אקסלנס: העלאת ריבית מעל השיווי משקל הטבעי לא גומלת את השוק מאשראי היא הורגת אותו

אקסלנס

אמיר כהנוביץ הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירתו השבועית לכך שהתשואות בארה"ב ל-10 שנים לאחר ירידה חדה מ-3.2% ל-2.7%, ועדיין מצליחות להישאר מעל 2.5%, כנראה בשל התעקשות הפד מלהכריז באופן רשמי על סיום מחזור העלאות הריבית.

לכשתגיע ההודעה הרשמית על הפסקת ההעלאות, כפי שסביר שתגיע בזמן הקרוב, התשואות ל-10 שנים יוכלו ליפול למדרגה הבאה -2.5% ואף מעבר לכך, אך הירידה תלווה ככל הנראה בתנודתיות של היתללות העקום, מתוך ציפייה של השוק שהריבית הנמוכה תעזור בהאצת הכלכלה ותאפשר בהמשך חזרה להעלאות. למרות שהיתללות כזאת אפשרית לזמן מסוים אנו ממשיכים להעדיף את המח"מ הארוך מתוך הערכה שהתקררות האינפלציה תוביל בכל מקרה למתווה ריבית נמוך יותר, גם כאמור בתרחיש של התאוששות כלכלית.

בישראל, אומר כהנוביץ, מפליא איך התשואות מחזיקות מעמד ברמות גבוהות כל כך, של 2.3%, למרות ריבית קצרה של 0.25% והעדר לחצי אינפלציה, ככל הנראה בעיקר בשל פרמיית אי וודאות גבוהה שכרוכה בחוסר מחויבות בנק ישראל ליעד האינפלציה, כפי שמשתקפת באינפלציה הגלומה לטווחים הארוכים ובדברים שאמר הנגיד הנכנס

בהתייחסו לדברי הנגיד הנכנס אומר כהנוביץ "שמחנו מאד לשמוע שהנגיד תומך במתווה העלאות ריבית "שקוף". מתי בדיוק נקבל את השקיפות הזאת שהוא מדבר עליה? – אחד השינויים המשמעותיים שהנגיד דיבר עליהם הוא שקיפות במתווה הריבית, דבר שעד כה לא היה קיים בישראל אלא רק בארה"ב, "ה-Dot’s". אם במתווה השקוף המדובר הנגיד ייפרט גם מהי אותה הריבית ה"נורמלית" שהזכיר וסיקרנה רבים, הוא עשוי לאפשר ירידה חדה בשיפוע עקום התשואות בישראל.

הפחתה כזאת יכולה לתמוך בהתחממות אינפלציה בישראל גם אל תוך העלאות הריבית הקצרה ובכך ליישב את הסתירה בתכניתו לייצב את האינפלציה במרכז היעד יחד עם העלאות ריבית. החשש היחיד הוא שה"מתווה השקוף" שהוא דיבר עליו היה יותר בקטע של נימוס ולא כמשהו אופרטיבי". בשורה התחתונה, רק הצלחה של פעולה משולבת להפחתת התשואות הארוכות במקביל להעלאת הריבית יכולה לפתור את חוסר הסדירות בתכנית שהציג הנגיד. האם הוא מתכנן סוג של "תכנית Twist " בדומה לזאת שביצע הפד בשנת 2011 או שרק ניסה לרצות את כל המחנות?

בהתייחסו לארה"ב אומר כהנוביץ כי זה מבלבל אבל הזינוק בחוב האמריקאי דוחף דווקא לירידת תשואות! – בעיני רבים עליית החוב בארה"ב עלולה לגרור אותה למשבר חובות ואת המשקיעים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר מארה"ב שתקפיץ את תשואות האג"ח האמריקאיות, כמו שנגיד קרה בעבר למדינות רבות, כדוגמת ארגנטינה, יוון, טורקיה... אך אפשר במובן הזה להירגע, הזינוק בחוב האמריקאי איננו במסלול לחדלות פירעון אלא דומה הרבה יותר למסלול של יפן, ירידת הצמיחה הפוטנציאלית, האינפלציה והריבית.
עוד אומר כהנוביץ: אל תטעו להתרגל לשינוי ריבית של 25 נ"ב ברבעון, כפי שחווינו במתווה העלאות האחרון. כשהריבית מתחילה לרדת, כשהיא מתחילה לרדת, היא יורדת! מספיק להיזכר במחזור הפחתות הריבית של 2008 - הריבית עמדה אז, באוגוסט 2007, על 5.25% ושנה לאחר מכן, בדצמבר 2008, כבר עמדה על 0.25%, ירידה של חמישה אחוזים!! כיום כידוע ריבית הפד עומדת על 2.5% ומגולמת לרדת בסבירות של כ-30% בינואר 2020. במקרה שבו המצב הכלכלי יחמיר במהלך 2019, 2020 או מתישהו בעתיד הרחוק, אם אן תתחיל הפחתת ריבית היא לא תהיה חמודה כזאת של רבע אחוז ברבעון, אלא עשויה ליפול בפתאומיות בעוצמה ואף לרדת מתחת לאפס, מה שמשאיר להערכתנו את המח"מ הארוך מעניין מאד.

בעולם שבו ההשקעה השולית בסקטורים רבים מניבה תשואה חד ספרתית אין כדאיות בביצוע ההשקעה כשהבנק המרכזי מציע ריביות של מעל 3% לטווחים הבינוניים. העלאת הריבית המוניטרית לא מגלה פתאום לשוק הזדמנויות השקעה חדשות, הוא פשוט מפסיק להשקיע, פוטנציאל הצמיחה העתידית יורד, מה שפוגע בתמחור גם מעבר לעליית שיעורי ההיוון. בשורה התחתונה, העלאת ריבית מעל השיווי משקל הטבעי לא גומלת את השוק מאשראי היא הורגת אותו.

בשורה התחתונה, לדבריו, העלאת ריבית מעל שיווי משקל רק כדי למנוע שגיאות תמחור התגלתה כפעולה בסגנון של לשפוך את התינוק יחד עם המים. קובעי המדיניות יצטרכו בעתיד להתאמץ כדי לנטר בועות ולא לבחור באופציה הקלה של העלאת ריבית, שהיא סוג של הקרנה על כל הכלכלה כדי להוציא גידול, שאפילו לא ידוע אם קיים. בינתיים אנחנו תקועים עם משבר ה"הכי מיותר בהיסטוריה" מקווים שהפד ירכין ראש ויתחיל להוריד את הריבית באגרסיביות. על בנק ישראל מוטב לא להתחיל לדבר, שיילמד לקח וזהו.