מידרוג מורידה דירוג לאקסטל מ- A2 ל- A3 ומותירה את אופק הדירוג ליציב

מידרוג לוגו

שיקולים עיקריים לדירוג
הורדת הדירוג נובעת מחשיפה לסיכונים הקשורים לענף ייזום הנדל"ן במנהטן, בדגש על פלח האולטרה יוקרה וריכוזיות הפעילות במספר פרויקטים מהותיים לצד עומס פירעונות אג"ח משמעותי בעיקר בשנים 2018-2019. אף על פי כן, יצוין כי, לאור ההתקדמות במימון פרויקט One Manhattan Square והלוואת RXR (ראו להלן) חל גידול משמעותי בנזילות החברה בחודשים האחרונים. החשיפה לסיכון בפלח האולטרה יוקרה במנהטן הינה משמעותית יותר לאור האטה בענף בשנתיים האחרונות אשר באה לידי ביטוי בהאטה בקצב המכירות בחלק מהפרויקטים המרכזיים, הקשחת תנאי המימון לפרויקטים אלו וכן גידול במלאי הלא מכור של דירות ועלולה להביא לתנודתיות ביחסי הכיסוי ביחס לתחזיות הקיימות. להערכת מידרוג, שוק זה אינו מראה סימני יציבות ותיתכן בו תנודתיות רבה ובהתאם קיימת רמת רגישות בכל הקשור למועדי שיווק ומכירה של הפרויקטים. יצוין, כי מידרוג רואה בנגזר פעילות זה מרכיב סיכון מהותי לחברה. בהתייחס בהשוואה ענפית לתחום יזום המגורים, רגישות ומורכבות המימון בפרויקטים מסוג זה של החברה התבטאה בתהליכים מורכבים לצורך קבלת מימון, אשר לעיתים עלולה לערוך זמן ארוך יותר מהצפוי.

הורדת הדירוג אף מתחשבת, אך לא רק, בחשיפת החברה לאפשרות של -Event Risk בשל תלות מסוימת בהשלמת המימון הנדרש להקמת פרויקט Central Park Tower (להלן: CPT). יצוין כבר כעת, כי הדירוג אינו משקף את התממשות הסיכון אשר היה והתממש עלול להוביל להורדת דירוג נוספת, כפי שיורחב בהמשך. פרויקט זה הינו פרויקט מהותי בחברה (בהתאם לדיווחי החברה, השלמת המימון לפרויקט כוללת, נטילת הלוואת ליווי בהיקף של כ-900 מיליון דולר). האמור נובע ממספר גורמים כפי שתוארו בדיווחי החברה, לרבות, בין היתר:
1. אופציית Put מצד שותפה/מלווה בפרויקטShanghai Municipal Investment (להלן: "SMI" ) בדבר זכותה של SMI למכור את אחזקותיה בפרויקט חזרה לחברה ככל שקבלת המימון לא תושלם עד לסוף שנת 2017. יצוין כי אופציה זו הוארכה בעבר פעמיים.

2. הפרויקט נמצא בתהליכי בנייה וכן הושגה התקדמות במימון הפרויקט לרבות קבלת כ-300 מיליון דולר מ-SMI, גיוס קרוב לכ-200 מיליון דולר EB-5 (יצוין כי, תחזיות החברה מתבססות על היקף גיוס כולל של מעל 300 מיליון דולר וכי היא עדיין מצויה בהליכי גיוס) והמשך קבלת המקדמות מ- Nordstrom עבור רכישת 7 קומות ראשונות במגדל. אף על פי כן, החתימה על הסכם ליווי הינה אקוטית להשלמת מימון הבנייה ובהעדרה, על החברה יהיה לאתר מקורות חלופיים למימון. יצוין כי לפי החברה, במסגרת חשבונות הפרויקט, קיימת יתרת נזילות אשר צפויה להספיק להמשך הבנייה בטווח הקצר, אך לא לכלל עלויות הבנייה בשנת 2018.

3. השלמת המימון משפרת את נראות המקורות לשירות החוב גם בטווח הקצר בינוני, וזאת בשל אופן ההחזקה המשפטית בפרויקט אשר מקנה לחברה (ביחד עם שותף של כ-13%) עדיפות במפל התשלומים בסוגי מניות שונים, על פי דיווחי החברה, כדלקמן:

מניות B - להן מיוחסות דירות בשטח של כ-115 אלף ר"ר (הכוללות חלק ניכר מהדירות היקרות ביותר בפרויקט), כך שהחברה תהיה זכאית להטבות הכלכליות הנובעות מהן (קרי לחברה זכות למכור מניות אלו המיוחסות ליח"ד ספציפיות ולרוכש המניות זכות להמירם ליח"ד ספציפיות עם סיום הפרויקט או לקבל ריבית בגין ההחזקה במניות B). לחלופין, לדברי החברה היא מעריכה כי ניתן לקבל מימון כנגד מניות אלו.
מניות C- מהוות מעין החזקה בחוב Mezzanine בגין הפרויקט, המקנה זכאות לקבלת ריבית/תשואה שנתית בשיעור של 12% לשנה, אשר מתוכה 6% משולמת ו-6% נצברת. מניות אלו הינם חלק ממפל התשלומים הכללי.

למעשה, מדובר באחזקות משפטיות אשר שווין הינו יציב יותר בתרחיש של ירידת מחירים. לפיכך, על פי הערכות החברה שנמסרו למידרוג, השלמת קבלת המימון בגין הפרויקט תשפר את נראות יכולתה של החברה לממש ו/או לקבל מימון כנגד מניות אלו תוך יצירת כרית נזילות משמעותית. יצוין כי בתחזית התזרים של החברה, החברה מניחה קבלת מימון של כ-200 מיליון דולר בגין המניות המוזכרות לעיל בשנת 2018 (סך השקעה שנקבע בהסכם בגין מניות C עומד על כ-300 מיליון דולר + ריבית ומניות B על כ-575 מיליון דולר. להערכת החברה, שווי הדירות המיוחסות למניות B לאחר השלמת הבנייה הינו גבוה משמעותית מסכום זה).

דירוג החברה נתמך, בין היתר, מאיכות, מיקום ומיצוב תיק הנכסים הכולל נכסים מניבים, פרויקטים למכירת דירות ופרויקטים לבניית נכסים בעלי מספר שימושים (למשל מלונות, משרדים, מסחר ומגורים). יצוין כי תמהיל תיק הנכסים מקנה לחברה גמישות תפעולית ופיננסית ליצירת מקורות נוספים בעת הצורך מעבר לפרויקטים הפונים לתחום האולטרה יוקרה, כגון מימון מחדש ומימוש מלא/חלקי של נכסים מניבים, קרקעות ופרויקטים אחרים; היקף הון עצמי משמעותי ורמות מינוף סבירות, ממתנים את החשיפה למחזור עסקים שלילי. בהתאם להנחות הדירוג קודם, חלה שחיקה מסוימת ביחסי האיתנות (יצוין כי האמור הינו גם בהתחשב בחלק החברה בחוב של חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני וכן בשווי הנכסים בהתאם להערכות שווי כפי שמוצג בתחשיב ה-NAV של החברה) ולהערכת מידרוג, המגמה צפויה להימשך בטווח הקצר-בינוני לאור גידול בחוב הצפוי לצורך פיתוח הנכסים, בהתייחס לתנופת הבנייה בה מצויה החברה. אולם, עם סיום הפרויקטים, פירעון החובות והכרה ברווחיות נוספת, יחסי המינוף צפוי להשתפר; ברווחיות בולטת לטובה הגלומה בתיק הנכסים, התורמת לנראות התזרים בטווח הארוך ומאפשרת לחברה לייצר רווחים ותזרים לשירות החוב גם במידה ותחול ירידת מחירים מסוימת בשוק ו/או האטה בענף; בכפוף להצלחת תוכניות החברה ותחזיותיה, לתזרים בטווח הארוך, הצפוי להביא ליחסי כיסוי מהירים ביחס לצרכי שירות החוב. אף על פי כן, חלק ממקורות התזרים המתוכננים בטווח הקצר-בינוני עלולים להשתנות בכפוף לעמידה בתוכניות החברה ולמצב השוק (ראו להלן); ותק וניסיון בולט לחיוב של ההנהלה כחברה יזמית משמעותית בניו יורק והטמעת פלטפורמה לניהול, רכישה, השבחה וייזום, ויכולתה לממש נכסים ו/או להכניס שותפים לנכסים/פרויקטים בשלבי ההקמה באופן המקטין את החשיפה לפרויקטים אלו.

מנגד, דירוג החברה מושפע לשלילה מחשיפה לסיכונים הקשורים לענף ייזום הנדל"ן במנהטן, בדגש על פלח האולטרה יוקרה, הפוגע בעמידות התיק בעתות משבר ועשויים לחשוף את תוצאות החברה לתנודתיות; בתחזית התזרים שבטווח הקצר הנשענת, בין היתר, על השלמת בניית ושיווק מספר מצומצם של נכסים ועל השלמת תהליכי המימון לפרויקטים בבנייה (ראו לעיל). חשיבות האמור גדלה לאור העלייה בתשואות האג"ח של החברה אשר אינן מאפשרות מחזור חוב בשוק ההון בישראל. אף על פי כן, הפעולות שהחברה ביצעה לאחרונה להגדלת היקף הנזילות וכן מגוון המקורות של החברה ויכולתה לייצר תזרים משמעותי גם ממימוש נכסים מניבים, מימון מחדש של נכסים והכנסת שותפים לפרויקטים, מקנה לחברה גמישות פיננסית גם בתרחיש שבו יחול עיכוב בתוכניות; תלות בבעל שליטה אשר הינו בעל ערך משמעותי לפעילות החברה; לחברה חשיפה למספר פרויקטים גדולים ומורכבים מבחינה מימונית, הנדסית ושיווקית אשר דורשים השקעה ניכרת של הון עצמי וקבלת מימון בהיקף משמעותי מאוד אשר עשוי לכלול הלוואות Mezzanine ו- Preferred Equityאשר עיכוב בקבלתם ו/או קשיים במחזורם, עלולה להוביל מלבד לפגיעה במוניטין החברה, להקטנה משמעותית ביכולת החברה לייצר מקורות נזילות.

יצוין כי, בשנה האחרונה החברה הציגה התקדמות במימון הפרויקטים המרכזיים - פרויקט CPT ופרויקט One Manhattan Square (להלן: "OMS"). כך למשל, בהתאם למתווה שהוצג למידרוג, אשר כלל קבלת הלוואת מזנין על פרויקט OMS ביחד עם פרויקט 555 שדרה 10 ופרויקט אחר המצוי בבעלות בעל השליטה, החברה קיבלה מימון מלא לפרויקט וכן קיבלה עודפים אשר הגדילו את נזילות החברה בהיקף של מעל 100 מיליון דולר. כמו כן, לדברי החברה, היא מצויה במו"מ להגדלה נוספת של הלוואת הליווי באופן שיביא לתזרים נוסף לחברה.

הקשחת תנאי המימון בתחום דירות היוקרה ואולטרה יוקרה למכירה נעשתה על רקע האטה במגזר בשנתיים האחרונות המיוחסת, בין היתר, לקיטון בביקוש לרכישת דירות מצד המשקיעים הזרים. האטה זו השפיעה גם על קצב מכירת הדירות בפרויקטים בתחום האולטרה יוקרה שבנייתם כבר הסתיימה - One-57 ו-Carlton House. אף על פי כן בהתאם לנתוני החברה, ישנה התקדמות מסוימת במכירות.

היעדר השלמת תהליכי המימון בהתאם למתווה שהוצג למידרוג וכן ככל שקצב חתימת חוזי המכירה בפרויקטים המרכזיים של החברה לא יתמוך בתחזיות החברה, ישפיעו לשלילה על הדירוג.

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון תרחישי רגישות למועד קבלת התזרים ולהיקף התזרים מהפרויקטים השונים. יחד עם זאת, תרחיש הבסיס מניח כי החברה תמשיך ותתקדם בקבלת המימון הנדרש לצורך בניית CPT. תרחיש הבסיס מניח רגישות באשר למועד קבלת הלוואות וקבלת כספים ממשקיעי EB-5(אם כי, מידרוג עדיין לוקחת בחשבון, כי בטווח הקצר-בינוני האמור יושלם). ככל שהחברה לא תעמוד במתווה זה, האמור ישפיע לשלילה על הדירוג. תרחיש הבסיס מניח כי, בעת סיום פרויקטים משמעותיים בתחום הייזום למגורים בשנים 2018-2020 החברה צפויה להפיק רווח ותזרימים ניכרים לשירות החוב תוך התחשבות בדחיית הכרה ברווחים אלו (אף בהיקף נמוך יותר מתחזיות החברה). יתרה מכך, הנחות הדירוג הניחו ירידת מחירים חדה יותר בפרויקט -Central Park Tower אשר פונה לסגמנט האולטרה יוקרה.

בהתאם לדברי בעל השליטה, החברה תשלים ראשית חלק מהמהלכים להגדלת הנזילות לטווח הארוך בטרם ביצוע השקעות הון/חלוקת דיבידנדים משמעותית. בנוסף, הדירוג מניח התייצבות ושיפור התפוסה, ברחוב 41 ושדרה 10, אשר צפוי להיות בעל שווי משמעותי לאחר התייצבותו. הנכס נפתח בחלקים ובחודשים הקרובים צפוי להיפתח במלואו. לדברי החברה ביחס לדירות המושכרות במחיר שוק היא מצויה בתהליכי שיווק ואכלוס הנכס (יצוין, כי מימוש הפרויקט ככל שיתרחש צפוי לשמש בעיקר לפירעון הלוואת RXR). תרחיש הבסיס מתחשב גם בצפי לעלייה בהיקף החוב ובמינוף בטווח הקצר-בינוני אך זה עדיין צפוי להלום את הדירוג ואף להיות בולט לחיוב בהתחשב בהערכות השווי הקיימות לנכסי החברה (יצוין כי האמור הינו גם בהתחשב בחלק החברה בחוב של חברות המוצגות לפי שיטת השווי המאזני וכן בשווי הנכסים בהתאם להערכות שווי כפי שמוצג בתחשיב ה-NAV של החברה). תרחיש הבסיס אינו מניח מחזור חוב אג"ח לאורך תקופת האג"ח.