פרוטרום יצאה למסע שופינג

בשנים האחרונות פרוטרום נמצאת בעיצומו של מסע רכישות אסטרטגי, כאשר בשנת 2015 בלבד דיווחה על 12 רכישות ב-12 חודשים – בממוצע עסקה אחת בכל חודש.
למעשה, בשנת 2015 השלימה החברה 11 עסקאות בסכום של כ-185 מיליון דולר, בעלות מחזור מכירות שנתי (ביחס לאחוז הרכישה) של כ-140 מיליון דולר.
גל הרכישות לא נעצר, כאשר רק לאחרונה הודיעה פרוטרום על 4 עסקאות חדשות. בתחילת השנה השלימה את רכישת אמקו ו-ויברג, אשר צפויות לתרום למכירות שנת 2016 כ-174 מיליון דולר. בנוסף, בהמשך לטרנד הבריאות והחומרים הטבעיים, רכשה פרוטרום שתי חברות ביו טכנולוגיה: אלגלו, סטארט אפ ישראלי העוסק בגידול ועיבוד אצות; וגרו, הרכישה האחרונה שהחברה ביצעה, העוסקת בהפקת חומרי גלם תזונתיים טבעיים בעלי ערכיים בריאותיים. שתי העסקאות האחרונות אינן מהותיות. סה"כ תרומת הרכישות שדווחו עד כה לשנת 2016, צפויות להיות כ-197 מיליון דולר.

רכישות היסטוריות – מכפיל מכירות
אחת החוזקות המשמעותיות שיש לפרוטרום להציע היא היכולת לזהות רכישות הזדמנותיות ולהשלים אותן במחיר אטרקטיבי. אם נבחן את מכפיל המכירות של החברות שנרכשו נגלה שמאז 2011 ביצעה פרוטרום רכישות לפי מכפיל מכירות משוקלל של 0.95. ויברג, המהווה עסקה מהותית, הושלמה לפי מכפיל מכירות נמוך של 0.76.

רכישת Wiberg – עסקה מהותית וחיובית
הרכישה המשמעותית ביותר של פרוטרום הגיעה בסוף שנת 2015 ומהווה נקודת פתיחה טובה לשנת 2016.
ויברג פועלת בתחום ה-Savory (תחום הטעמים הלא מתוקים) לצד פתרונות קולינריים חדשניים לחברות קייטרינג, שפים ומסעדות במערב אירופה – שוק פרימיום ייחודי ורווחי שפרוטרום ניסתה להיכנס אליו בשנים האחרונות. מדובר בחברה בינלאומית חשובה ומובילה, אשר מהווה קרש קפיצה לחיזוק מעמדה הגלובלי של פרוטרום, לחדירה ומינוף פעילותה בתחום הפתרונות הקולינריים החדשניים.
ויברג אמנם פועלת בשיעורי רווחיות נמוכים יחסית לפרוטרום כפועל יוצא של התמקדותה בתחום ה-Savory הצומח (אך הפחות רווחי ביחס לתחום הטעמים המתוקים, שם פרוטרום התמקדה בעבר).
יחד עם זאת, אפשרויות הסינרגיה יסייעו לשיפור הרווחיות של ויברג, כך שבסופו של דבר רווחיותה תהיה מעט מתחת לרווחיות הכוללת של פרוטרום.
נציין כי עד היום פרוטרום ביצעה 18 רכישות עם עירוב של טעמי Savory, תחום הנחשב למנוע צמיחה של החברה כבר מספר שנים.
מקור: דיווחי החברה ועיבודי IBI
השלמת העסקה צפויה לתרום לפרוטרום סינרגיות לא מבוטלות בסך 12 מיליון דולר, כאשר רובן יגולמו בסוף שנת 2016 והיתר במהלך שנת 2017. ויברג נרכשה לפי מכפיל EBITDA של 6.9 על נתוני 2015 (מנורמלים ומנוכים הוצאות חד פעמיות).

עסקאות מדווחות משנת 2011 (במיליוני דולרים)

יעדי החברה
לאחר רכישת ויברג עדכנה החברה את תחזית המכירות ל-2 מיליארד דולר עד 2020 (לעומת תחזית קודמת של 1.5 מיליארד דולר) ללא שינוי בתחזית ל-EBITDA של 22% מההכנסות בפעילויות הליבה, וכל זאת באמצעות שילוב של צמיחה אורגנית ורכישות אסטרטגיות. התחזית שלנו להכנסות החברה גוזרת מכירות נמוכות יותר, של 1,868 בשנת 2020, ושיעור EBITDA של 22% (בדומה לתחזיות החברה).

ועכשיו, לשאלת השאלות – כמה עוד חברות פרוטרום תוכל לרכוש בשנים הקרובות?
פרוטרום צפויה להמשיך במסע הרכישות בשנים הקרובות, כאשר ההתמקדות תהיה במוצרים בריאותיים ושווקים מתפתחים בעלי שיעורי צמיחה גבוהים.
אנו מעריכים כי בשוק יש סדר גודל של 200 חברות הרלוונטיות לרכישה.
האם בשנים הקרובות הרכישות יהיו באותו קצב של שנת 2015? כנראה שלא.
בשנת 2015 מסע הרכישות של פרוטרום הגיע לשיאו כאשר ניצלה את ההזדמנויות הרבות שהתדפקו על דלתה. להערכתנו, מגמה זו צפויה להימשך גם בשנים הקרובות, אך לא באותו קצב מסחרר. במודל הערכנו כי בשנת 2016 השלמת הרכישות צפויות לתרום לשורה העליונה כ-247 מיליון דולר, כאשר תרומת ויברג מסתכמת ב-159 מיליון דולר מתוך הסכום האמור.
הקצב אמנם צפוי להיות נמוך מזה שראינו בשנת 2015, אך לפי הערכתנו ההיקף הכספי של כל עסקה בנפרד עשוי לגדול כך שסה"כ פרוטרום צפויה להשלים עסקאות בסכומים מהותיים יותר מאשר בעבר. הסיבה העיקרית לכך היא שפרוטרום של היום היא לא פרוטרום של לפני מספר שנים, אלא חברה גדולה הרבה יותר, כך שעל מנת להציג צמיחה עליה לבצע רכישות בהיקפים גבוהים יותר.
רקורד הרכישות המרובות שהחברה ביצעה בהצלחה מהווה אינדיקציה חיובית להמשך ביצוע אסטרטגיית הרכישות של החברה.
תפנית מעניינת יותר היא האפשרות שפרוטרום תירכש בעצמה על ידי אחת החברות הגדולות בתעשייה- Givaudan, IFFוכו', אבל עוד חזון למועד. ובמילים אחרות- יש סבירות, אבל כנראה שלא בטווח הקצר. לכן, תרחיש זה אינו מגולם במודל הערכת השווי שלנו.

מנועי צמיחה נוספים תורמים לשיפור ברווחיות
מעבר לאפשרויות הצמיחה על ידי רכישות, פרוטרום בעיצומו של בניית מערך רכש גלובלי שעתיד לתרום לשיפור ברווחיות כבר במהלך שנת 2016. בעקבות השלמת הפרויקט, יחתמו חוזים חדשים גלובליים, לפיהם חומרי הגלם ישלחו במחיר קבוע לכל מפעלי פרוטרום לפי דרישה.

כתוצאה מכך, מודל הערכת השווי שלנו גוזר עלייה הדרגתית ברווחיות הגולמית מרמה של 39% בשנת 2015 לרמה של 41% כבר בשנת 2017. ממוצע המתחרות בענף גבוהה מ-40%, כאשר המתחרות הגדולות מפרוטרום מתאפיינות ברווחיות גבוהה שנעה בין 43%-46% בשנה האחרונה. אנו צופים כי הצמיחה של החברה והקניות המשותפות של חומרי הגלם יתרמו לגידול בכוח הקנייה ולשיפור ברווחיות של פרוטרום באופן משמעותי.
נציין כי בשנים 2010-2015 הרווחיות הגולמית של פרוטרום נותרה קבועה יחסית על רמה של 38% בממוצע.

מודל הערכת השווי
בחרנו לנתח את פרוטרום לפי מודל DCF, המביא בחשבון צמיחה אורגנית נמוכה לצד צמיחה מרכישות פוטנציאליות. מודל הערכת השווי שלנו גוזר מחיר יעד של 190 ₪ / 49 $ למניה, 5% מתחת למחיר השוק.
להלן תיאור ההנחות העיקריות ששימשו אותנו:
הכנסות ורכישות - הערכתנו השמרנית לצמיחה בהכנסות החברה גוזרת שיעור צמיחה אורגנית שנתית של 3% ו-2% שיעור צמיחה פרמננטית. תרומת הרכישות לשורה העליונה צפויה להסתכם ב-247 מיליון דולר בשנת 2016, לצד תרומת סינרגיה ואופטימיזציה בסך של כ-20 מיליון דולר, כאשר הרוב יגולם בשנת 2016אנו מעריכים כי פרוטרום תבצע רכישות עתידיות של חברות בעלות היקף הכנסות שנתיות בסך של כ-100 מיליון דולר בשנת 2016, ובסך של 140-150 מיליון דולר בשנים שלאחר מכן.
רווחיות – פרוטרום מציגה רווחיות גולמית עקבית לאורך השנים, בממוצע בשיעור של כ-38%. בעקבות בניית מערך הרכש הגלובלי, אנו צופים כי שיעור זה יצמח לרמה של 41%. הוצאות מכירה ושיווק, מחקר ופיתוח נטו ימשיכו להיות בסביבת 17%, לצד שיפור בהוצאות הנהלה וכלליות עד לרמה של 6%. לפיכך, אנו מניחים כי הרווח התפעולי יעמוד על כ-183 מיליון דולר בשנת 2016 ויעלה בהדרגה לכ-336 מיליון דולר בשנת 2020.
EBITDA - פרוטרום צפויה להמשיך ולהציג שיפור ב- EBITDAמרמה של 161 מיליון דולר בשנת 2015 עד ל-411 מיליון דולר בשנת 2020. נציין שלפי תחזיות החברה מדובר על שיעור EBITDA של 22% בעסקי הליבה בשנת 2020, כאשר לפי הערכתנו החברה תעמוד ביעד זה.
חוב פיננסי - פרוטרום נחשבת חברה בעלת מינוף נמוך. נכון לסוף שנת 2015 לחברה חוב פיננסי נטו בהיקף של 421.1 מיליון דולר שמורכב מיתרות מזומן של 69.0 מיליון דולר ומחוב בנקאי בהיקף של 483.9 מיליון דולר. בתוספת השלמת הרכישות המדווחות של החברה (ויברג, אלגלו, גרו, אמקו) – החוב הפיננסי נטו יעמוד על 464.4 מיליון דולר. בחישוב מודל הערכת השווי שלנו לקחנו בחשבון את החוב החדש המגולם.
שיעור ההיוון והצמיחה- בחרנו להשתמש בשיעור היוון של 8% ושיעור צמיחה לטווח ארוך של 2%.
רגישות של מחיר היעד לשיעור ההיוון ושיעור הצמיחה לטווח ארוך
עיקרי מודל הערכת השווי

Peer Analysis
ניתן לתמוך במחיר היעד גם דרך ניתוח התעשייה:
מודל הערכת השווי שלנו גוזר מכפיל EV/EBITDA של 15.7 לשנת 2016, גבוה מהממוצע הענפי שעומד על 14.8. נציין כי המכפיל שחישבנו לשנת 2016 מגלם בתוכו הנחות לרכישות חדשות בהיקף של 100 מיליון דולר בהתפלגות נורמלית על פני השנה, וכמובן שכולל את כל הרכישות שהושלמו מתחילת השנה ועד מועד כתיבת עבודה זו. כמו כן, הבאנו בחשבון את החוב הצפוי בגין רכישות עתידיות ואת החוב הידוע נכון להיום.

כאשר בוחנים את מכפיל הרווח, התמונה מעט שונה: מכפיל הרווח הממוצע לשנת 2016 של התעשייה עומד על 23.2, בעוד שמכפיל הרווח של פרוטרום מעט נמוך יותר – 22.4. בשנים 2012-2014, פרוטרום נסחרה במכפיל ממוצע של 19.2 בעוד המתחרות נסחרו לפי ממוצע מכפילים של 21.6.

כאשר בוחנים את ביצועי מניית פרוטרום לעומת המתחרות בענף ולעומת מדד ת"א 25, ניתן לראות באופן ברור כי מניית פרוטרום בעלת ביצועי יתר על המתחרות ועל השוק באופן עקבי. למעשה, בחמש השנים האחרונות מניית פרוטרום נסקה ב-471%, שיעור הגבוה הרבה מהממוצע של המתחרות בענף שעומד על 122%.

בשורה התחתונה: האם נגענו כבר בשיא?
פרוטרום היא חברה יציבה, בעלת מינוף נמוך הצומחת באופן עקבי באמצעות שילוב של רכישות אסטרטגיות וצמיחה פנימית. החברה בעלת רקורד מרשים של הטמעת רכישות בהצלחה, ואנו צופים כי תמשיך להיות בזמן הנכון במקום הנכון ולאתר רכישות אופורטוניסטיות בעתיד.
תחום הפעילות ויתרונותיה התחרותיים של החברה הצליחו להשיג ביצועים עודפים על פני התעשייה והשוק בשנים האחרונות, כאשר השנה בלבד מחיר המניה עלה בכ-40%. למרות כל זאת, אנו סבורים כי עליית מחיר המנייה מגלמת כבר חלק ניכר מהציפיות לביצועים העתידיים.
אנו משיקים סיקור ראשוני לחברה בהמלצת תשואת חסר במחיר יעד של 190 ₪, 5% מתחת למחיר המניה בשוק. חשוב לציין כי מודל הערכת השווי שלנו אינו לוקח בחשבון את התרחיש שבו הגלגל יסתובב ופרוטרום תהיה בצד של הנרכשת, מה שעשוי להניב אפסייד משמעותי.