אקסלנס

אקסלנס

אמיר כהנוביץ' הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירתו השבועית לאסטרטגיית מח"מ ומלחמת הסחר: "גם התקדמות משמעותית בפתרון מלחמת הסחר לא הצליח לדחוף לעליית תשואות ומי בכלל אמר שהיא צריכה, שהרי פתרון יוביל לסביבת מכסים נמוכה יותר, מה שתומך גם בריביות נמוכות. אם כבר חריג זה שעליית מחיר הנפט לא דחפה לתשואות גבוהות יותר, אלא רק לעליית ציפיות.

ההסבר לכך קשור כנראה ל"שינוי התקליט" של בנקים מרכזיים, שעברו מהעלאת ריבית בכל הזדמנות לניסיונות לבסס את ציפיות האינפלציה במרכז היעד ולאור אינדיקציות להאטה (הרחבה בעמ' 6). דיוני הפד המתוכננים להמשך השנה בנוגע לכלים המוניטריים של העתיד (הרחבה בפתיח), מלמדים על האגרסיביות שהפד עשוי לנקוט במשבר הבא, בניהם קביעת תקרה לתשואות הארוכות, בדומה ליפן, ריביות שליליות והגדלה אגרסיבית יותר של המאזן, מה שמייצר סיכון גבוה לקריסת תשואות. גם בנק ישראל מאמץ שינוי תקליט כזה והעביר את הדגש למחויבותו ל*מרכז* היעד, כדי לעמוד ביעד הזה בנק ישראל יצטרך לראות את התשואות ל-10 שנים בישראל נמוכות משמעותית מרמתן כיום".

בנוגע למלחמת הסחר אומר כהנוביץ' : מזל שיש מלחמת סחר, אחרת על מה היו מדברים? . לדבריו, "מלחמת הסחר זוכה להמון תשומת לב מצד המשקיעים, הבוקר בראש המהדורות הכלכליות ובהסברים לעליות בשווקים הייתה דחיית הדד-ליין להטלת מכסים על סין (מתחילת מרץ לתחילת מאי). מזל, אחרת על מה השוק היה נסחר היום, הרי אף אחד לא ידווח כל יום על שינוי מינורי בדמוגרפיה, על שינוי מינורי בהיקפי החיסכון או על שינוי מינורי בהיקף הזדמנויות ההשקעה ומיצוי מנועי הצמיחה העיקריים של המדינות המתעוררות.

ההתעסקות התמידית ב"רעש", כגון מלחמת הסחר, חומה או אפילו מדד חודשי של מחירים לצרכן, מסתירה את הכוחות הגדולים שממשיכים לדחוף למגמה ארוכה של ירידת תשואות. בשבוע שעבר פורסם בארה"ב נתון חלש מהצפוי להזמנות מוצרי הון של חברות (Capex), שנמצא תקוע כבר 20 שנה באותן רמות (משנת 2000)– ראו גרף. כשמשקל השקעות ההון מתוך התמ"ג יורד והיקפי החיסכון עולים, קשה לראות את מחיר הכסף (תשואות) יורדות".

בנוגע לעלייה בשיעור האבטלה בארה"ב אומר כהנוביץ: "מספר דורשי דמי האבטלה השבועיים בארה"ב בעליה, מה שעשוי לאותת על המשך עליה גם בשיעור האבטלה ולהעמיד את הפד בלחץ משמעותי להפחתת ריבית– מספר דורשי דמי אבטלה בארה"ב אומנם ירד מעט בשבוע האחרון, אך הרמה הממוצעת החודשית שלו במגמת עליה מאז נובמבר. ההתדרדרות בנתוני התעסוקה הללו עשויה ללמד שהעלייה הקלה האחרונה בשיעור האבטלה איננה רעש, אלא תחילת מגמה. תשומת לב משכה העלייה בשיעור האבטלה מסוג U6, הכולל גם משרות זמניות וחלקיות. בעבר כששיעור האבטלה U6 התחיל לעלות מרמות שפל זה הקדים מיתונים – ראו גרף. באם שוק העבודה אכן התחיל להתדרדר, יתכן שהנתון החלש מאד של מכירות קמעונאיות בחודש דצמבר לא באמת היה טעות מדידה, כמו שרבים העריכו בשל השבתת הממשל בדצמבר, אלא ירידה אמיתית".

עוד מתייחס כהנוביץ' בדבריו למיתון בענף הרכב העולמי: שיתוף רכבים והאטה כלכלית דוחפים את ענף הרכב העולמי למיתון – "מכירות הרכבים בסין קורסות באופן חסר רחמים, בשיעור השנתי החד ביותר מאז 1990. הירידה מוסברת גם ע"י מלחמת הסחר, אך דומה לתופעות כאלה גם באירופה וארה"ב, כך שלא בטוח שהיא תיפתר לאחר הסכמי סחר. אנליסטים טוענים שאחת הסיבות לחולשה היא התרחבות תופעת שיתוף הרכבים בעולם. סיבה נוספת קשורה להתייקרות עלויות המימון, בעקבות זינוק הריביות ב-2018 ובעקבות שיעור אי החזר הלוואות על רכבים. השאלה עכשיו, בדומה לשאלה בנדל"ן, האם הורדות הריבית יצליחו לתקן את הנזק שעשו ההעלאות, או שבכיוון למטה השפעתן תתברר להיות חלשה יותר. אגב, יונדאי הודיעה בחודש שעבר שהיא מתכננת פיטורים במפעלי היצור שלה בסין".

להשפעת מחירי הנדל"ן על תשואות האג"ח: "אם מחירי הנדל"ן בסין יתחילו לרדת תשואות האג"ח בעולם עשויות לקרוס - 60% מסך האשראי החדש בעולם נלקח בסין ורובו ע"י משקי הבית הסינים. הדאגות העיקריות לגביו נוגע לשוק הדיור, כש-75% מהאשראי המקומי מופנה למשכנתאות. כיום המדיניות בסין היא להזרמת אשראי כדי לתמוך בשוק, אך אם השפעתן החיובית תלך ותקטן, כפי שראינו בארה"ב, ונראה ירידה בלקיחת המשכנתאות, החסכונות הסיניים עשויים לחפש "בית" אחר ולשטוף את המערב ובמיוחד את האג"ח הבטוחות, כשירידת אשראי בסין תתכתב ככל הנראה עם האטה.

בנוסף מתייחס כהנוביץ' להשפעה של העלאות שכר בארה"ב: מי שבונה על העלאות שכר שיתגלגלו לאינפלציה עלול לגלות את ההפך: העלאות השכר בארה"ב החלו להאיץ בצורה בולטת רק ב-2018, כשעלו לראשונה במחזור מעל 3%, מה שעשוי להיראות כמו התחלת מגמה ובמיוחד כששוק העבודה שם התהדק, אך מכיוון אחר זה נראה יותר כמו סוף: היקף החברות בארה"ב שדיווחו ששכר העובדים הוא הדאגה העיקרית שלהם הגיע לרמות שיא, כזה שאותת בעבר על מיצוי המחזור הכלכלי – ראו גרף (*סקר חברות קטנות של NFIB). כלומר, העלאות השכר האחרונות לא רק שלא יתגלגלו לאינפלציה אלא עלולות לפגוע ברווחיות החברות בעוצמה כזאת שתגלגל את המשק למיתון ודפלציה (העובדים כרתו את הענף שעליו הם יושבים).