ערן יעקובי, מנכ"ל רוסאריו ייעוץ ומחקר

תוצאות סלקום נשלחו בטעות ל- SEC האמריקאי ביום שישי בערב וכעת נמצאים במאיה. כנס האנליסטים ייערך ביום ד' השבוע ומצ"ב המסמך המלא כולל גילוי נאות (גם לגבי אקספון)
§ חובה להזכיר כי מדובר בדו"חות שהסתיימו בחודש יוני 2017, לפני הכרזת הטלוויזיה של פרטנר וכי אנו עומדים בפני תקופה בה כל שחקניות התוכן מתחילות לשלוף חרבות לקראת מלחמה קשה הטומנת בחובה קושי להגדיל הכנסות לצד עליה בהוצאות התוכן. עדיין מדובר בדו"חות מפתיעים לטובה ולהלן הנקודות העיקריות אליהן יש לשים לב גם בהסתכלות קדימה על מצב שוק התקשורת:

§ המספרים בדו"חות סלקום והתבטאות ההנהלה בדו"חות, מלמדים על חברה המפוקסת באסטרטגיה שלה לאורך זמן, מבלי "להתבכיין" על קשיי הסביבה העסקית והרגולטורית. החברה מוכיחה זאת בשנתיים האחרונות ולא סתם מקדימה את המתחרה העיקרית בכל הקשור לחדירה לשוק הקווי והתחלה מסויימת של קטיף פירות.

§ קווי - סלקום גייסה כ- 13 אלף מנויי טלוויזיה וכ- 16 אלף מנויי אינטרנט חדשים. ליום סיום הרבעון השני, החברה מחזיקה בכ- 137 אלף מנויי טלוויזיה וכ- 189 מנויי אינטרנט קווי. העתיד: אנו חושבים כי השקת פרטנר TV זמן רב לפני התחלת שירות מסחרי, דווקא שיחקה לידי סלקום, אך זה הטווח הקצר. בטווח הארוך יותר, אנו מניחים כי בשלותו היחסית של מוצר הטלוויזיה של סלקום ותמחורו האטרקטיבי, עשויים לתמוך בהמשך גידול נאה במספר המנויים. הנהלת החברה מדווחת כי התוספת של ערוץ HBO ללא עלות נוספת, מוכיחה את עצמה בהצעת הערך למנוייה. נזכיר כי לפרטנר TV אין עדיין הסכמים עם HBO וכי למרות ההסכם עם נטפליקס, היא תהיה בחסרון יחסי מול המתחרות. את נטפליקס אפשר להוסיף עצמאית ללא הסטרימר של פרטנר ולכן מדובר ביתרון יחסי לא מהותי שלה. עוד מציינת ההנהלה כי גם חבילות הקוואטרו (טלוויזיה, אינטרנט, טלפוניה וסלולר) נתפסות כהצעת ערך עבור המנויים. כמעט מובן מאליו כי ככל שהחברה תמכור יותר חבילות קוואטרו וטריפל, היא תצליח לשמר טוב יותר את מנוייה ולהוריד עלויות הפעלה בגין כל שירות. לגבי חבילות הקוואטרו, יהיה מעניין לראות בעתיד כיצד החברה תדווח על כמות החבילות, מאחר ומדובר בנסיון שהצלחתו בעולם לא מובהקת. הסיבה היא שהחבילה כוללת מצד אחד שירות לבית אב ומצד שני שירות אישי למכשירים סלולריים. בישראל, נזכיר כי ראשי בתי אב בהרבה מקרים, מקבלים מכשיר וחבילה ממקום העבודה, כך שההחלטה על חבילה מרובעת מאותו ספק אינה טריוויאלית.

§ סלולר – הנהלת החברה ממשיכה להתבטא בנושא התחרות העזה והשפעותיה על ההכנסות משירותי סלולר. ההסכם החדש עם גולן טלקום נכנס לתוקף ברבעון השני. חלק מהתמורה המתקבלת מגולן מיוחסת להכנסות ומתפצלת בין הכנסות סלולר להכנסות קווי וחלק מהתמורה מיוחסת לחסכון בהוצאות התפעול. ה- ARPU עמד ברבעון על 57 ש"ח לעומת 60.2 ש"ח ברבעון הקודם. לדברי ההנהלה, ישנה התייצבות ב- ARPU בנטרול השפעת הסכם גולן החדש. אנו טוענים על סמך המגמות בענף כי המחירים זוחלים כלפי מעלה בקצב אפסי, כך שעם הנטישה שעמדה על 10.8% ברבעון, הכנסות הסלולר צפויות להמשיך להישחק ברבעונים הקרובים בנטרול עונתיות. החברה איבדה כ- 13 אלף מנויים ברבעון. העתיד: אנו לא רואים השפעה חיובית של מחירים עולים ברבעונים הקרובים ומאמינים כי הנטישה עוד עשויה להתגבר בעוד מספר חודשים כאשר אקספון* תעלה לאוויר. מבחינת הדו"חות הכספיים, עלייתה של אקספון תמשיך ותשפר את הרווחיות של סלקום בדומה להסכם גולן.

§ פיננסיים – כאמור, הגידול בהכנסות המגזר הקווי אינם מפצים על ירידת ההכנסות בתחום הסלולר. סיווג הסכם גולן מחדש אף מקשה על אבחנה מדוייקת של המגמות בשני המגזרים. מצד שני, ניתן כבר לראות שיפור ברווחיות. ה- EBITDA אמנם כולל הכנסה חד פעמית של כ- 10 מיליון ש"ח ממכירת אינטרנט רימון, אך גם מתהליכי התייעלות שהחברה עדיין מבצעת ועוד כ- 20 מיליון ש"ח כתוצאה מאימוץ תקן IFRS 15 ביחס לרבעון המקביל. שיעור ה- EBITDA בנטרול הרווח מרימון עומד על כ- 23.6% לעומת כ- 20.9% ברבעון הקודם. העתיד: ככל שהחברה תצליח לגייס עוד מנויי טלוויזיה וככל שתצליח למכור יותר חבילות משולבות, אנו מאמינים כי ניתן לראות שיפור נוסף ברווחיות בעתיד. שוב נציין כי כאשר אקספון תעלה לאוויר, התחרות אמנם תחריף, אך מכל חברות הסלולר בענף, סלקום תיראה מכך עוד שיפור במבנה העלויות שלה.

§ תזרים – אין ארוחות חינם. התזרים הפנוי של החברה לרבעון עומד על כ- 77 מיליון ש"ח בלבד ולמעט התזרים הפנוי ברבעון הקודם, הוא הנמוך ביותר בשנים האחרונות. הסיבה העיקרית היא סעיף ההשקעות שעמד ברבעון על כ- 191 מיליון ש"ח. אמנם שוב תקן ה- IFRS 15 משפיע כאן בכיוון ההפוך מאחר והוצאות מכירה מהוונות בחלקן, אך החברה מציינת כי היא ממשיכה להשקיע בהון חוזר הקשור בתוכן ובממירים. העתיד: קשה לראות שיפור משמעותי בתזרים הפנוי של החברה ברבעונים הקרובים כתוצאה מהתגברות התחרות בטלוויזיה. הצגנו את מבנה העלויות של פרטנר בעבר בחבילת טריפל ואנו משוכנעים כי ככל שהתחרות תגבר גם מצד yes ו- HOT, הצרכים התזרימיים יגדלו. שוב בנושא זה, נציין כי מצבה המתקדם של סלקום לעומת פרטנר אמור לשחק לטובתה.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

הרבעון שהציגה סלקום משקף נאמנה את המתרחש בשוק התקשורת. קשה בסלולר, קשה להרוויח מטלוויזיה למרות הצלחה לא מבוטלת של סלקום (הנהלה טוענת שהם על סף הגעה למסה קריטית מבחינת מנויי הטלוויזיה) ועומד להיות קשה לא פחות ברבעונים הבאים וכנראה גם בשנתיים הבאות. עם זאת, אנו חושבים כי מצבה היחסי של סלקום בענף משתפר והיא צפויה להיות חברת התקשורת השלישית בגודלה בישראל בפערים ניכרים מול הדולקות אחריה. מאז השקת הטלוויזיה של פרטנר לפני קצת יותר מחודש, השיגה סלקום תשואה עודפת של כ- 5% ואנו מאמינים כי מגמה זו תימשך על רקע התמורות בענף.

תמחור: ה- EBITDA החצי שנתי של סלקום עומד על כ- 438 מיליון ש"ח. אנו מעריכים כי החברה תייצר EBITDA של כ- 900 מיליון ש"ח בשנת 2017 כולה. אנו חושבים כי ניתן לראות ב- EBITDA כזה כמייצג גם לשנה הבאה – מצד אחד התחרות בסלולר תחריף, מצד שני סלקום תסבול מכך הכי פחות ומצבה בעולם התוכן לא רע בכלל ויתרום בשנה הבאה כדי לקזז מהשפעות הסלולר. החוב הפיננסי נטו של החברה עומד על כ- 2.63 מיליארד ש"ח. למרות הקשיים בענף, נמשיך להפעיל מכפיל EBITDA של 7 הודות למצבה העדיף של סלקום לעומת מתחרותיה. לפיכך, השווי ההוגן למניה עומד על 36 ש"ח לעומת 34 ש"ח בעדכון הקודם.