אופנהיימר: רשמים ממפגש המשקיעים של חברת Perrigo

הדו"חות הרבעוניים של פריגו היו טובים מהתחזיות המוקדמות בשוק, אך עם זאת, גם לימדו על האתגרים הרבים שאיתם החברה מתמודדת. ההכנסות ברבעון זה הסתכמו ב-1.2 מיליארד דולר, ירידה של 11% ביחס לרבעון המקביל ובכ-1% מעל לצפי
אתמול לקחנו חלק במפגש משקיעים שערכה הנהלת חברת Perrigo (PRGO) לסיכום דו"חות הרבעון הראשון של 2017. במפגש השתתפו מר בראד ג'וזף מצוות ה-Investor Relations של החברה ומר איציק מעיין, סגן נשיא בתחום ה-International Finance. כידוע, הדו"חות הוגשו באיחור משמעותי בשל תיקון לאחור (restatement) של הדו"חות ל-2014-2016, לאחר שינוי בדרך ההכרה בתמלוגים מהתרופה Tysabri. מניית Perrigo אינה מסוקרת באופן רשמי באופנהיימר אך נמצאת במעקב שוטף של מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל.
אנו מאמינים כי מניית PRGO עשויה להציג ביצועים משופרים בתקופה הקרובה, זאת בשל הסרת עננת האי וודאות של הדחייה בהגשת דו"חותיה וכן בעקבות תהליך משמעותי ומעניין של הורדת רמות מינוף. עם זאת, אנו מעריכים כי היעדר שיפור פונדמנטלי בתוצאות החברה יקשה על מניית PRGO להציג ביצועי יתר גם לטווח הבינוני-ארוך. להלן הנקודות המרכזיות מהדו"חות הרבעוניים של פריגו וכן מהמפגש עם הנהלת החברה:

- הדו"חות הרבעוניים של פריגו היו טובים מהתחזיות המוקדמות בשוק, אך עם זאת, גם לימדו על האתגרים הרבים שאיתם החברה מתמודדת. ההכנסות ברבעון זה הסתכמו ב-1.2 מיליארד דולר, ירידה של 11% ביחס לרבעון המקביל ובכ-1% מעל לצפי. הירידה במכירות נובעת ממספר גורמים מרכזיים – ירידה במכירות מוצרים קיימים (השפעה שלילית של 72 מיליון דולר), מכירת עסקי ה-VMS (ויטמינים ותוספי תזונה) בארה"ב (השפעה שלילית של 47 מיליון דולר), יציאה מעסקי הההפצה באירופה (השפעה שלילית של 38 מיליון דולר), תחרות על התרופה Entocort (השפעה שלילית של 25 מיליון דולר) והשפעת מטבע שלילית של 22 מיליון דולר. מנגד, נרשמה השפעה חיובית של 62 מיליון דולר ממוצרים חדשים. הרווח למנייה (Non GAAP) ברבעון זה היה 1.05 דולר, ירידה של 20% בהשוואה לרבעון המקביל אך ב-6 סנט מעל לצפי. ברמת ה-GAAP החברה רשמה רווח של 0.5 דולר למנייה, לעומת הפסד למנייה של 3.7 דולר ברבעון המקביל. הסיבות המרכזיות להבדלים בין ה-GAAP ל-Non GAAP הן פחת על נכסים לא מוחשיים (בהיקף של 0.61 דולר) והוצאות Restructuring (בהיקף של 0.27 דולר).

- הנהלת פריגו הותירה את התחזית שלה ל-2017 ללא שינוי (תחזית שניתנה ב-23 למאי), והיא צופה הכנסות בטווח של 4.6-4.8 מיליארד דולר, Adjusted EPS של 4.15-4.5 דולר ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת של יותר מ-575 מיליון דולר.

בחלוקה לתחומי פעילות, נרשמה ירידה אורגנית במכירות כל אחת מהחטיבות המרכזיות של פריגו. להלן המגמות המרכזיות בכל אחת מהחטיבות:

1. חטיבת ה-OTC ביבשת אמריקה, שהייתה אחראית ל-49% מהמכירות ברבעון זה, רשמה ירידה נומינאלית בהכנסות של 9%, או של 1% אורגנית (לאחר נטרול השפעת מכירת פעילות ה-VMS ושערי חליפין), כאשר מוצרים חדשים תרמו 25 מיליון דולר מכירות ומנגד, מכירות מוצרים קיימים ירדו ב-28 מיליון דולר. ה- Adjusted Operating Margin ירד ב-20 נ"ב ל-20.2%. הנהלת פריגו מעריכה כי חטיבת ה-OTC באמריקה תשמור על רווחיות גולמית של 34-35% בהמשך השנה, בהתאם לרמה ברבעון זה (34.5%). לפי החברה, קצב הצמיחה ה"סטנדרטי" של חטיבה זאת הוא 2-4% בשנה אך כאמור, הצמיחה האורגנית הנוכחית נמוכה יותר. הסיבות לכך הן האטה בקצב מעבר מוצרי מרשם (Rx) ל-OTC, לחץ מחירים בהיקף של 2-4% וחזרה של חברת Johnson & Johnson לשוק.

2. חטיבת ה-OTC מחוץ לאמריקה, שהיוותה 31% מהמכירות ברבעון זה, רשמה ירידה ירידה של 15% במכירות, או של 2% אורגנית (לאחר נטרול השפעת מכירת פעילות ההפצה באירופה ושערי חליפין). החטיבה רשמה שיפור של 130 נ"ב ב- Adjusted Operating Margin ל-13.8%, זאת בעקבות יציאה מפעילות ההפצה הלא רווחית, מעבר לייצור פנימי של מספר מוצרים והתייעלות בהוצאות. השיפור ברווחיות התפעולית של חטיבה ה-OTC הגלובאלית הוא סימן חיובי מאוד עבור פריגו אך היא עדיין רחוקה מהיעד שלה – רווחיות תפעולית של "High Teens".

3. הכנסות חטיבת תרופות המרשם, שהיוותה כ-18% מהמכירות ברבעון, ירדו ב-12% במכירות (גם בנטרול שערי מטבע) בעקבות תחרות לתרופה Entocort לטיפול ב-Crohn's (השפעה שלילית של 25 מיליון דולר) וירידה במכירת תרופות קיימות (בהיקף של 22 מיליון דולר) כתוצאה משחיקת מחירים. ה- Adjusted Operating Margin של החטיבה ירד ב-610 נ"ב ל-41%, כאשר החברה מייחסת ירידה זאת בעיקר להשפעת התחרות על ה-Entocort, כאשר לטענתה, בנטרול השפעה זו הרווחיות התפעולית של חטיבת ה-Rx הייתה ללא שינוי משמעותי בהשוואה לרבעון המקביל. חשוב לשים לב כי שחיקת המחירים בחטיבה זאת הייתה בהתאם לתחזיות המוקדמות של הנהלת החברה (זה הרבעון השלישי ברציפות), שממשיכה לצפות ב-2017 שחיקת מחירים של 9-11% על מוצרים קיימים (בנטרול השפעת ה-Entocort). החברה אף ציינה כי סיבה מרכזית לשחיקת המחירים החדה בחטיבה היא מגמת הקונסולידציה בקרב לקוחות ה-Rx הגדולים (מגמה עליה מדברות גם טבע ומיילן) וכי הנחת העבודה שלה היא כי לחץ המחירים כתוצאה מסיבה זאת לא ייעלם בקרוב.

- ProAir – תרופה זו משווקת במקור על ידי טבע ומשמשת לטיפול באסטמה ובמחלת ריאות חסימתית (COPD). בעקבות הסכם בין טבע לפריגו, החל מדצמבר 2016 פריגו תוכל לשווק את התרופה הגנרית באופן בלעדי, עד לכניסת תחרות גנרית מצד חברות אחרות. פריגו טרם קיבלה אישור מה-FDA להשקת התרופה ונמצאת כעת במו"מ על הצעדים הנחוצים על מנת לקבל אישור זה. בעקבות תקנת ה-30 Months Stay, שמונעת מה-FDA לאשר גרסה גנרית לתרופה אתית ב-30 החודשים שלאחר הגשת ההתנגדות הראשונית של בעלת התרופה (ה-Brand, טבע במקרה זה), תחרות גנרית נוספת לתרופה, להוציא זו של פריגו, צפויה להגיע לשוק רק באמצע 2019. בהתחשב בהיקף המכירות הגדול של ה-ProAir (כ-440 מיליון דולר בשנה) ובתקופת הבלעדיות על הגרסה הגנרית, מדובר במוצר עם פוטנציאל משמעותי עבור פריגו.

- פריגו סיימה את הרבעון הראשון של 2017 עם מזומן בהיקף של 3.1 מיליארד דולר, לעומת חוב של 5.8 מיליארד דולר. במקביל לפרסום הדו"חות הודיעה פריגו על Tender Offer לאגרות חוב שלה בהיקף של 1.4 מיליארד דולר, כחלק מהמאמץ להוריד את רמות המינוף ולשמור על דירוג השקעה. פריגו החלה לאחרונה בתהליך הורדת המינוף, עם פדיון מוקדם של אגרות חוב בהיקף של 600 מיליון דולר ופדיון רגיל של אגרות חוב בהיקף של 200 מיליון דולר. ביחד עם ה-Tender Offer שהוכרז אתמול, סך החוב של החברה צפוי לרדת ל-3.6 מיליארד דולר (ר' טבלה למטה). הנהלת החברה ציינה החלויות השוטפות של החוב שלה ב-2017 (בהיקף של כ-550 מיליון דולר) ישולמו על תזרים המזומנים השוטף (שצפוי להיות בהיקף דומה). בנוסף, לאחר השלמת מהלך הורדת המינוף, תהיה החברה צפויה לחלויות שוטפות מצטברות בהיקף של כ-500 מיליון דולר בלבד בשנים 2018-2020, כך שהיא תוכל להשתמש בתזרים המזומנים שלה (שצפוי להסתכם ב-700 מיליון דולר לשנה ב-2018-2020) למטרות אסטרטגיות. כפי שניתן לראות בניתוח האילוסטרטיבי למטה, רמת המינוף (Net debt/EBITDA) צפויה לרדת ל-2.6 במידה וה-Tender Offer יושלם, כאשר יחס זה צפוי להגיע לרמה שלילית ב-2020. בהתאם, הנהלת החברה ציינה כי אפשרויות של הגדלת דיבידנד, רכישת מניות עצמית וחזרה לאקטיביות בגזרת ה-M&A נשקלות ונלקחות בחשבון. אנו מעריכים כי תהליך הקטנת המינוף של פריגו, שנוצר כמובן בעקבות עסקת מכירת התמלוגים על ה-Tysabri, הוא חיובי מאוד ועשוי להוריד לחץ ממניית החברה ואף לעורר עניין מחודש מקרב משקיעים, בציפייה למהלכי הצפת ערך מצד ההנהלה.

הנהלת פריגו ציינה, ולא בפעם הראשונה, כי שנת 2017 צפויה להיות שנה של התמקדות ב-Execution, כאשר בשנת 2018 צפויה החברה לחזור למסלול של צמיחה. לפי ההנהלה, החזרה לצמיחה צפויה להגיע דרך 2 השפעות מרכזיות:

1. ירידה בהוצאות ריבית – כבר במחצית השנייה של 2017 צפויה ירידה של כ-40 מיליון דולר בהוצאות הריבית של פריגו בהשוואה לחציון הראשון. בהתחשב בירידה בהיקף החוב, השפעה זו צפויה להימשך ב-2018-2019.

2. תוכנית התייעלות - הצפי הוא כי עד לאמצע 2018, תוכנית זו תייצר חסכון שנתי של יותר מ-130 מיליון דולר ולכן, להשפיע לטובה על רווחיות החברה בשנים הקרובות.

שתי סיבות אלו מסבירות מדוע הנהלת החברה (וגם השוק) מאמינים כי גם ללא שיפור פודמנטלי משמעותי בפעילותה, הרווח הנקי למנייה יחזור לצמוח ב-2018-2019.

בשורה התחתונה, Perrigo "התיישרה" סוף סוף עם דרישות ה-SEC, הסירה את עננת אי הוודאות ופרסמה דו"חות לרבעון הראשון של 2017, שהיו אפילו טובים מהתחזיות המוקדמות. להערכתנו, הבשורה המשמעותית של פריגו בתקופה האחרונה מגיעה מתהליך הפחתת המינוף, שמאפשר לה לחזור ולדבר עם ציבור המשקיעים על נושאים שהוא מאוד אוהב – החזרים לבעלי המניות ורכישות. אנו מעריכים כי גורם זה עשוי להוריד לחץ ממניית פריגו בתקופה הקרובה. עם זאת, ברמה הפונדמנטלית, פריגו מתמודדת עם אתגרים לא פשוטים בכל תחומי הפעילות שלה ועל מנת להחזיק בתיזה חיובית יותר לטווח הבינוני והארוך, אנו מעדיפים להמתין להוכחה לשיפור בסביבה העסקית שבה היא פעילה. גם רמות התמחור של פריגו אינן זולות, לא אבסולוטית ובוודאי לא בהשוואה לטבע ומיילן (ר' טבלה למטה), וזאת למרות שהצפי של השוק, לפחות ל-2017, הוא כי פריגו תציג את התוצאות החלשות ביותר בקבוצה.