי שלה נמוך משמעותית. עצם העובדה שלחברה יש בעלת מניות נוספת (התעשייה האווירית 30%) , שלכאורה היה יכול לעזור בזכייה במכרזים רבים יותר, לא עומד במבחן המציאות

תזרים והון חוזר
תזרים חזק מפעילות שוטפת של 97 מיליון $ ברבעון הרביעי, אך השנה כולה הסתכמה בתזרים שוטף של 206 מליון $ מול 261 מיליון $ בשנת 2007 על רקע גידול של 126 מיליון $ בהון החוזר במהלך השנה. עיקר ההשפעה של ההון החוזר נבעה מירידה במקדמות שהראה עליה ניכרת בשנים 2005-2007 וחזרו לרמות "נורמאליות יותר" בשנת 2008. אנחנו מעריכים שרמת המקדמות של החברה, כאחוז מסך הפעילות לא תשתנה בשנה הבאה.

גם המלאי והלקוחות גדלו ברבעון הנוכחי. אך אנחנו מתייחסים לשניהם כחלק אינטגרלי מהצמיחה הבריאה של החברה. רמת הלקוחות כפונקציה של המכירות לממשיכה לרדת. אמנם סעיף הלקוחות כמספר אבסולוטי עלה אבל וימי הלקוחות ירדו, והם נמצאים במגמת ירידה גם בהסתכלות ארוכת טווח.
סעיף המלאי של אלביט ממשיך לעלות על רקע היקף מכירות גדול יותר שצפוי בעתיד. על רקע הצמיחה המתמשכת, אלביט מחזיקה מלאי למכירה גבוה יותר מרבעון לרבעון ולמעט חריגים איננה מייצרת מלאי שאינו מיועד למכירה מראש.

שער הדולר
מול השנה הפנטסטית של אלביט בשנת 2008, הדולר היה בין האלמנטים היחידים שפעלו כנגד החברה. בנקודה הנוכחית, לאחר שהדולר התחזק הן ברבעון הרביעי של שנת 2008 והן מתחילת 2009 הדולר יהווה כוח חיובי עבור אלביט.
חלק מההוצאות השקליות העודפות של החברה מוגנות לטווח הקצר ולכן התחזקות הדולר תשפיע באופן הדרגתי בשני הרבעונים הקרובים. צריך לזכור שהתחזקות הדולר מול השקל, היורו והפאונד שוחקת במידה מסוימת את ההכנסות (בשל תרגום המכירות לדולרים) אבל משפיעה לחיוב על המרווחים, כשהאחרונה היא כמובן, ההשפעה הגדולה יותר.

דיבידנד
אלביט תחלק דיבידנד של 0.80$ לרבעון הרביעי שמהווה שיעור של 1.8% על המחיר הנוכחי. אלביט מעלתה את תשואת הדיבידנד שלה באופן נקודתי על מנת לשקף את הרווח החד פעמי שנוצר ממכירת מדיגייד.

מימון
הוצאות המימון ברבעון עמדו על 3.8 מיליון $ למרות מאזן שכמעט ואינו מכיל חוב בשל הפחתה של 9.6 מיליון $ בגין מחיקת ARS שהוחזקו על ידי החברה, בהמשך למחיקות קודמות שביצעה החברה. נכון להיום נוצרו 3 מיליון $ של ARS במאזן.

מנקודת מבט רב שנתית

הפיכתה של אלביט לחברה רב לאומית מתבטא במספרים בצורה הטובה ביותר. חלקה של שהחברה בישראל, נמל הבית, הולך ויורד לאורך השנים האחרונות. אלביט מצליחה למנף את הטכנולוגיות החדשות ואת המוצרים שהיא מספקת לצה"ל לעבר מחוזות גיאוגרפיים חדשים.
ארה"ב מהווה כבר זמן ארוך את השוק המטרה הפוטנציאלי הגדול ביותר של אלביט והיא תמשיך להיות כך הן בגלל גודלו של השוק, שמרכז 50% מהוצאות הביטחון העולמיות, והן בשל הקשר המיוחד של ישראל וארה"ב. אירופה הייתה מטרה מיוחדת של החברה בשנתיים האחרונות. אלביט שמה לה למטרה להגיע ליעד מכירות של 20% באירופה שהושג כבר בשנה הקודמת עם רבע מהמכירות, עם תמיכה לא קטנה מפרויקט Watch keeper בבריטניה ועמד על שיעור של 18% בשנת 2008.

שימו לב כי מול הפעילות המקומית, בשוק רווי, אלביט צמחה מתחילת העשור בשיעור שנתי של 11% מול היקף כפול מחוץ לגבולותיה. עיקר הגידול מגיע מארה"ב שתפסה בשנת 2002 את הבכורה ומאז מגדילה את הפער מול ישראל ומהווה כיום מקור כמעט כפול למכירות מזה של ישראל.

מאחר והשוק הישראלי הוא למעשה שוק רווי בעבור אלביט (להוציא את האפשרות של רכישת חלק מהפעילות של תע"ש) , מנוע הצמיחה שלה בשנים הבאות צפוי להגיע בעיקר מהעמקת הקשר עם חברות הענק הביטחוניות ואגפים ביטחוניים בארה"ב (היקף המכירות הכולל של אלביט מהוות 1% מתקציב הביטחון האמריקאי) יחד עם חיזוק מעמדה של החברה בדרום אמריקה (בעיקר ברזיל) ובהודו שפוטנציאל הקשר עימה עדיין לא מיושם במלואו ואלביט תנסה לנצל את שיתוף הפעולה שרקמה יחד עם חברות ביטחוניות מקומיות.

פעילות ה- C4I היוותה בשנים האחרונות את מנוע הצמיחה הגדול ביותר של אלביט, שזיהתה מוקדם יותר מהמתחרים את הכיוון שאליו הולך השוק. הרכישה של תדיראן קשר שהושלמה ב- 2007 מחזקת הן את תחום השליטה והן את תחום היבשה שמרכז אליו יותר ויותר תקציבי בטחון.