סקירת מאקרו אי.בי.אי

האפודים הצהובים הגיעו לשוק ההון
רפי גוזלן, הכלכלן הראשי ודורין פלאס, מנהלת מחלקת מחקר אי.בי.אי בית השקעות: סקירת מאקרו חו"ל וישראל ועל מחאת האפודים הצהובים ושוק ההון

מאקרו עולמי: השווקים ממשיכים בהעלאת פרמיית הסיכון מחשש להאטה ב-2019

· השווקים בעולם ממשיכים להעלות את פרמיית סיכון מחשש להאטה בצמיחה העולמית ב-2019

· נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים להצביע על עוצמה ואינם עקביים עם עוצמת החששות הגלומות בשווקים

· נתוני המאקרו האחרונים בסין היו חלשים מהצפוי ומגבירים את ההסתברות לשורת צעדים מרחיבים נוספת

· הריבית בארה"ב צפויה לעלות ביום ד' הקרוב עם מסר של תוואי מתון יותר ל-2019, אך עדיין גבוה מזה המתומחר בשווקים

בשבוע האחרון נמשכה העלייה בפרמיית הסיכון השווקים כחלק מהחששות לסביבת צמיחה גלובלית חלשה יותר ב-2019. התפתחות זו באה לידי ביטוי בירידה בשוקי המניות, תוך ירידה במכפילים הצפויים לשנה הקרובה, בעלייה במרווחים הקונצרנים, בהנמכת הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב, מעבר להעלאה הצפויה בשבוע הקרוב ובהתחזקות הדולר בעולם. אם בתחילת הרבעון הנוכחי השווקים ביצעו התאמה לסביבת ריביות גבוהה יותר, הרי שהשבועות האחרונים משקפים חשש גובר להאטה והדבר בא לידי ביטוי בקורלציה שלילית בין מחירי האג"ח למניות.

בעוד הכיוון הכללי של תמחור הנכסים סביר, העוצמה להערכתנו גבוה מדיי ומשקפת פסימיות יתר לגבי סביבת הפעילות. בארה"ב, נתוני המאקרו האחרונים היו ברובם חזקים למדיי ומשקפים המשך צמיחה גבוהה יחסית גם בשלבים הראשונים של 2019. כך, מדדי ה-ISM, המהווים אינדיקטורים יעילים למדיי לפעילות המשק האמריקאי, ממשיכים לנוע ברמות גבוהות ומפתיעות של סביב 60, רמות שעקביות עם האצה משמעותי בפעילות. כמו כן, המכירות הקמעונאיות לחודש נובמבר הפתיעו כלפי מעלה, בפרט מכירות הליבה עם עליה בשיעור של 0.9%. נתונים אלו הובילו לעדכון אומדן הצמיחה של ה-FED (אטלנטה) לרבעון הנוכחי מ-2.4% ל-3%.

כמו כן, היסטורית, רמות גבוהות באופן מובהק מ-50 נקודות במדד ה- ISM עקביות עם המשך נירמול תוואי הריבית מאשר מיצוי התהליך כפי שמתומחר בשווקים כיום. שינוי מדיניות בכיוון של הרחבה מוניטארית אירע בעבר כאשר רמות ה-ISM היו מתחת ל-50 ושיקפו צפי להתכווצות בפעילות.

אמנם ה-FED צפוי לבצע אתנחתא מסוימת בתוואי הריבית בחודשים הקרובים, מעבר להעלאה הצפויה בשבוע הקרוב, אך התמחור הנוכחי של העלאה חלקית נוספת ב-2019 משקף להערכתנו תמחור חסר של תוואי הריבית ל-2019. סביר כי בהחלטה הנוכחית הערכות ה-FED יונמכו מ- 3 העלאות ל- 2 העלאות נוספות ב-2019, אך השוק כאמור הלך הרבה מעבר לכך ומגלם תוואי מתון במידה ניכרת.

בסין נרשמה אכזבה מנתוני המאקרו האחרונים ובפרט מנתוני הייצור התעשייתי בעוד הירידה במכירות הקמעונאיות מיוחסת בעיקר לכלי הרכב. החולשה בנתוני התעשייה עקבית עם הירידה שנרשמה בחודשים האחרונים במדדי מנהלי הרכש לתעשייה, שנעים סביב רמת 50 הנקודות. מנגד,בשבוע האחרון נרשמו התפתחויות חיוביות בנושא הסחר שהפיגו את החששות לאחר המעצר של הבכירה ב-Huawei. אלו כללו פתיחות גבוהה יותר ליבוא סיני מארה"ב של רכבים וסחורות חקלאיות. למרות זאת, הפוקוס בשבוע האחרון התמקד סביב עוצמת ההאטה בסין אם כי רגיעה בנושא הסחר מהווה התפתחות חיובית שכן היא תוביל לאפקטיביות גבוהה יותר של הצעדים המרחיבים שבהם צפוי להמשיך ולנקוט הממשל הסיני. אנו ממשיכים להעריך כי בתמחור הנוכחי פרופיל הסיכון סיכוי בהשקעה במדדי המניות הסיני חיובי למדיי.

מאקרו ישראל: סביבת המאקרו עיקבית עם עלייה בסביבת האינפלציה. הגירעון הגבוה מגביל את מרחב התמרון של האוצר למתן את עליות המחירים

· מדד נובמבר הפתיע כלפי מטה כשעיקר ההפתעה נבעה מירידה במחירי המזון, אך זו צפויה להיות זמנית ואנו מצפים לחזרה למגמת עלייה בסעיף זה בחודשים הקרובים

· העלייה הצפויה בסביבת האינפלציה הכניסה את משרד האוצר ללחץ שמגיע עם יכולת תמרון נמוכה על רקע הגירעון הגבוה יחסית

· אנו מצפים לסביבת אינפלציה של כ-1.5% לאורך השנה הקרובה, סביבה שנתמכת בשיעור אבטלה נמוך, בהאצה בשכר ובשקל החלש שצפוי להמשיך במגמת היחלשות עד אשר יחול צמצום משמעותי בפערי הריביות שקל-דולר

· סביבת אינפלציה זו תאפשר את המשך תהליך נירמול הריבית לכ-1.25%-1% עד סוף 2019

· העלייה החדה בציפיות לאינפלציה עקבית יותר עם תחזית האינפלציה שלנו ולכן תומכת במשקל עודף מתון יותר לאפיק הצמוד על פני השקלי תוך שמירה על מח"מ קצר בתיק האג"ח

מדד המחירים לצרכן לחודש נובמבר ירד בשיעור של 0.3%, נמוך מההערכות לירידה של 0.1%-0.2%. הירידה במדד הייתה זהה לזו שנרשמה אשתקד כך שקצב העלייה השנתי במדד נותר ללא שינוי . התרומה לירידה במדד נובמבר הגיעה משילוב של גורמים עונתיים (הבראה ונופש, פירות, דיור ) ומירידה במחירי הדלקים אליהם נוספה ירידה במחירי המכוניות וביטוח הרכב.

עיקר ההפתעה במדד נובמבר הייתה הירידה במחירי המזון בשיעור של 0.4%, ואילו אנו ציפינו לעלייה בסדר גודל זהה בסעיף זה. להערכתנו העלייה בסעיף זו צפויה להתחדש במלך החודשים הקרובים בהשפעת שילוב של עלייה בשכר וביתר התשומות.

סעיף הדיור ירד בנובמבר בשיעור של 0.2% כאשר עיקר הירידה נבעה מירידה של 0.3% בסעיף מחירי הדירות בבעלות. הירידה תאמה למדיי את התוואי העונתי, כך שהקצב השנתי ירד בשיעור קל מ-2.3% ל-2.2%. במבט קדימה, אנו מצפים להמשך עלייה בקצבים אלו שיבטאו מחד את עוצמת שוק העבודה והסטת הביקוש לדיור מרכישה לשכירות (על רקע צפי להמשך ירידת המחירים) ומנגד את העלייה בגמר הבנייה.

למרות שבשנה האחרונה נרשמה עלייה של 1.2% בלבד במדד המחירים לצרכן, וזאת לאחר מספר שנים של אינפלציה אפסית-שלילית ,החשש מעליית מדרגה באינפלציה בחודשים הקרובים הכניס את משרד האוצר ללחץ. את הצפי לעלייה בסביבת האינפלציה הדגשנו לא מעט לאורך השנה האחרונה וזאת בהשפעת השיעור האבטלה הנמוך, ההאצה בקצב עליית השכר והתפוגגות בגורמים הממתנים ובראשם שער החליפין וצעדי הממשלה.

מעבר לכך, נושא תעריף החשמל עלה לכותרות לאחר שרשות החשמל הודיע על כוונה להעלאת התעריף בכ-6% עד 8%. על רקע החשש כי העלאת תעריף החשמל תאיץ העלאות מחירים במוצרים נוספים, מנסה משרד האוצר למתן את עוצמת העלייה. אמנם רשות החשמל היא רשות עצמאית, בדיוק בכדי למנוע התערבויות שכאלה, אך יש בכוחה של הממשלה לבצע צעדים מסוימים בכדי למתן את העלייה (שינוי בבלו והחלקת ההעלאה ע"י הלוואה למימון חלקי של הגידול בעלויות). עם זאת, בכדי להשיג מהלך נרחב יותר נדרשת הוזלה משמעותית במחיר הגז, התפתחות עם סבירות נמוכה בהתחשב בכך שהממשלה הנוכחית היא זו שעמדה מאחורי מתווה הגז. מעבר לכך, היכולת של משרד האוצר להציג הישגים קצרי טווח נמוכה למדיי, שכן הוא הגיע למצב הנוכחי עם מרחב תמרון מצומצם כלומר עם גירעון שטיפס בחודשים האחרונים ל-3.5% תוצר.

מבחינת שע"ח, נתוני מאזן התשלומים לרביע השלישי של השנה הצביעו על המשך ההיחלשות בגורמים הבסיסיים הפועלים להתחזקות השקל. העודף בחשבון השוטף הגיע לכ-2% תוצר בשנה האחרונה וירידת מדרגה נרשמה גם בהיקף ההשקעות הישירות נטו ביחס לזו שנרשמה ב-2017.

מנגד, עלויות הגידור הגבוהות של השקל-דולר ממשיכות לבוא ליד ביטוי בהגדלת הרכישות המט"חיות מצד המשקיעים המוסדיים. כפי שעולה המגרף הבא, היקף הרכישות ב-3 וב- 6 החודשים האחרונים עלה בשיעור חדה והגיע לכ-3 ו-6 מיליארד דולר בהתאמה. זאת , בניגוד למגמה הפוכה שנרשמה לאורך 2017. להערכתנו, המפתח לשוק המט"ח טמון בהתפתחות עלויות הגידור שקל-דולר. אלו נעות כיום סביב 2.8% לשנה ורק ירידה משמעותית בהן לכ-1.5%-2%, תוביל להערכתנו לבלימת היחלשות השקל.

נוכח אי הודאות סביב היקף העלאת תעריף החשמל, הפחתנו בתחזית האינפלציה את שיעור העלייה הצפויה בינואר ל-4%. עם זאת, הגורמים העיקריים שעומדים בבסיס ההערכה לעלייה בסביבת האינפלציה בשנה הקרובה נותרו בעינם ובראשם סביבת ביקושים חזקה הנשענת על תעסוקה מלאה והאצה בשכר והיחלשות בשער החליפין של השקל עד לנקודה בה יירשם צמצום משמעותי בפערי הריביות שקל-דולר. מעבר לכך, סביבת הביקושים נתמכת גם בריבית הריאלית השלילית ובמדיניות פיסקאלית מרחיבה. לפיכך, אנו מוסיפים להעריך כי האינפלציה בשנה הקרובה תנוע סביב 1.5%.

העלייה הצפויה בסביבת האינפלציה תפסה את שוק האג"ח המקומי בהפתעה מסויימת. במהלך השבוע האחרון נרשמה עלייה חדה בציפיות לאינפלציה לאורך העקום. רמת הציפיות הנוכחית בטווח של שנה עדיין נמוכה מהערכתנו, אך מהשנה השנייה ואילך נעה סביב הערכת האינפלציה שלנו לשנה הקרובה. לפיכך, מבחינת האפיק הצמוד והשקלי התמונה מאוזנת יותר ומובילה למסקנה של משקל עודף מתון יותר לאפיק הצמוד על פני השקלי.

הפוקוס בנקודה זו צריך להיות יותר בנוגע לקיצור המח"מ ולתהליך השתטחות העקום (בפרט מול ה-30 שנה) שכן עלייה בסביבת האינפלציה מקלה על בנק ישראל להמשיך עם תהליך נירמול הריבית כלפי מעלה. בהחלטה הקרובה בתחילת ינואר, שתהיה ההחלטה הראשונה של הנגיד החדש, אמיר ירון, אנו מצפים להותרת הריבית ללא שינוי. לעומת זאת, החלטת הריבית בסוף פברואר תהיה לאחר פרסום שני המדדים דצמבר 2018-ינואר 2019 ולאחריהם אנו מצפים שהקצב השנתי יעמוד על כ-1.5% ויוביל להעלאת הריבית ל-0.5%. פרוטוקול הריבית האחרון אמנם העלה כי ההחלטה לא נלקחה פה אחד אלא ברוב של 4-1. עם זאת, ההתנגדות היחידה לא הייתה משיקולים כלכלים אלא מתוך רצון להמתין לכניסת הנגיד החדש לתפקיד. המסר הכלכלי שעלה מהפרוטוקול תואם את ההערכות עליהם הצבענו בחודשים האחרונים ובעיקר לגבי חוסר ההתאמה של הריבית הריאלי למצב המשק המאופיין בתעסוקה מלאה, האצה בשכר ומדיניות פיסקלית מרחיבה. מסר זה תואם את הערכתינו להחזרה הדרגתית של הריבית הריאלי לטריטוריה חיובית תוך העלאת הריבית ל-1%-1.25% עד סוף 2019.

מניות ישראל: האפודים הצהובים הגיעו לשוק ההון

השוק מתמחר בחסר את סביבת הריבית הצפויה בעוד שנה מהיום, ונגזרת לכך היתה ההעדפה לחשיפה למניות הבנקים על פני מניות הנדל"ן למשל.

במקביל החלו פרסומים שונים בדבר התייקרות מוצרי אסם, תנובה, הלחם האחיד, מחירי החשמל, המים, הארנונה ועוד. הכותרות בנוגע לעליות המחיר תמכו אמנם בתזה שלנו למדד גבוה שיוביל לריבית של לפחות 1% בסוף 2019, אך עוררו גם תגובות נגד מהצרכן ה"חדש" שמודע למחירים ולכוחה של מחאה חברתית ומשרי הממשלה השונים שמזוהים עם האג'נדה להוזלת יוקר המחייה.

נוכח אי הודאות סביב היקף העלאת תעריף החשמל, הפחתנו במידת מה את שיעור העלייה הצפוי בסעיף זה בתחילת 2019. למרות זאת, הגורמים העיקריים שעומדים סביב הנחת הבסיס שלנו לאינפלציה של כ- 1.5% נותרו ללא שינוי, ועליהם ניתן למנות סביבת ביקושים חזקה והיחלשות בשער החליפין של השקל עד לנקודה בה יירשם צמצום משמעותי בפערי הריביות שקל-דולר. גם מרחב התמרון המצומצם של משרד האוצר לנוכח רמת הגירעון שעומד כבר על 3.5% תוצר מחזק את ההערכות שלנו לכך שלא נראה הורדת מחירים משמעותית בתוך 2019.

ההשפעות של העלאות המחיר על ענפי הפעילות השונים, והאם עליות המחיר ייבלמו או שיצאו לפועל:

מניות הבנקים – המסר ללא שינוי

אנו ממשיכים באותו המסר מהחודשים האחרונים, לפיו שוק ההון מתמחר בחסר את סביבת הריבית ממנה יהנו הבנקים בסוף 2019 ולכן ממשיכים בהמלצת "תשואת יתר" על הענף. אם נתמקד לרגע בהשפעת המדד על תוצאות הרבעון הרביעי נגלה שהמדד המצטבר שישפיע על דוחות הבנקים ברבעון הרביעי זהה למדד שנרשם ברבעון המקביל אשתקד. השינוי הפעם טמון בהעלאת הריבית עליה הוחלט בחודש נובמבר האחרון. העלאה זו, למרות שהשפיעה רק על חודש אחד מתוך הרבעון, תהיה בעלת השפעה חיובית על שורת ההכנסות של הבנקים.

קמעונאיות האופנה – המשך תכנית "נטו הוזלות" לא תשנה את התמונה

בשבוע שחלף דווח כי תכנית "נטו הוזלות", אשר מבטלת את המכסים ומסי קניה על מגוון מוצרים, ביניהם גם מוצרי טקסטיל והלבשה, תמשיך ללוות אותנו גם בשנת 2019. נזכיר כי תכנית זאת הייתה תחת הוראת שעה לשנת 2018. כמובן שמדובר בבשורה חיובית לקמעונאיות האופנה המקומיות, אך עדיין חשוב לזכור שענף האופנה נמצא בעיצומו של תקופה מאוד מאתגרת לצד שינויים משמעותיים בהרגלי הצריכה של הצרכנים. כיום רשתות האופנה מתמודדות עם התחרות בגזרה הבינלאומית, בעיקר על רקע הצמיחה המואצת באונליין. לכן, המשך ביטול המכסים לשנה נוספת יתמוך בכך שהיבואניות המקומיות יוכלו להציע הצעה יותר אטרקטיבית לצרכן בסביבה תחרותית אינטנסיבית. אם נבחן את המחירים בענף ההלבשה נגלה כי מתחילת השנה המחירים ירדו מעט יותר משיעור המכס שבוטל (6%), דבר המעיד על רמת התחרות הגבוהה בענף. למרות המשך תכנית "נטו הוזלות" לשנה נוספת, נצפה לשחיקה ברווחיות הממוצעת בענף, זאת על רקע היחלשות השקל לצד המשך התעצמות רמת התחרות בענף.

קמעונאיות המזון – עליות המחירים ימשיכו גם בשנת 2019

בעוד שהמחירים לצרכן בענף האופנה בישראל במגמת ירידה, המחירים ברשתות המזון נמצאים דווקא תחת מגמת עלייה, וזאת לפני ששיקללנו פנימה את העלאות המחיר עליהן הכריזו חלק מיצרניות המזון בחודשים האחרונים, שאת הביטוי שלהן נראה יותר בשנה הבאה. עליות המחירים בתקופה האחרונה נבעו כתוצאה מסביבת מאקרו נוחה ומהצורך של הרשתות להתמודד עם העלייה ברכיב שכר המינימום אבל בעיקר כי אפשר. שכר המינימום במשק עלה בכ-30% משנת 2011, בעוד שהמחירים לא התעדכנו כלפי מעלה בהתאם עד לאחרונה על רקע התמתנות התחרות בענף. כמו כן, הרשתות היום מתמודדות עם צרכן בעל יכולת כלכלית גבוהה מאשר בעבר. דוגמא לכך ניתן לראות בצמיחה של כ-10% YOY בחודשים ינואר-אוקטובר בקטגוריות הפרימיום. אנו מעריכים כי עליות המחירים צפויות ללוות אותנו גם בשנת 2019. כמו כן, אחרי שנתיים רצופות בהן רכיב השכר עלה, שכר מינימום לא צפוי לעלות מנגד, מה שיתמוך ברווחיות הרשתות. עליות בתשומות כמו חשמל וארנונה בהחלט צפויות לתמוך בצורך לעליות מחירים גם מבחינת היצרניות וגם מבחינת הקמעונאיות, אך בבחינת מבנה ההוצאות של קמעונאיות המזון ניתן לומר כי עלויות אלו הן בעלות משקל פחות משמעותי מרכיב שכר המינימום. בסך הכל על רקע סביבה עסקית תומכת, מנועי צמיחה דוגמת הפורמט העירוני הרווחי, עליות מחירים ועלייה בכוח המיקוח של הרשתות מול הספקים נצפה בשנה הקרובה לשיפור במרווחים (או לכל הפחות יציבות) בענף. יחד עם זאת, להערכתנו, העלאות מחיר מצד היצרניות יקזזו במידה מה את התרומה לתוצאות הקמעונאיות.

יצרניות המזון – התמונה נותרה ללא שינוי עבור שטראוס ונטו

בעוד שה"אפודים הצהובים" קוראים להחרמת מוצרי אסם, ובעוד שכותרות העיתונים מזכירות שוב ושוב את התייקרות האורז של סוגת והגבינות של תנובה, נראה ששטראוס ממוקמת במקום טוב. חברת המזון השנייה בגודלה בחרה שלא להעלות מחירים מאז המחאה החברתית של 2011, אלא רק דרך השקת מוצרים חדשים שהיא יכולה לגבות עליהם פרמיה. החברה יכולה לעמוד מהצד ולהמתין עד להתבררות ההשפעות של העלאות המחיר על פדיון המתחרות, ובמהלך 2019 לבחור אם לבצע העלאות מחירים בצורה מבוקרת או להמשיך לשפר תוצאות על ידי חדשנות והתייעלות.

לגבי נטו הסיפור פשוט אפילו יותר... רוב מוצריה של נטו (בשר טרי, דגים, פירות וירקות) אינם ממותגים אלא נמכרים במעדנייה או בתפזורת, ולכן מעולם לא עמדו ולא יעמדו במוקד מחאה חברתית כלשהי. החברה עשויה להעלות מחירים בשיעור נמוך של 2%-4% מבלי שהדבר יפגע בתוצאות שתציג.