העלאת ריבית בנק ישראל לא בהכרח תוביל להרעה בתנאים המוניטריים

דיסקונט

עם זאת, בהשוואה לספטמבר 2011, ערב תהליך הורדת הריבית, לא ניתן לומר שהתנאים המוניטריים הוקלו, על אף המדיניות המוניטרית המרחיבה של בנק ישראל, זאת, על רקע הייסוף ארוך הטווח של השקל. לכל היותר, מדד התנאים המוניטריים מצביע על ניטרליות.
למרות העלייה הצפויה בריבית הריאלית ביום שאחרי העלאת הריבית, התנאים המוניטריים לא יורעו בהכרח, והדבר תלוי בשער החליפין.

מלבד שער הריבית, ישנם גורמים נוספים, חשובים לא פחות, שמשפיעים על שער החליפין, והדבר בא לידי ביטוי בהתחזקות השקל במהלך השנים האחרונות. השקל מושפע ממספר רב של גורמים, הן מקומיים והן גלובליים, ולכן אנו מעריכים כי תוואי העלאות מתון של הריבית השקלית לא צפוי להשפיע מהותית על המגמות של השקל.
להערכתנו, הריבית הריאלית השלילית לא תואמת את תמונת המאקרו הכלכלית המקומית. בנוסף, אנו מאמינים שהעלאת הריבית בעת הזו נחוצה ליצירת "כרית ביטחון" לזעזועים עתידיים במשק.

בתקופה האחרונה חלה הקלה בתנאים המוניטריים, אך לא מספיק ביחס לטווח הארוך
מתחילת השנה ניתן להבחין בהתאוששות הדרגתית בסביבת האינפלציה בישראל, כאשר ב-12 החודשים שהסתיימו ביולי נרשמה אינפלציה בשיעור של 1.4%, מעל הרף התחתון של היעד. סעיף הדיור (שכ"ד) אחראי לחלק לא מבוטל מהעלייה בקצב השנתי. כמו כן, תרמה לעלייה באינפלציה גם התייקרות מחירי האנרגיה בעקבות העלייה במחירי הנפט. אולם, אם בשנה שעברה ייסוף השקל קיזז במידת מה את עליית המחירים, השנה מסתמנת חולשה יחסית בשקל - בעיקר מול הדולר, הפועלת באותו כיוון עם אותם גורמים שציינו. בהתאם, נרשמה עליה בציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים, וחוזה המדד לשנה נסחר כבר ברמה של 1.2%, לעומת 0.3% בראשית השנה.

בנק ישראל ממשיך לנקוט במדיניות המוניטרית המרחיבה, ובהודעה האחרונה הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.1%, אולם שידר אופטימיות ביחס לסביבת האינפלציה העולה (מאז, אגב, היא המשיכה לעלות). למרות המסר ה"יוני" של בנק ישראל, שהעלאת הריבית תתרחש רק לאחר שהוועדה תהיה בטוחה שהתבססות סביבת האינפלציה ביעד אינה זמנית, חטיבת המחקר של בנק ישראל דבקה בתחזיתה כי העלאת ריבית ראשונה תתרחש ברבעון האחרון השנה.

לאור ההתפתחויות שלעיל, ובפרט, אינפלציה עולה ושקל פחות מתוסף, לצד ריבית אפסית שעתידה לעלות, נרצה לבחון את התנאים המוניטריים בישראל. כזכור, ברבעון האחרון אשתקד השקנו את מדד התנאים המוניטריים (Monetary Conditions Index), המשקלל את שער החליפין הריאלי ואת הריבית הריאלית (ריבית נומינלית בניכוי האינפלציה הצפויה), מתוך הנחה שבכלכלה פתוחה לפרמטרים אלה ישנה השפעה על התמונה המאקרו כלכלית של המשק. המדד עשוי להצביע על הקלה או הקשחה בתנאים המוניטריים ביחס לנקודת זמן מסוימת. הראנו שבנקודת הזמן ההיא, קרי, אוקטובר 2017, המדד הצביע על הקשחה בתנאים המוניטריים, זאת, בהשוואה לספטמבר 2011, ערב תהליך הורדת הריבית על-ידי בנק ישראל. הסברנו שעל אף ירידה משמעותית בריבית הנומינלית (מ-3.25% ל-0.1%), הריבית הריאלית ירדה בין התקופות באופן מתון בלבד (מ-1% ל-0%), לאור ירידה בסביבת האינפלציה. במקביל, התחזק השקל בכ-11% (ריאלית) במונחי שער החליפין האפקטיבי. שקלול שני הפרמטרים - ריבית ריאלית ושע"ח ריאלי - הצביע, כאמור, על הרעה בתנאים המוניטריים.

ומה באשר לנקודת הזמן הנוכחית?
הריבית הריאלית ירדה, וזו מצויה כיום בסביבה שלילית (איור 1). על הריבית הריאלית לטווח קצר, המחושבת לפי תשואת המק"מ לשנה ("הריבית הנומינלית") בניכוי האינפלציה הצפויה, פעלו שני כוחות מנוגדים בין אוקטובר 17' ליולי 18'. מצד אחד, חלה עליה בתשואת המק"מ לשנה (0.19% ביולי 18', בהשוואה ל-0.09% באוקטובר 17'), על רקע העלייה בציפיות הריבית. מצד שני, ציפיות האינפלציה עלו גם כן. אולם, מכיוון שהעלייה בציפיות האינפלציה הייתה משמעותית יותר, הריבית הריאלית, כאמור, ירדה.
איור 1 - ציפיות האינפלציה עולות והריבית הריאלית שלילית

שער החליפין האפקטיבי הריאלי פוחת בכ-2.9% בממוצע באותה תקופה. שע"ח הריאלי האפקטיבי, הלוקח בחשבון את הפרשי האינפלציה בין ישראל לשותפות הסחר שלה, מבטא את כמות המוצרים המקומיים הנדרשת על מנת לקנות יחידת מוצר אחת של חו"ל. הוא מהווה מדד לבדיקת כושר התחרות של היצרנים המקומיים מול מתחריהם בחו"ל. על כן, הפיחות שהתרחש בתקופה האמורה תמך בתנאים המוניטריים.
מכאן, כי חלה הקלה בתנאים המוניטריים בשלושת הרבעונים האחרונים (איור 2). הן הריבית הריאלית (השלילית) והן הפיחות בשע"ח הריאלי הובילו לשיפור בתנאים המוניטריים בתקופה זו. עם זאת, בהשוואה לטווח הארוך (ספטמבר 2011, ערב תהליך הורדת הריבית) לא ניתן לומר שהתנאים המוניטריים הוקלו, על אף המדיניות המוניטרית המרחיבה של בנק ישראל (הורדת הריבית וההתערבות בשוק המט"ח). לכל היותר, המדד מצביע על ניטרליות (כלומר, התנאים המוניטריים לא הוקלו ולא הורעו). הייסוף ארוך הטווח של השקל, שפועל כמובן להרעה בתנאים המוניטריים, נובע מעוצמת הכלכלה המקומית, ונתמך על-ידי העודף בחשבון השוטף וזרם ההשקעות הזרות.

ומה הלאה?
מה יקרה לתנאים המוניטריים ביום שאחרי העלאת הריבית הראשונה? כדי לענות על השאלה נפרק את המדד לפי רכיביו השונים.
הריבית הנומינלית, כמובן, תעלה, אך סביבת האינפלציה לא צפויה לעלות משמעותית, למרות שהגורמים המרכזיים אשר תמכו בה מתחילת השנה ימשיכו לתמוך בה גם בטווח הבינוני. בפרט, העלייה במחירי השכירות, ושוק העבודה ה"הדוק", המתבטא בעלייה בעלות העבודה ליחידת תוצר. גורמים מבניים, כמו התגברות התחרות (בהשפעת המסחר המקוון) וצעדי הממשלה להפחתת יוקר המחיה, יפעלו בכיוון השני. כך שאנו מניחים התאוששות מוגבלת באינפלציה, אשר צפויה להסתכם ב-1.2% ב-12 החודשים הבאים, וב-1.2% בשנת 2019.

לכן, הריבית הריאלית תעלה, להערכתנו, ותפעל להקשחת התנאים המוניטריים.
אשר לשע"ח, העלאת הריבית הראשונה תבשר על תום עידן המדיניות המוניטרית המרחיבה, ותאותת לשוק כי צפויות בהמשך העלאות ריבית נוספות. לכאורה, העלאת הריבית, וההפנמה כי סבב העלאות הריבית יצא לדרך, צריכות לתמוך בהתחזקות השקל. אולם, להערכתנו, מידת ההשפעה של שער הריבית על השקל מוגבלת יחסית, והדבר בא לידי ביטוי בהתחזקות השקל במהלך השנים האחרונות. בנוסף, על אף שהחל מראשית חודש יוני השוק החל בתהליך של תמחור העלאות ריבית והעלה משמעותית את תחזיות הריבית (חוזי ה-IRS מגלמים כיום ריבית של 0.5% בעוד שנה ו-1.0% בעוד שנתיים, בהשוואה ל-0.3% ו-0.7% בסוף מאי), לא ראינו תגובה דומה בשוק המט"ח, והשקל דווקא נחלש. זאת, על רקע התחזקות הדולר בעולם והמשך העלאת הריבית בארה"ב

השקל מושפע ממספר רב של גורמים, הן מקומיים והן גלובליים, ולכן אנו מעריכים כי תוואי העלאות מתון של הריבית השקלית לא צפוי להשפיע מהותית על המגמות של השקל. לאור מורכבותו של שוק המט"ח, אין ודאות לגבי הכיוון אליו ילך השקל ביום שאחרי העלאת הריבית על-ידי בנק ישראל. כך, שלמרות העלייה הצפויה בריבית הריאלית, התנאים המוניטריים לא יורעו בהכרח, והדבר תלוי, כאמור, בשער החליפין.
איור 3 - העלייה החדה בריבית הגלומה בחוזים לא השפיעה על שוק המט"ח

ראינו, אם כן, שעל אף המדיניות המרחיבה של בנק ישראל בשנים האחרונות, המדד לא הצביע על הקלה בתנאים המוניטריים. כפי שהסברנו בהרחבה בסקירה קודמת, הדבר נובע ממגוון סיבות שלבנק ישראל אין עליהן שליטה, ולכן לא ניתן להפנות אצבע מאשימה כלפי בנק ישראל. בכל אופן, גם אם תחול הרעה בתנאים המוניטריים ביום שאחרי העלאת הריבית, זה בסדר. להערכתנו, הריבית הריאלית השלילית לא תואמת את תמונת המאקרו הכלכלית המקומית - משק שצומח מעל הפוטנציאל ושוק עבודה בתעסוקה מלאה. בנוסף, יש חשיבות להעלות את הריבית בעת הזו, בשיא מחזור העסקים, על מנת ליצור "כרית ביטחון" לזעזועים עתידיים במשק.