מידרוג מודיעה על מתן דירוג P באופק יציב לחוב חדש של ביטוח ישיר

מידרוג מודיעה על מתן דירוג A2.il)P) באופק יציב לחוב חדש בסך של עד 700 מיליון ₪ ע.נ
שבכוונת ביטוח ישיר השקעות פיננסיות בע"מ (להלן: "החברה") לגייס, לצורך פירעון מלא של אגרות החוב (סדרות ט' ו-י' ) שבמחזור (להלן: "החוב הקיים"). יתרת החוב תשמש לצרכיה השוטפים של החברה. בנוסף מידרוג בחנה תרחישים אפשריים של שימוש ביתרת תמורת הגיוס לחלוקת דיבידנד לצור שמיר אחזקות בע"מ (להלן – "החברה האם") לצורך פירעון חובותיה, או לצורך רכישה עצמית של כל מניות המיעוט בחברה בטווח הקצר-בינוני.
דוח זה מתייחס לתנאי החוב , בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום ה- 21 ביוני 2016. אם יחולו שינויים במבנה החוב, תהיה למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן. הדירוג יחשב לסופי רק עם החלפת מלוא יתרת החוב הקיים בחוב החדש האמור.
פירוט תנאי החוב החדש והתרחישים אותם בחנה מידרוג
החברה מתכוונת לגייס חוב חדש בסך של עד 700 מיליון ₪ ע.נ צמוד למדד שיפרע ב-12 תשלומים שנתיים של קרן ויישא ריבית קבועה שתשולם אחת לחצי שנה. בבחינת הדירוג, בנוסף למחזור החוב הקיים בחברה, בחנו תרחישים חליפיים אפשריים לשימוש ביתרת החוב שיגויס בטווח הקצר-בינוני: 1. חלוקת דיבידנד בהיקף של כ- 300 מיליון ₪ לחברה האם כך שהיקף החוב נטו בחברה האם יוותר זניח; 2. רכישת מניות המיעוט בחברה בהיקף של כ- 300 מיליון ₪. נציין, כי הדירוג המוצע מכיל את שני התרחישים לעיל.
אודות החברה
החברה פועלת באמצעות חברות מוחזקות בתחום הביטוח, הפיננסים והנדל"ן המניב (להלן-"הקבוצה"). החברה הינה חברה בת של צור שמיר אחזקות בע"מ המחזיקה נכון למועד הדוח בכ- 76.62% (כ-76.12% בדילול מלא) מהון המניות של החברה. מניות החברה והחברה האם, רשומות למסחר בבורסה. פעילות הקבוצה בעסקי הביטוח נעשית באמצעות חברה בת, איי.די.איי. חברה לביטוח בע"מ (לעיל ולהלן - "ישיר ביטוח" ו/או "המבטח") המוחזקת נכון למועד הדוח בשיעור של כ-48.47% על ידי החברה. ייחודה של ישיר ביטוח הינו בכך, ששיווק מוצרי הביטוח שלה נעשה באמצעות ערוצי שיווק ישירים עם לקוחותיה הקיימים והפוטנציאליים, ללא תיווך סוכני ביטוח. מניות ישיר ביטוח רשומות למסחר בבורסה. הפעילות בעסקי הביטוח כוללת מספר תחומי פעילות: עסקי ביטוח כללי, ביטוח חיים וחסכון לטווח ארוך וביטוח בריאות.
הפעילות בתחום מתן אשראי צרכני מתבצעת באמצעות חברה בת, מימון ישיר מקבוצת ישיר (2006) בע"מ (להלן - "מימון ישיר") המוחזקת בשיעור של כ-61.54% על ידי החברה. פעילות מימון ישיר הינה בעיקרה מתן אשראי למימון רכישת כלי רכב המגובה ברובו בשעבוד כלי הרכב וכן העמדת הלוואות לכל מטרה. הפעילות בתחום הנדל"ן מתבצעת באמצעות אדגר השקעות ופיתוח בע"מ (להלן-"אדגר") ,המוחזקת בשיעור של כ- 58.71% על ידי החברה ובשיעור של כ- 10.94% על ידי החברה האם (כ-55.63% וכ-10.36% בדילול מלא בהתאמה). מניות אדגר רשומות למסחר בבורסה.
אדגר פועלת בתחום ההשקעה בנכסים מניבים בישראל ובחו"ל, בעיקר בתחום המשרדים, ומפעם לפעם בוחנת את כדאיות מימושם. מעת לעת, רוכשת אדגר קרקעות, ומנצלת עתודות קרקע קיימות לבניית בנייני משרדים, כאשר עבודות הבנייה נעשות על ידי קבלנים חיצוניים. נכון למועד הדוח, פועלת אדגר בארבע מדינות: ישראל, בלגיה, פולין וקנדה.
יצוין כי אחזקות החברה בישיר ביטוח, אדגר ומימון ישיר הינן באמצעות חברת בת בבעלות מלאה של החברה, ישיר איי.די.איי. אחזקות בע"מ (להלן - "ישיר אחזקות").
שיקולים עיקריים לדירוג
הדירוג מתבסס על המתודולוגיה של מידרוג לדירוג חוב בחברות אחזקה בביטוח, לפיה דירוג החוב של חברת החזקות נקבע ביחס לדירוג האיתנות הפיננסית של חברת הביטוח (IFS) . הדירוג של חברת האחזקה נמוך מדירוג האיתנות הפיננסית של חברת הביטוח בשל נחיתותו המבנית. בשיקולי קביעת הדירוג של חברת האחזקות נלקחים בחשבון פרמטרים נוספים, דוגמת רמת נזילות, יחסי שירות חוב, מידת הגמישות הפיננסית ופיזור החזקות במידה וקיים.
הבסיס לדירוג ההתחייבויות של החברה נשען על דירוג האיתנות הפיננסית (Aa3.il(IFS) באופק יציב) של ישיר ביטוח. ישיר ביטוח הינה הנכס המרכזי של החברה ומהווה החלק הארי בשווי נכסיה (כ-70%) ובמקורות התזרימיים של החברה. לחברה תלות גבוהה בקבלת דיבידנדים מחברת הביטוח לצורך שירות התחייבויותיה, אשר ממותנת בצד פריסה נוחה של לוח הסילוקין ויחסי מינוף סבירים , התורמים ליחסי שירות חוב טובים, גם בהנחות שמרניות לגבי הדיבידנד מחברת הביטוח. כמו כן הדירוג נתמך בהחזקה בנכסים נוספים בהיקף מהותי, בתחומי הנדל"ן המניב והשירותים הפיננסיים, המקנים לחברה גמישות פיננסית.
דירוג המבטח נתמך בפרופיל עסקי ופיננסי טובים יחסית, התומכים ביכולת חלוקת הדיבידנדים לחברה בטווח הזמן הקצר והבינוני, להערכתנו. נציין כי המבטח דיווח על עודף הון (על בסיס נתוני סוף שנת 2014) תחת יישום הדירקטיבה החדשה – Solvency II ביחס למשטר ההון הקיים. אנו לא צופים השפעה מהותית בגין יישום הדירקטיבה החדשה על יכולת החלוקה של המבטח.
ביחד עם השינוי הצפוי בלוח הסילוקין והקטנת עומס הפירעונות השנתי, תחת הנחת חלוקת דיבידנד על ידי החברה לחברה האם בהיקף של 70 מיליון ₪ בשנה, בתרחיש הבסיס שלנו בטווח הזמן הקצר והבינוני יחסי שירות חוב (DSCR) צפויים לנוע בין 1.1 ל-1.2 ויחסי שירות חוב כולל יתרות נזילות צפויים לנוע בטווח של 1.6 ל-2.4, ההולמים את רמת הדירוג ותומכים ביכולת שירות החוב של החברה.
הדירוג נתמך בגמישות פיננסית הולמת, אשר נתמכת ביחסי שירות ריבית צפויים בולטים לטובה (צפויים לנוע בטווח שבין 2.5 ל-2.7 בטווח הזמן הקצר והבינוני) ומינוף (LTV) סביר ביחס לדירוג. שיעור המינוף (LTV) נבחן תחת מספר תרחישים לגבי שווי השוק, המגלמים יחס מינוף (MTM), שנע בטווח שבין 31% ל-39%.
להערכתנו, לא קיים סיכון מחזור משמעותי בטווח הזמן הקצר והבינוני נוכח מבנה החוב הצפוי, מנגד רוב אחזקות החברה משועבדות, או לא ניתנות למימוש והחברה תידרש לעמוד באמת מידה פיננסית של יחס מינוף, אולם תעמוד בו להערכתנו במרווח מספק. לחברה פרופיל נזילות סביר, אולם תיאבון לסיכון גבוה יחסית המהווה משקולת לדירוג, כפי שמשתקף בחלוקת דיבידנדים אגרסיבית יחסית, אשר אינה מאפשרת לבנות כרית נזילות משמעותית להערכתנו, בטווח הזמן הקצר והבינוני פרופורמה למחזור. אולם, נציין כי מידרוג מצפה לגמישות בהיקף חלוקת הדיבידנד במידת הצורך.

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו כי לא יחול שינוי משמעותי לרעה בפרופיל הפיננסי של החברה ביחס לתרחיש הבסיס של מידרוג.

פירוט השיקולים בדירוג
הישענות גבוהה על ישיר ביטוח המהווה נכס מרכזי בעל פרופיל עסקי ופיננסי חזק ,המהווה את העוגן לדירוג וצפוי להוסיף ולהוות מקור תזרימי עיקרי לשירות החוב בחברה
לחברה חשיפה עיקרית לענפי הביטוח והפיננסים באמצעות אחזקותיה (דרך ישיר אחזקות) בישיר ביטוח ומימון ישיר, ובתוך כך חשיפה עיקרית לישיר ביטוח שהיוותה מקור תזרימי עיקרי בשנים האחרונות (כ- 75% מסך הדיבידנדים בשלוש השנים האחרונות) ומהווה גם חלק עיקרי (כ-70%) בשווי הנכסים של החברה.
ישיר ביטוח הינה חברת ביטוח בעלת פרופיל עסקי ופיננסי טובים יחסית ומדורגת בדירוג איתנות פיננסית IFS)) Aa3.il באופק יציב. הדירוג נתמך בפרופיל עסקי טוב יחסית, המשתקף בנתחי שוק משמעותיים וצומחים בעסקי הליבה (בעיקר רכב חובה ורכב רכוש), בבסיס לקוחות רחב ומפוזר, יכולת חיתומית טובה גם נוכח היקף משמעותי של פוליסות בעלות זנב קצר ומודל הפעלה מבודל, התורמים ליכולת השבת הרווחים של המבטח. בנוסף מאופיין המבטח בפרופיל פיננסי טוב יחסית הנתמך באיכות נכסים טובה, כרית הונית הולמת ביחס לסיכון ובקצב יצור הכנסות טוב ורווחיות הולמת לאורך המחזור וגם ביחס לפרופיל הסיכון שלה. בשנים האחרונות מציגה ישיר ביטוח רווחיות חיתומית עדיפה על הענף, בין היתר כתוצאה מיכולת חיתומית ויעילות תפעולית טובה ומתנודתיות נמוכה של תוצאותיה בקשר עם ביצועי שוק ההון. להערכתנו, ישיר ביטוח תמשיך לצמוח בעיקר בענפי ביטוחי החיים ובריאות בטווח הזמן הקצר והבינוני גם נוכח יתרונות יחסיים, הנובעים מהמודל העסקי ולמרות סביבה עסקית מאתגרת, שצפויה להערכתנו להוביל ללחץ מסוים על מחירים בעיקר במגזר ביטוחי הרכב על רקע רצונם של חלק מהמתחרות בענף להגדיל את היקף פעילותם בתחומים אלה. בנוסף, הסביבה העסקית המאתגרת ובפרט סביבת הריביות הנמוכה מציבות אתגר בפני ישיר ביטוח והענף להציג את אותם שיעורי רווחיות היסטוריים. לאור כך, להערכתנו יתכן ושיעור הגידול בתוצאות של המבטח ישחק בטווח הזמן הבינוני אך עדיין יתמוך בדרישות ובכריות ההון הנדרשות ממנו (גם לפי דירקטיבת Solvency II ) וביכולתו לחלק דיבידנדים.
נחיתות מבנית אל מול התחייבויות המבטח
כאמור, לחברה תלות בהיקפי הדיבידנדים, המחולקים ע"י המבטח לצורך מימון שירות החוב ופעילותה השוטפת. מבנה ההתחייבויות וההון הרגולטורי של חברת ביטוח מציב מספר שכבות הבכירות לחובה הפיננסי של החברה, כאשר החוב הבכיר ביותר הינו התחייבות המבטח לבעלי הפוליסות, ותחתיו ניצבים החובות הנחותים (הון משני והון שלישוני). רק כאשר קיימת ודאות כי למבטח היכולת לשרת את התחייבויותיו, תיתכן חלוקת דיבידנד שתשרת את חובה הפיננסי של החברה. כמו כן, ענף הביטוח המקומי פועל תחת רגולציה נרחבת ודינמית, שמטרתה שימור יציבותן ואיתנותן הפיננסית של החברות, תוך חתירה לשיפור זכויות המבוטחים. מתוך שכך, קיימים מגבלות ומנגנוני בקרה רבים על פעילותה של ישיר ביטוח, לרבות ביצוע חלוקות דיבידנד וניהול מקורות ההון. לפיכך, לחברה שליטה מוגבלת, כאמור על יכולת חלוקת הדיבידנדים מהמבטח, אשר תלויה גם בגורמים אקסוגניים. מבנה האחזקות יוצר סדר קדימויות לטובת התחייבויות המבטח על פני החוב בחברה- נחיתות מבנית ותזרימית ומגבלות רגולטוריות ביחס לחלוקת דיבידנד אשר מגולמים בפער בין דירוגי המבטח לדירוג החברה ומשקפים בנוסף גם את פרופיל הסיכון והפרופיל הפיננסי של החברה.
יחסי שירות החוב הצפויים הולמים, גם נוכח שינוי מבנה לוח הסילוקין הצפוי
ישיר ביטוח נהנתה מעודפי הון שאפשרו לה לחלק דיבידנדים משמעותיים ב-3 השנים האחרונות בהיקף מצטבר של כ- 410 מיליון ₪ (חלק החברה כ-200 מיליון ₪). בהתאם להון הראשוני הקיים בישיר ביטוח ליום ה- 31 בדצמבר 2015, שיעור עודף ההון על הדרישות בפועל ובגיוס מלא עמד על כ- 16% וזאת בהתחשב על הכרזת דיבידנד נוסף לאחר תאריך הדוח בסך של 100 מיליון ₪. בהתאם להנחיית הפיקוח על הביטוח, יישום הנחיות Solvency II החל מהדוחות הכספיים של שנת 2016 ובהתאם למודל הנוכחי עשוי לשפר את עודפי ההון במבטח כתלות בפרופיל הסיכון שלו. יצוין כי למודל הנוכחי רגישות למשתני שוק ומשתנים נוספים, ולפיכך דרישות ההון הנגזרות ממנו צפויות להציג תנודתיות גבוהה מאשר במצב הנוכחי, טרם יישומו.
בנוסף לדיבידנדים מהמבטח לחברה מקורות תזרימיים נוספים- מימון ישיר ואדגר, אלה עמדו בשנת 2015 על סך של כ-41 מיליון ₪ (חלק החברה כ-24 מיליון ₪). לשתי החברות היקף מספק של עודפים ראויים לחלוקה, וצפויות להערכתנו לשמר את מיצובן העסקי ואת יכולתן לייצר רווחים ולהמשיך לחלק דיבידנדים גם בטווח הזמן הקצר והבינוני. שינוי מבנה לוח הסילוקין הצפוי יתרום להערכתנו לשיפור ביכולת שירות החוב בהיבט של הקלת עומס הפירעונות השנתי , תוך הקטנת התלות בדיבידנדים, במחזור חוב ובשווי (MTM) של נכסי הבסיס. נציין כי הנחנו שני תרחישים שונים, כאמור ליתרת החוב בחברת האם, כרית המזומן של החברה והשפעותיהן הנגזרות, והדירוג המוצע מכיל את שני התרחישים.
כל אלו משתקפים ביחסי שירות החוב השנתיים (DSCR) שצפויים לנוע בתרחיש הבסיס שלנו בטווח הזמן הקצר והבינוני, בטווח שבין 1.1 ל-1.2 ויחסי שירות חוב כולל יתרות נזילות הצפויים לנוע בטווח של 1.6 ל-2.4 תחת שני התרחישים, ההולמים את רמת הדירוג ותומכים ביכולת שירות החוב של החברה.
בנוסף, בחנה מידרוג תרחיש קיצון בו המבטח יצטרך לבנות את כרית ההון שלו ולא יחולק דיבידנד במהלך שנת 2017. בתרחיש זה צפויה כרית הנזילות של החברה להישחק במידה מסוימת אך במידה שבה תוכל לתמוך בשירות החוב בטווח הזמן הקצר ולאפשר לה לעמוד בהתחייבויותיה, זאת גם בהתחשב במידת יכולת השליטה בחלוקת דיבידנד לחברה האם ואפשרות מימוש החזקות לא משועבדות באדגר ומימון ישיר.
גמישות פיננסית הולמת ביחס לדירוג המשתקפת ביחס LTV מתון ויחסי שירות ריבית טובים
הגמישות הפיננסית של החברה נתמכת ביחסי שירות ריבית בולטים לטובה גם נוכח מבנה החוב ועומס הפירעונות הצפוי ומשיעור מינוף סביר, אשר נבחן תחת מספר תרחישים (כולל תרחישי מונטה קרלו) לגבי שווי השוק של תיק האחזקות. יחס המינוף (LTV), צפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין 31% ל-39% ויחסי שירות הריבית השוטפים (ICR) צפויים לנוע בטווח של 2.6 ל-2.7 בטווח הזמן הקצר והבינוני. נציין כי, יחס המינוף שכולל את העמסת החוב נטו בחברה האם צפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין 45% ל-55%.
מנגד נציין כי רוב אחזקות החברה משועבדות או לא ניתנות לשעבוד עובדה הפוגמת בגמישות הפיננסית ולחברה תיאבון לסיכון שאינו מתון להערכתנו, כפי שמשתקף בצפי לחלוקת דיבידנדים לחברת האם (כ- 80% מהדיבידנד שצפוי להתקבל בחברה). בנוסף, במסגרת המימון מחדש תידרש החברה לעמוד באמת מידה פיננסית של יחס מינוף, אולם תעמוד בו להערכתנו במרווח מספק.
פרופיל נזילות סביר המוגבל ע"י חלוקת דיבידנדים אגרסיבית יחסית
לחברה פרופיל נזילות סביר לרמת הדירוג, אולם מוגבל ע"י חלוקת דיבידנדים אגרסיבית יחסית, נוכח צורכי שירות החוב בחברה האם. פרופורמה למהלך המחזור, כרית הנזילות צפויה לעמוד בסוף שנת 2017 על כ- 90 מיליון ₪ בשני התרחישים שנבחנו. להערכתנו, יחסי הנזילות לחוב ברוטו ולחלויות שוטפות בשנים 2017 ו-2018 לאחר מחזור החוב וחלוקת הדיבידנד, או רכישת המניות מבעלי מניות המיעוט צפויים לנוע בטווחים שבין 14% ל-5% ובין 200% ל-220%, בהתאמה. יחסים אלו הולמים לרמת הדירוג ומהווים כרית ספיגה סבירה ביחס לזעזועים אקסוגניים מוגבלים בזמן הכוללים המשך חלוקת דיבידנדים לחברה האם גם בתקופות בהן נראות הדיבידנדים מהחברות המוחזקות צפויה להיחלש. עם זאת נציין כי אנו מצפים לגמישות מסוימת בהיקף חלוקת הדיבידנד לחברת האם במידת הצורך לצורך שמירה על יתרות נזילות מספיקות.

אופק הדירוג
גורמים אשר עשויים לשפר את הדירוג
 שיפור משמעותי במצבו הפיננסי של המבטח, ו/או עלייה בדירוג של המבטח
 שיפור משמעותי בכריות הנזילות של החברה שיקטינו את התלות בחלוקת דיבידנדים מהמבטח
גורמים אשר עלולים לפגוע בדירוג
 הרעה מתמשכת במצבו הפיננסי של המבטח, ו/או פגיעה בדירוג של המבטח
 שחיקה משמעותית ולאורך זמן בנראות הדיבידנדים מחברות הבנות
 יחסי שירות חוב כולל יתרות נזילות מתחת ל-1 לאורך זמן