אקסלנס: מאז פריצת הגירעון פרמיית הסיכון של האג"ח הממשלתי בירידה

אקסלנס

אמיר כהנוביץ' הכלכלן הראשי נשל בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו להסכם הסחר: "קשה להצביע על סיבות כלכליות לקפיצת התשואות בסוף השבוע האחרון, ואת רובה ניתן לייחס לאופטימיות לגבי הסכם סחר. אך לא היינו ממהרים להצטרף לחגיגה, כשזאת בעלת מאפיינים רבים מדי שלBuy the rumor sell the news” ". כלומר, הציפיות להסכם כזה עשויות לגרור לתנועות שיתפוגגו לאחר יישום ההסכם בפועל.

הסיבות לכך הן, הראשונה, אנו חושבים שההאטה בסין, שאומנם מיוחסת גם למלחמת הסחר, בחלקה הגדול כלל לא קשורה אליה. בנוסף, לא ראינו פגיעה ביבוא האמריקאי הכולל מהעולם בשנה החולפת, כך שאין כאן מקום ל"ריבאונד". ויותר מזה, בענפים רבים הוקדמו ביקושים מחשש להטלת מכסים, כך שהסכם, אם ייחתם, יביא כנראה לשלב התאמה של הקטנת מלאים, מהלך שמשמעותו התקררות. הפחתת מכסים יכולה להוביל בעיקר להתקררות מחירים וירידת תשואות. לכן להערכתנו ככל שעליית התשואות תימשך אל תוך הוודאות בהסכם, כך אלה יהפכו לאטרקטיביות יותר".

בנוגע להעלאת הריבית בארה"ב אפרופו שוק הנדל"ן והרכב:" קצב עליית מחירי הבתים בארה"ב האט בחודש דצמבר, חודש תשיעי ברציפות, לקצב האיטי ביותר מאז ספטמבר 2012 (לפני מדד קייס-שילר). אומנם מדובר עדיין על המשך התרחבות, אך ככל שזאת נמשכת – ראו גרף, מתחילות לעלות ספקות לאיפה היא תיעצר. ברקע גם נתונים אחרים משוק הנדל"ן מלמדים על התקררות, בשבוע שעבר למשל פורסם נתון חלש ביותר על התחלות בניה (ירידה חודשית של 11%) ועל ירידה שנתית במכירות הבתים בתהליך (3.2%-).

התקוות כרגע הן שהירידה האחרונה בתשואות תחזור לתמוך בשוק. אם גם הירידה האגרסיבית בתשואות מאז חודש דצמבר לא תצליח לעצור את המומנטום המתקרר המשמעות עשויה להיות שאת המשבר שהעלאות הריבית הציתו הורדות ריבית לא מצליחות לעצור. כלומר, שהתיאוריה החדשה, של העלאת ריבית לטובת השגת "תחמושת", היא לא רעיון טוב. ככל שהכרה כזאת מתגברת אין שום סיבה בעולם שבנקים מרכזיים ימהרו לחזור להעלות בקרוב ריבית, כל עוד אין להם ברירה, כשלא ברור איזו תועלת יש בזה."

עוד הוא אומר ביחס לריבית בארה"ב: "הרגל החזקה ביותר של הריביות בארה"ב, שוק העבודה, ממשיכה להראות סימני שבירה כשמספר דורשי דמי אבטלה עולה וכשהכנסות משקי הבית מתקררים – אם מישהו יסלול השנה את הדרך להורדת ריבית הפד זה יהיה הם – השבוע יפורסמו בארה"ב נתוני שוק התעסוקה לחודש פברואר ושיעור האבטלה שם צפוי שהמשיך לרדת מ-4.0% ל-3.9% וקצב עליית השכר צפוי להאיץ למ-3.2% ל-3.3%. אכן שוק העבודה הוא נקודת האור הבוהקת ביותר בכלכלה האמריקאית והיה התומך העיקרי בהעלאות הריבית האחרונות ובציפיות האינפלציה. אך כעת אינדיקטורים מקדימים לגביו מתחילים להיחלש ומלמדים שכבר בחודשים הקרובים אנו עשויים לראות שינוי כיוון: בשבוע שעבר דווח על עליה חדה מהצפוי במספר דורשי דמי אבטלה, בנוסף נרשמה ירידה של 0.1% בהכנסות משקי הבית בינואר, לעומת צפי לעליה של 0.3%.

סקר מנהלי הרכש בחברות של ISM לימד על התקררות מהירה מאד בביקוש לעובדים מרמות של 55.5 בינואר ל-52.3 בפברואר, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2016. בחודש שעבר קיבלנו נזכיר נתון על עליה מפתיעה בשיעור האבטלה U6, המכליל גם עובדים במשרות חלקיות וזמניות, שהקדים בעבר בצורה משכנעת את שיעור האבטלה הכללי. אם זה לא מספיק אז לאחרונה שיעור החברות שטוענות כי עלויות השכר הפכו לדאגה העיקרית שלהן קפצה לרמה שהקדימה בעבר מיתונים. כך שלאור כל האינדיקציות אנו מתכננים להאריך מח"מ אל תוך שלושת פרסומי נתוני שוק העבודה הקרובים, בהערכה שאחד מהם יחשוף את פניית הפרסה ויבהיל את השוק".

בנוגע להעלאת ריבית בישראל אומר כהנוביץ: "יצוא השירותים מישראל בקיפאון, ויקשה גם הוא על בנק ישראל להצדיק העלאות ריבית אל תוך התחזקות השקל– בשבוע שעבר פרסמה למ"ס כי יצוא השירותים מישראל (ללא חברות הזנק) התכווץ בדצמבר 2018 ב-3.1%, במונחי דולר, לרמתו הנמוכה מאז דצמבר 2017. הקיפאון ביצוא השירותים לאורך 2018 מתאים למגמת התקררות הסחר העולמי אך משמעותית ממנו. התחזקות השקל האחרונה עשויה ללמד על התאוששות ביצוא בחודשים הראשונים של 2019, אך נידרש לנתונים שיוכיחו את זה. בינתיים החולשה ביצוא יחד עם התחזקות השקל ייקשו על בנק ישראל אפילו להזכיר העלאות".

בדבריו בנוגע לגרעון בישראל ופרמיית הסיכון של האג"ח אומר כהנוביץ':"מאז פריצת הגירעון פרמיית הסיכון של האג"ח הממשלתי בירידה– בחודש נובמבר הגיעו אינדיקציות ראשוניות שהגרעון בישראל נפרץ, מה שהוביל לתסריטי אימה על עליה בפרמיית הסיכון של ישראל והתייקרות החוב הממשלתי, אבל מה שקרה בפועל היה הפוך. פריצת הגירעון הובילה להערכות כי ההוצאה הציבורית העתידית תאלץ להתכווץ או שהמיסים יעלו ויכווצו את ההוצאה הפרטית, מה שבכל מקרה יקרר את הצמיחה במשק. ההתפתחות הזאת הובילה את בנק ישראל להעריך כי ייאלץ להיות סבלני עם העלאות ריבית נוספות, מה שדחף לירידת עקום התשואות.

כעת המשקיעים ראו מצד אחד חוב קצת יותר גדול, אך מצד שני ריביות יותר נמוכות שייקלו על שירות החוב הקיים . כלומר, הגדלת הגירעון יצרה שני כוחות על פרמיית סיכון החוב, הראשון שלילי והשני חיובי, ההשפעה המשולבת הוכרעה בקלות ע"י השוק בירידת פרמיית הסיכון של אג"ח ישראל מעבר לירידה שנרשמה בתקופה הזאת במדינות עם דירוג דומה. אין המשמעות שפריצת הגרעון טובה למשק, להיפך זוהי מלכודת דבש, היא אומנם מוזילה למדינה את עלויות המימון אך במחיר של מתווה צמיחה עתידית נמוך יותר, שמפתה את הממשלה להגדיל עוד את החובות וכך חוזר חלילה למסלול התבססות בצמיחה וריבית נמוכות – יפן".

כהנוביץ מתייחס בדבריו גם לתחזיות אינפלציה ואומר: "האינפלציה בישראל נמצאת כבר חמש שנים מתחת לגבול התחתון של יעד בנק ישראל ובחודש ינואר הצליחה לעלות לתוכו, בעיקר בזכות המשך עליה מוגזמת במחירי ירקות ופירות. למרות שהאוכלוסייה בישראל הולכת וגדלה בקצב מהיר והשטחים החקלאיים הולכים ומתמעטים, מספר המשפחות העוסקות בחקלאות הולך וקטן ורוב העובדים בתחום הם עובדים זרים, עדיין ישראל נמנעת מפתיחת השוק ליבוא חופשי ולא רק זה אלא גם מאשר את קיומו של קרטל מועצת הצמחים ומשרד החקלאות שבמקרים רבים מעמיסים בירוקרטיה ומאפשרים השמדת סחורה.

להערכתנו עליית המחירים כבר החלה ללחוץ לפתיחת המשק לייבוא, מה שמהווה סיכון כלפי מטה לציפיות האינפלציה הארוכות. סעיף הדיור (שווה שכירות), צפוי לחוות כוחות מקררים הן מצד ההיצע עם רמות שיא של דירות בתהליכי בניה יחד עם דירות במלאי אצל קבלנים, והן מצד הביקוש, לאור צפי להתקררות הכלכלה בשנים הקרובות ומיצוי הגידול בשוק העבודה. הנחות אלה הן בין ההסברים לתחזיות האינפלציה הנמוכות שלנו לטווחים הארוכים".