תחילת סיקור של אמות - על ידי אנליסט הנדל"ן רז מור, מיטב דש ברוקראז'

מיטב דש ברוקראז' משיקים סיקור על אמות בהמלצת תשואת יתר ומחיר יעד של 16 ₪ אנליסט הנדל"ן רז מור סבור כי השווי הכלכלי מגלם מכפיל FFO שמרני של כ- 12.4.
· הנדל"ן המניב מציג תוצאות חזקות – תוצאות הרבעון הראשון ממשיכות את מגמת העלייה ב-NOI (כ- 8% לעומת רב' מקביל) וב- FFO (כ- 6.4% לעומת רב' מקביל) בעיקר בשל כניסתו של מגדל אטריום לשורת ההכנסות. זאת לאחר שנת 2015 שבה החברה עקפה את תחזיותיה עם צמיחה שנתית של 3.9% ב-NOI (512 מלש"ח) ושל 10% ב- FFO הריאלי (323 מלש"ח) ושל כ- 7% ב- FFO למניה. שיעור התפוסה אומנם ירד לכ- 94% בעקבות כניסתו להנבה של מגדל אטריום אך בנטרולו עומד שיעור התפוסה על כ- 97% לעומת 94.2% ב- 2014. שיעור הצמיחה ב- NOI מנכסים זהים של עלה בכ- 2% (כ- 2.7% ריאלי), נתון המעיד על המשך חוזקה בשוק המשרדים, לפחות בינתיים.

· העיניים נשואות למגדל אטריום –הנכס שהפך לברומטר למצבה של אמות ולמצבו של שוק המשרדים להשכרה, לפחות במרכז, ממשיך להפתיע לטובה. החברה דיווחה על חוזים חתומים לכ- 66% משטחי המשרדים בבניין וכי כ- 90% מהשטחים הושכרו או שנמצאים בטיוטות הסכמים. בתפוסה מלאה אמור הבניין (57 אלפי מ"ר) להניב NOI של כ- 80 מ' ₪ כאשר החוזים החתומים צפויים להניב הכנסה של כ- 72 מ' ₪. עלות הבניין הסתכמה בכ- 840 מ' ₪ וטווח מחירי ההשכרה הוא 110-150 ₪ למ"ר.

· תוצרת הארץ – החברה (50%) וגב ים מקדמות בניין של כ- 53,000 מ"ר ברוטו עילי + 950 מקומות חניה כשבנוסף מקדמות השותפות הגשת תב"ע לתוספת זכויות של כ- 130 אלף מ"ר עילי (ברוטו), כ- 2,000 מקומות חניה וכן אישור ליעודים משרדים, מסחר ומלונאות. עבודות ההקמה של הבניין הראשון יחלו ברבעון הקרוב והן אמורות להסתיים באמצע 2018.

· מינוף שמרני – לחברה כ-7 מיליארד ₪ נכסים שאינם משועבדים מתוך סך שווי מאזני של כ- 9 מיליארד ₪ (כ- 78%). יחסי המינוף של החברה סבירים הון למאזן של 36% והון + מיסים נדחים של כ- 45% בלבד. לחברה מסגרות אשראי בסך של כ- 800 מ' ₪.

· יעילות מימונית נמוכה ופוטנציאל חיסכון משמעותי – החברה משלמת כיום על החוב בסך 4.8 מיליארד ₪ ריבית אפקטיבית צבורה של כ- 3.6% בעוד העלות העכשווית הנגזרת מהאג"חים למח"מ של כ- 4-5 שנים היא כ- 1.2% בלבד. החיסכון האפשרי בעלויות המימון של החברה הוא בסך כ- 100 מ' ₪ המהווה כ- 18% מה- NOI וכ- 28% מה- FFO.

· דיבידנד של כ- 5.4% - לחברה מדיניות דיבידנד ברורה לחלוקת 60% מה- FFO. החברה צופה דיבידנד של כ- 77 אג' למניה ב- 2016 המשקף נכון להיום תשואה של כ- 5.4%

· תמחור – השתמשנו בשיטת ה- NAV ובשיטת מכפיל ה- FFO . לפי שיטת ה- NAV שוויה הכלכלי המהוון של מניית אמות (מהוון ב- 7%) הוא כ- 16 ₪. השווי הכלכלי מגלם מכפיל FFO של כ- 12.4.

הצד הנכסי
אמות היא אחת מחברות הנדל"ן המניב הגדולות בארץ.

החברה מחזיקה ב- 100 נכסי נדלן בשטח השכרה כולל של כ- 1,297 אלפי מ"ר מתוכם 763 אלפי מ"ר שטחי השכרה עיליים וכ- 425 אלף מ"ר שטחי חניה.

השווי הנכסי הכולל של הנדל"ן להשקעה במאזן החברה הוא כ- 8.6 מיליארד ₪ ובנוסף לחברה נדל"ן קרקעות ונדל"ן המצוי בתהליכי הקמה בשווי של כ- 0.37 מיליארד ₪ וזאת לאחר שמגדל אטריום שהוצג ברבעון הקודם בסעיף הנדל"ן להקמה מוין ברבעון הראשון 2016 לנדל"ן להשקעה. יחס היזמות לנדל"ן המניב של החברה נכון לסוף הרבעון הוא כ- 4% בלבד.

שיעור התשואה המשוקלל הנגזר מנדל"ן מניב להשקעה (CAP RATE) הוא כ- 7.3% בלבד, שיעור שמרני יחסית שאנו מעריכים שגבוה משיעור ההיוון בו החברה יכולה למכור את נכסיה כיום.

מבחינת השימושים החברה מתמקדת בבנייני משרדים המהווים כ- 45% מסך השטח המניב וכ- 51% מהשווי הנכסי, מרכזי מסחר המהווים 16% מהשטח הכולל וכ- 25% מהשווי הנכסי ופארקים תעשייתיים שהם מרכיב יחסית גדול בהיקפו, מהווים כ- 32% מהשטח וכ- 13% מהשווי הנכסי.

מבחינה גיאוגרפית כ- 24% מהשטחים המושכרים וכ- 35% מהשווי הנכסי נמצאים בגוש דן, כ- 38% מהשטח וכ- 37% מהשווי הנכסי בעוטף גוש דן, 23% וכ- 16% מהשווי הנכסי במעגל השלישי של ירושלים חדרה אשדוד וכ- 15% וכ- 12% מהשווי הנכסי בצפון ודרום הארץ. כ- 88% מהשווי הנכסי של הנכסים המניבים מיוחס לשלושת המעגלים הראשונים.

הצד הפיננסי
יחס ההון למאזן של החברה סביר –36% ואם נתחשב במיסים הנדחים הרי שהיחס עולה לכ- 45%. שיעור החוב לשווי נכסי הנדלן הוא כ- 50% בלבד. שיעור סביר מאוד.
כ- 30% מהחוב הינו בנקאי וכ- 70% אגחי. 17% ממנו לז"ק והיתרה לז"א.

הריבית הצמודה האפקטיבית של החברה הינה כ- 3.6% בעוד העלות השולית של הריבית הצמודה על האג"ח של החברה למח"מ בינוני של 4.4 שנים (סד' ב) היא כ- 1.1% בלבד, כלומר, החברה יכולה תיאורטית להוריד את הוצאות המימון שלה מרמה של כ- 155 מ' ₪ לכ- 50 מ' ₪ בלבד – חיסכון של כ- 100 מ' ₪ לשנה. מחמ החוב של החברה הוא כ- 4.2 שנים.

מבחינה מימונית החוב של החברה יקר כרגע ולפחות מבחינת הפוטנציאל יש לחברה אפשרות להפחית את עלויות המימון שלה בשנים הקרובות. אם החברה תוכל להפחית את החוב לפי התנאים הנוכחיים היא תוכל לחסוך כ- 17% מה- NOI וכ- 28% מה- FFO שלה.

כ- 7 מיליארד ₪ משווים של נכסי הנדל"ן של אמות אינם משועבדים. לחברה מסגרות אשראי בסך כ- 800 מ' ₪.
הצד התפעולי
ב- 2015 רשמה אמות שיעור גידול של 3.9% ב- NOI וזאת לעומת צמיחה של כ- 2.7% ב- 2014.
ה- EBITDA רשם ב- 2015 צמיחה של 3.1% לעומת 3.7% ב- 2014.
ה- FFO צמח ב- 2015 בכ- 9.9% וה- FFO הריאלי למניה צמח בכ- 6.9%.
שיעור התפוסה ב- 2015 הפתיעה לטובה עם עליה מ- 94.2% ב- 2014 לכ- 97% ב- 2015.
החברה מציגה נתונים תפעולים חזקים של גידול יפה בNOI וב- FFO למניה.

תחזית החברה

החברה אשררה הרבעון את התחזית השנתית ל- 2016 והיא צופה כי ב- 2016 יעמוד ה- NOI על כ- 565-575 מ' ₪, גידול של כ- 11% לעומת 2015. ה- FFO הריאלי יסתכם בכ- 358-368 מ' ₪ וה- FFO למניה בכ- 124-131 אג', גידול של כ- 5.5% ועד כ- 11.5%. החברה כבר הודיעה כי היא צפויה לחלק 77 אג' למניה ב- 2016 ב- 4 תשלומים רבעוניים כאשר ברבעון ראשון ישולמו 17 אג' ובשלושת הרבעונים לאחר מכן 20 אג' למניה. תשואת הדיבידנד של אמות היא מהגבוהות בענף ומשקפת תשואה של כ- 5.4% ביחס למחיר המניה הנוכחי.
הערכת שווי

מודל NOI
יצאנו מה- NOI של הרבעון הרביעי 2015 מגולם שנתית בסך 534 מ' ₪ ואליו הוספנו את הגידול ב- NOI הצפוי ב- 2016 בעיקר מתוספת אטריום בסך 28 מ' ₪, מלון פתאל כ- 9 מ' ₪, אמות היצירה ואמות פארטק בית דגן שיוספו כ- 6 מ' ₪ כל אחד.

השתמשנו בשיעור היוון של 7% אך הוספנו טבלת רגישות לנוחיותכם.
לא התחשבנו במודל בהוצאות הנהלה וכלליות אשר אמורות להערכתנו להתקזז עם הצמיחה העתידית של החברה ובמיסים הנדחים שכן אנו מניחים כי החברה תמשיך להחזיק בנכסים. אנו ערים לכך שחלק מהמשקיעים מעדיפים להתייחס לשני גורמים אלו ולכן הוספנו טבלת רגישות בעמוד הבא.

אנו רואים בחברה חברה פעילה וצומחת שלהנהלתה ערך בצמיחה העתידית ולכן רואים בשווי הבסיסי את השווי המייצג.

מודל FFO
השווי הכלכלי הבסיסי לפי מודל ה- NOI - 4.7 מיליארד ₪ מגלם מכפיל FFO של כ- 12.4. אנו רואים במכפיל זה מכפיל שמרני יחסית שמתאים לתמחור הנוכחי של החברה.