בהתפתחות השלילית הבאה השווקים יעמדו בפני מצב בו עוצמת התגובה המוניטארית קטנה

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
• לאחר מהלך הירידות המהיר שהגיע לשיאו במהלך חודש פברואר, נרשם בחודש האחרון תיקון חיובי מהיר בנכסי הסיכון, ולמעשה מרבית הירידות שרשמו מתחילת השנה נמחקו. לפני שנתייחס לעוצמת השינויים ראוי לדון במניעים לשינויים המהירים בשווקים. הגורם העיקרי ללחץ כלפי מטה על נכסי הסיכון נמצא בהתפתחויות בסין ובשווקים המתעוררים. משקים אלו נמצאים עם מומנטום צמיחה שלילי וזאת לאחר עלייה ניכרת במינוף מאז המשבר האחרון תוצאה של "יצוא" הריבית הנמוכה מהעולם המפותח למתפתח.
• בהתאם לזאת, הפיחות בשע"ח הסיני היווה את אחד הגורמים העיקריים לטלטלות בשווקים מאז המחצית השנייה של 2015. הגרף הבא, המתאר את התפתחות שע"ח הסיני מול מדד ה-S&P500, ממחיש את ההשפעה הרבה שיש להתפתחויות בסין כיום על השווקים הפיננסיים. לאחרונה ניראה כי, בדומה להתרחשויות במהלך אוגוסט 2015 לאחר הפיחות היזום ביואן, הממשל שוב הצליח לבלום את היחלשותו ולהתמודד עם יציאת ההון והפעילות הספקולטיבית הן ע"י מכירת רזרבות והן ע"י פעולות בשוק הבין-בנקאי.
י.
• על אף היציבות שהושגה בהשפעת צעדי הממשל , מוקדם לדעתנו להכריז על רגיעה בגזרה זו. כאשר בוחנים את התפתחות שע"ח של היואן במונחי סל (משקולות הסחר), מגלים כי הוא ספג בשנה וחצי-שנתיים האחרונות את התחזקות הדולר בעולם מול מרבית המטבעות המובילים.

• כאשר מוסיפים למשוואה את ביצועי היצוא הסיני, שהמשיך להידרדר גם בחודשים האחרונים וצנח בפברואר בכ-25% בהשוואה לחודש המקביל אשתקד, עולה המסקנה כי אם לא יימצא גורם צמיחה שיפצה על חולשת היצוא זהו רק עניין של זמן עד להתחדשות הלחצים לפיחות המטבע הסיני. מכיוון שסין נמצאת בתקופה מעבר, לאחר שמיצתה את מודל היצוא וההשקעות המקומיות (כאשר האחרון הוביל לעלייה מהירה וחדה בהיקפי האשראי הסין), סביר כי ההאטה בצמיחה תימשך ותפעיל לחץ מחודש להיחלשות המטבע.

• הגורם המרכזי הנוסף בהשפעתו על השווקים הוא תגובת המדיניות המוניטארית. במהלך הירידות המהיר בתחילת השנה טענו כי תנאי לבלימת המהלך השלילי בנכסי הסיכון הוא ירידת תשואות משמעותית בשוק האג"ח המלווה בתגובה מרחיבה מצד המדיניות המוניטארית. שני דברים אלו אכן הגיעו עם ירידה מהירה בתשואות האג"ח בעולם ומהלכים מרחיבים מצד הבנקים המרכזיים ביפן ובאירופה. בשבוע האחרון נרשמה הצטרפות מסוימת של ה-FED, שאמנם לא נקט בצעד מרחיב, אך חתך את תחזית הריבית של חברי ה-FOMC ל-2016, מ-4 העלאות לצפי של 2 העלאות בלבד, וגרר ירידת תשואות מהירה באיגרות החוב ששיקפה תוואי ריבית עתידי מתון יותר.

• ייתכן ולא עבר מספיק זמן מאז המהלכים המוניטריים האחרונים אך בכל זאת נסתכן ונגזור מספר מסקנות ראשוניות. ראשית, ניראה שהניסוי המוניטארי בדמות נקיטת ריבית שלילית נמצא בישורת האחרונה. ה-ECB רמז כי מדיניות זו למעשה מוצתה וכי הפוקוס ינוע לכיוון של הרחבה כמותית והקלה בתנאי האשראי. שנית, אם פעם הכרזה על הרחבה מוניטרית כה משמעותית הייתה משפיעה על השווקים לתקופה ממושכת, הרי שהיום השווקים כבר למודי ניסיון ומבינים כי ההשפעה הריאלית של צעדים אלה מוגבלת למדיי. למעשה, שע"ח שהינו אפיק התמסורת העיקרי בעל השפעה ריאלית, נרשמה התפתחות המנוגדת לרצונו של הבנק המרכזי האירופאי, כלומר ייסוף ביורו לרמות של 1.12-1.13 מול הדולר.
• המסקנה החשובה העולה ממיצוי הכלי המוניטארי הוא מעבר לעולם של תנודתיות גבוהה באופן ניכר מאשר הורגלנו בשנים האחרונות, תקופה בה המדיניות המוניטארית פעלה באגרסיביות ומיתנה את התנודתיות. כמובן שתמיכה פוחתת מצד המדיניות המוניטארית אינה טומנת בחובה מגמה שלילית בנכסי הסיכון אלא שהם חשופים במידה ניכרת לזעזועים שליליים. למעשה בהתפתחות השלילית הבאה השווקים יעמדו בפני מצב עולם שבו עוצמת התגובה המוניטארית קטנה במידה ניכרת.