אופנהיימר: ישראלית בין השורות

רשמים ממפגש עם הנהלת חברת Telit
אתמול קיימנו מפגש עם הנהלת חברת Telit Communications הישראלית (TCM LN), בהשתתפות סמנכ"ל התפעול והפיתוח העסקי של החברה, מר יריב דפנה. מניית TCM LN אינה מסוקרת באופן רשמי באופנהיימר אך נמצאת במעקב של מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל. הפגישה עסקה במומנטום העסקי השלילי בו נמצאת טליט, כמו גם בדרכים שבהן החברה נוקטת על מנת להתמודד עם מצב זה ולחזור ולהציג את התוצאות הטובות שאפיינו אותה בעבר. אלו הנקודות המרכזיות שעלו במפגש:

טליט היא חברה ישראלית הפעילה בתחום ה-M2M (Machine to Machine) – מוצרים ושירותים שמטרתם קיום תקשורת בין מכשירים אלקטרוניים לצרכי מעקב, קבלת מידע, ניתוח ועוד. מוצרי החברה הם מודולים של תקשורת (במגוון רחב של טכנולוגיות – 2G, 3G, 4G ועוד) הנמצאים בין השאר במכשירי איתור, במוני חשמל דיגיטליים, בכלי רכב, במערכות אזעקה, בקופות רושמות, במערכות קריאה לשירותי חירום, ב-Wearable Devices ועוד. בשנים האחרונות נמצאת טליט בתהליך אסטרטגי של כניסה לתחום ה-Connectivity - החברה הקימה רשת תקשורת גלובאלית על ידי הסכמים עם ספקיות שירותי תקשורת גדולות והיא מספקת ללקוחותיה את ה-SIM הנחוץ להפעלת רכיבי ה-M2M, כמו גם פלטפורמת Cloud לאיסוף וניתוח נתונים. פעילות זו, אותה מגדירה טליט כ-IoT Services, הייתה אחראית לכ-10% מהכנסות החציון הראשון של 2017, צמחה שנתית בכ-26%, אך גם יצרה הפסד תפעולי של כ-7 מיליון דולר. במבט קדימה, לכניסה לפעילות זו יש יתרונות מבחינת הגדלת השוק הרלוונטי לטליט וגם מבחינת השפעה על שיעורי הרווחיות. להערכת הנהלת החברה, על מנת להגיע לאיזון תפעולי בפעילות ה-IoT Services, יש צורך בהכנסות של כ-55 מיליון דולר בשנה (בחציון הראשון של 2017 הפעילות מכרה 17.2 מיליון דולר). מעבר לכך, לחברה יש פעילות בתחום ה-Automotive, עליה היא לא מדווחת ישירות, אך שלטענתה רושמת צמיחה גבוהה וצפויה להמשיך ולצמוח גם בתקופה הקרובה.

בחודשים האחרונים נמצאת טליט בעיצומה של סערה גדולה. ברמה העסקית, באוגוסט פירסמה החברה אזהרת רווח משמעותית ל-2017, עם תחזית Adjusted EBITDA שנמוכה בכ-14% מהתחזית בשוק. כמה ימים לאחר מכן התפוצצה פרשת עוזי כץ, מנכ"ל החברה ובעל המניות הגדול בה. פרשה זו גרמה להתפטרות כץ ולטלטלה בהנהלת החברה. ההתפתחויות הנ"ל גרמו כמובן לצניחה במניית TCM LN, מרמה של כ-2.5 פאונד ערב אזהרת הרווח לרמה של כ-1 פאונד. אחרי התאוששות של מספר שבועות, שבהן מניית החברה הכפילה עצמה מהשפל, הגיעה אזהרת רווח נוספת בשבוע שעבר. התחזית העדכנית של טליט היא להכנסות בטווח של 390-400 מיליון דולר, לעומת התחזית הקודמת של 400-430 מיליון דולר, ועלייה של כ-7% בהשוואה להכנסות ב-2016. החברה צופה Adjusted EBITDA של 44-48 מיליון דולר, לעומת התחזית הקודמת ל-47-60 מיליון דולר וירידה של 15% בהשוואה ל-2016.

הנהלת טליט רואה מספר סיבות מרכזיות לחולשה בפעילות העסקית שלה, שבאה לידי ביטוי ב-2 אזהרות הרווח בחודשים האחרונים:

1. עיכוב בקבלת אישורים (Certifications) מצד חברת תקשורת בארה"ב – עיכוב זה נוגע לקבלת אישור מצד Verizon בארה"ב למוצרי דור LTE של החברה, וספציפית למוצרים מבוססי תקן CAT-1. בעקבות מהלך חד צדדי של Verizon של סגירת רשת הדור 2, לקוחות רבים של טליט נאלצו להשתדרג למוצרים מתוחכמים ומתקדמים "מדי" (לקוחות אלו רצו מוצרי דור 2 אך היו צריכים לעבור למוצרי דור 4 יקרים יותר) ולכן, ביקשו לעבור למוצרים מבוססי קטגוריה נמוכה של 4G, דוגמת CAT-1, CAT-M1 ועוד. בנקודה הזו, לטליט הייתה בעיה בהשגת אישור למוצרים אלו מצד Verizon, שלטענתם נובעת מעיכוב מצד Intel, ספקית השבבים של החברה. מסיבות אלו, החברה ראתה אבדן של הכנסות בהיקף של כמה מיליוני דולרים, כמו גם פגיעה ברווחיות בגלל אילוץ למכור לחלק מהלקוחות מוצרים אחרים ומתקדמים יותר. החברה מאמינה כי בעיית קבלת ה-Certification מ-Verizon תיפתר בקרוב ותאפשר לחברה לספק את אותם מודולים שאיבדה בגלל העיכוב. חשוב לציין כי מצב דומה קרה ל-Telit בסוף 2015 וגם אז הורידה תחזיות לשנה כולה, בדיוק מאותה סיבה (עיכוב בהשגת תקנים בארה"ב, הפעם מצד AT&T). טליט העריכה כי ההכנסות שאבדו יתקבלו בעתיד ואכן, שנת 2016 הייתה שנה טובה מאוד עבור החברה, עם צמיחה של 15% בשוק האמריקאי (אחרי ירידה של 5% ב-2015).

2. דחייה בפרוייקט גדול ב-APAC - השוק האסייתי-פאסיפי היווה מנוע צמיחה מרכזי של טליט בשנים האחרונות, כאשר בין השנים 2014-2016 הוא יותר מהכפיל את עצמו. עם זאת, בחציון הראשון של 2017 נבלמה צמיחה זאת וההכנסות משוק זה ירדו בכ-9%. הסיבה לכך היא פרוייקט גדול, עליו החברה לא מספקת פרטים. הפרויקט היה אמור להתקיים ב-2017 אך נדחה מכל מיני סיבות. לטענת הנהלת טליט, פרוייקט זה לא בוטל אלא נדחה בלבד ולכן, הצפי הוא לצמיחה חזקה ב-APAC ב-2018.

3. צמיחה איטית מדי בהכנסות – תקציב החברה ל-2017 התבסס על צפי לצמיחה של למעלה מ-10% בהכנסות. ברגע שצמיחת ההכנסות לא עמדה בתחזיות, בין השאר בגלל שתי הסיבות לעיל, הזליגה לשורת הרווח הייתה חדה יחסית.

ביחד עם פרסום אזהרת הרווח בשבוע שעבר, הנהלת טליט גם ציינה כי החברה נמצאת בעיצומו של תהליך Restructuring שכולל בחינת קו המוצרים והקטנת בסיס העלויות שלה. חשוב לציין התחזית העדכנית ל-2017 אינה כוללת הוצאות חד פעמיות בעקבות תהליך זה. במפגש עם ההנהלה צוין כי היעד הוא להורדה של 10% בהוצאות התפעוליות ב-2018 (בהשוואה ל-2017), בין השאר דרך קיצוץ בכוח אדם, מיקוד של תיק המוצרים וסגירת פרוייקטי מחקר ופיתוח. מעבר לכך, החברה גם נמצאת בהליך שינוי אסטרטגי, בו יושם פחות דגש על צמיחת ההכנסות ויותר דגש על שיעורי הרווחיות. בטווח הקצר, החברה תרצה להגיע ל-Adjusted EBITDA Margin של 10% (מעל לרמה בחציון הראשון של 2017 אבל מתחת לרמה ב-2016 – ר' גרף), כאשר בטווח הארוך יותר, עם עליית נתח ההכנסות משירותים לכ-20%, מרווח זה גם יוכל לעלות.

מעבר להליך ה-Restructuring, דירקטוריון החברה נמצא בעיצומו של הליך בחירת שלושה דירקטורים עצמאיים, שאחד מהם גם ייבחר ליו"ר החברה. מנכ"ל החברה הזמני הוא יוסי פאיט. מנכ"ל החברה לשעבר, עוזי כץ, עדיין מחזיק בכ-13% ממניות החברה והוא בעל המניות הגדול בה.

טליט סיימה את החציון הראשון של 2017 עם חוב נטו של כ-15 מיליון דולר - כ-29.7 מיליון דולר מזומן בקופה וכ-44.7 מיליון דולר חוב לטווח קצר וארוך. במאי השנה ביצעה החברה הנפקת מניות בהיקף של כ-50 מיליון דולר (במחיר של 3.4 פאונד למנייה), לטענתה בעיקר כדי לתמוך ברכישות עתידיות. לחברה קו אשראי לא מנוצל בהיקף של כ-55 מיליון דולר, שאמור לאפשר לה, ביחד עם היקף המזומן בקופה, לממן את כל צרכיה.

מניית TCM LN מתומחרת במכפיל רווח של 17.3 על התחזיות בשוק ל-2017 ו-9.5 על התחזיות המאוד שאפתניות בשוק ל-2018 (השוק צופה צמיחה של 46% ב-Adjusted EBITDA בשנה הבאה). ניתן להשוות את תמחור מניית טליט למניות של שחקניות מרכזיות אחרות בתחום ה-M2M, דוגמת Gemalto (GTO FP), Sierra Wireless (SWIR) ו-U-Blox (UBXN SW), אך חשוב לקחת בחשבון שהשוואה זו אינה "נקייה" שכן חברות אלו עוסקות גם בתחומים אחרים. כפי שניתן לראות בטבלה למטה, תמחור מניית טליט נמוך משמעותית משל קבוצת ההשוואה, אך מנגד, הביצועים שלה ב-2017 צפויים להיות חלשים משמעותית משל שאר החברות. כאמור, השוק צופה כי ב-2018 תחזור טליט לייצר צמיחה גבוהה מאוד, גם בהכנסות אבל בעיקר ברווחים.

בשורה התחתונה, הרושם שקיבלנו במפגש המשקיעים הוא כי למרות הסערה סביב החברה, הנהלתה הנוכחית מנסה להתמקד בביצוע הצעדים הנחוצים על מנת להחזיר אותה למצב של צמיחה. בצד החיובי, שוק ה-M2M הוא שוק אטרקטיבי מאוד וטליט היא שחקנית משמעותית מאוד בו. לכן, במידה והחברה אכן תקבל את האישורים הנחוצים בארה"ב ואף תנקוט בתוכנית מיקוד והתייעלות, ייתכן שתצליח להתאושש בזמן סביר ותשחזר את שנת 2016, שהייתה שנה של התאוששות לאחר אזהרת הרווח בסוף 2015. בצד השלילי, המומנטום העסקי של החברה הוא שלילי והוא בא לידי ביטוי בשתי אזהרות רווח בחודשיים. אישור תקני ה-4G מ-Verizon טרם התקבל ולכן, קיים סיכון שגם התחזית הנוכחית של החברה תעודכן כלפי מטה, במיוחד בהתחשב בכך שהרבעון הרביעי של השנה הוא החזק ביותר שלה. להערכתנו, גם התחזית האגרסיבית של השוק ל-2018 מהווה גורם סיכון. מסיבות אלו, אנו נוקטים בגישה נייטרלית בנוגע למניית TCM LN ומעדיפים "לשבת על הגדר" ולהמתין להתבהרות המצב העסקי בחברה.