מידרוג מודיעה על העלאת דירוג ל- A3 באופק יציב לחברת GPM ‏

מידרוג מודיעה על הוצאה מבחינה של דירוג המנפיק (Issuer) של GPM Investments LLC ("GPM" או "החברה") והעלאת הדירוג ל- A3.il. אופק הדירוג הינו יציב.
סיכום השיקולים העיקריים בדירוג

בחודש יולי 2015 הודיעה מידרוג על הכנסת דירוג החברה לבחינה עם השלכות חיוביות נוכח התקדמות במהלכי החברה להנפקה לציבור ולרישומן למסחר בארה"ב של יחידות השתתפות מוגבלות של ישות משפטית ייעודית שהוקמה על ידי GPM וזאת באמצעות מנגנון MLP ("Master Limited Partnership"). למרות שההנפקה טרם יצאה לפועל, אנו מוציאים את הדירוג מבחינה, ויודגש כי העלאת הדירוג כעת אינה כרוכה בביצוע הנפקת ה MLP. ככל שההנפקה תתבצע, אנו עשויים לבחון את הדירוג בהתחשב בין השאר בהיקף ההנפקה, השימוש והייעוד של כספיה ורמת המינוף הצפויה לשרור לאחר ההנפקה, וזאת נוכח אסטרטגיית החברה לצמיחה, בין היתר דרך רכישות עתידיות.

הדירוג נתמך בגידול שחל בהיקף פעילות החברה ובמיצובה העסקי בין השאר בעקבות הרכישות שביצעה במחצית הראשונה של שנת 2015, אשר הקנו לה להערכתנו יתרונות לגודל, בעיקר ברכש דלקים ומוצרי נוחות. כמו כן, הדירוג נתמך בצבירת טרק רקורד חיובי בהטמעת פעילות SE שרכשה במהלך 2013 (כ 263 אתרים). כיום מפעילה GPM כ- 667 אתרים ומהווה אחד השחקנים הגדולים בענף חנויות הנוחות בארה"ב, זאת לצד שחקניות גדולות ממנה כגון 7-Eleven, Kangaroo Express,Murphy Express , Quick Trip ועוד. תחנות החברה נפרשות על פני 16 מדינות שונות בארה"ב, בשלושה אזורים מרכזיים: החוף המזרחי של ארה"ב, דרום-מזרח ארה"ב ומרכז ארה"ב. יש להדגיש כי התחרות בענף היא בעיקר ברמה האזורית והמקומית, ונסובה בעיקר על מחיר הדלקים ומיקום התחנות.
ענף תחנות הדלק וחנויות הנוחות בארה"ב מאופיין על ידינו בסיכון בינוני נוכח רמת תחרות גבוהה וצמיחה נמוכה עד שלילית בצריכת הדלקים, המושפעת מהתייעלות כלי הרכב החדשים. בו בזמן, הירידה החדה במחירי הדלקים תורמת במידה מסוימת להגדלת הנסועה וממתנת את מגמת הירידה הכמותית. הענף מאופיין ביציבות גבוהה יחסית של הביקושים והמרווחים. הדירוג מושפע לשלילה מהרווחיות הנמוכה בפעילות הדלקים הנגזרת מרגישות מחיר גבוה של הצרכנים, ריבוי שחקנים ותחנות דלק וכן מהיעדר מרווח שיווק מפוקח. מכירות חנויות הנוחות, המייצרות את עיקר התרומה לרווח, נובעות בעיקר ממכירות טבק ומשקאות ומאופיינת ביציבות גבוהה.

בשנים 2014-2015 רשמה החברה גידול חד במכירות הגלונים ובמכירות חנויות הנוחות כתוצאה מהרכישות שביצעה בשנים האחרונות. בנטרול האתרים שנרכשו, נרשמה ירידה קלה במכירות הגלונים בתקופה 1-9/2015, בדומה לשנים קודמות, נוכח המגמות שתוארו לעיל. מכירות המוצרים בחנויות הנוחות רשמו גידול מתון. בתסריט הבסיס אנו מניחים צמיחה שלילית נמוכה במכירות הגלונים בשל המשך המגמות הקיימות וגידול מתון במכירות חנויות הנוחות.

בשנים 2014-2015 החברה שיפרה את מרווח הגלון בעיקר בשל הירידה החדה במחיר הנפט שהשפיעה לטובה על המרווח, החל מהמחצית השנייה של 2014 וכן נוכח שיפור הרכש בשל יתרונות לגודל. אנו מניחים כי המרווח החריג שאפיין את הרבעונים האחרונים ישוב בטווח הבינוני לרמתו הממוצעת בחמש השנים האחרונות, תוך שיפור נוסף שינבע מיתרון לגודל ברכש. המרווח בתחום חנויות הנוחות צפוי להערכתנו להציג שיפור קל, גם כן בשל שיפור תנאי הרכש. בשל הרכישות של השנים האחרונות והשפעת המגמות שתוארו לעיל, רשמה החברה שיפור משמעותי בתזרימי המזומנים מפעילות בשנים 2014-2015, תוך רוח גבית חזקה מצד הירידה במחירי הנפט.

רמת החוב בחברה עלתה בעקבות הרכישות האחרונות, שמומנו בעיקר בחוב (לרבות הלוואות שהועמדו על ידי הבעלים). נכון ליום 30.9.2015 יחס החוב (כולל הלוואות הבעלים ולאחר התאמות חכירה) ל-CAP עמד על כ- 83%, יחס המבטא מינוף גבוה יחסית. למרות זאת לא חלה הרעה משמעותית ביחסי הכיסוי, נוכח הגידול בתזרימי המזומנים כתוצאה מהרכישות החדשות וצמיחה בתזרימים מהפעילות הקיימת. יחסי חוב מותאם ל- EBITDAR וחוב מותאם ל- FFOR לארבעת הרבעונים שעד 30.9.2015 עמדו על 4 ו- 6 בהתאמה (יחסי הכיסוי לשנת 2014, שאינה כוללת את השפעת העסקאות החדשות, עמדו על 3.7 ו- 5.2, בהתאמה). לפי תרחיש הבסיס שלנו ה- EBITDA וה- FFO צפויים לעמוד בטווחים שבין 45-40 מיליון דולר ו 35-30 מיליון דולר, בהתאמה, בשנת 2016. תחזית זו נמוכה בהשוואה לסכומים שנרשמו בארבעת הרבעונים שעד 30.9.2015 (כ-46 מיליון דולר וכ-36 מיליון דולר, בהתאמה) - בהתחשב בכך שהפעילויות שנרכשו במהלך 2015 לא נכללו במרבית הרבעונים הללו, אולם אנו סבורים כי הרבעונים האחרונים אופיינו במרווח גלון גבוה במיוחד, כנזכר גם לעיל, שאינו פרמננטי. יחסי הכיסוי חוב מותאם ל- EBITDAR וחוב מותאם ל- FFOR צפויים לעמוד להערכתנו, בטווחים שבין 3.5-4.0 ו- 5.0-5.5, בהתאמה.

נזילות החברה סבירה נוכח היקף התזרים החופשי (FCF) ביחס לצורכי פרעון מתונים, זאת בנטרול הלוואות הבעלים. סכום החוב הפיננסי (ללא הלוואות הבעלים) העומד לפרעון בשנתיים הבאות הוא כ 22 מיליון דולר וכ 12 מיליון דולר, וזאת אל מול תזרים חופשי המוערך על ידינו בהיקף של 17-22מיליון דולר לשנה. הלוואות הבעלים, שיתרתן כ 50 מיליון דולר ליום 30.9.2015, עומדות לפרעון ב 30.9.2016 (כ 30 מיליון דולר, מתוכן נפרעו כ 5.9 מיליון דולר בנובמבר 2015) וב-31.12.2016 (כ-20 מיליון דולר הנותרים). אנו מניחים מספר אפשרויות לגביהן: דחייה בפרעון ההלוואות, כולן או חלקן, ו/או מחזור הלוואות הבעלים באמצעות חוב בנקאי לז"א או בהנפקת MLP. בכל מקרה, איננו סבורים כי קיים לחץ תזרימי מצד בעלי יחידות ההשתתפות למשוך את הלוואות הבעלים בטווח הקצר, תוך שאנו סבורים כי העמדת הלוואות הבעלים מצביעה על אסטרטגיית הבעלים ונכונותם להצמיח את פעילות החברה.
GPM Investments LLC - נתונים פיננסיים עיקריים, באלפי $[1]


* רווח תפעולי לפני הכנסות/הוצאות אחרות.
פירוט גורמי מפתח בדירוג

ענף חנויות הנוחות בארה"ב מאופיין מחד בביקושים יציבים אך מאידך בתחרות גבוהה ובצמיחה נמוכה, המביאים להערכתנו לסיכון ענפי בינוני
צריכת הדלקים בארה"ב צמחה בצורה יציבה יחסית החל מאמצע המאה הקודמת ועד לשנת 2007, בשיעור ממוצע של כ- 3% בשנה. החל משנת 2007 חל שינוי במגמת הצמיחה ארוכת השנים כאשר הצמיחה הממוצעת בשנים 2008-2015 הייתה אפסית ואף מעט שלילית. בשנים 2014 ו- 2015 צמחה צריכת הדלקים בשיעורים של 1%-2% במקביל לירידה במחירי הדלקים ולשיפור בפרמטרים מאקרו כלכליים בכלכלה האמריקאית, אך רמת הצריכה לא חזרה לשיא שנצפה בשנת 2007, בין השאר בשל שיפורים טכנולוגיים שהביאו לירידה בצריכת הדלקים של רכבים חדשים. מגמה זו צפויה להוסיף ולהוות גורם שלילי בהיקף צריכת הדלקים לאורך השנים.


[1] במסגרת שינוי המתודולוגיה של מידרוג לביצוע התאמות בגין התחייבויות לחכירה תפעולית לז"א, שונה מכפיל החכירה שמשמש בהיוון התחייבויות של חברות דלקים קמעונאיות מסוגה של GPM מ-7.9 ל-5.0. הקטנת המכפיל שיפרה את יחסי הכיסוי של החברה כפי שהם מוצגים בטבלה לעיל (כולל במספרי ההשוואה). יחסי הכיסוי בהתאם למכפיל ששימש קודם לכן עמדו על 5.5 חוב מותאם ל-EBITDAR ו- 8.3 חוב מותאם ל FFOR ליום 30.9.2015 ו -5.3 חוב מותאם ל-EBITDAR ו- 7.5 חוב מותאם ל FFOR לשנת 2014. כמו כן יחס החוב לקאפ מוצג בטבלה לעיל (כולל במספרי ההשוואה) לאחר העמסת החוב בגין התחייבויות לחכירה תפעולית בהתאם למתודולוגיה של מידרוג כנזכר לעיל. ללא העמסת התחייבויות החכירה, יחס חוב לקאפ עמד על 62% ליום 30.9.2015, ו-44% ליום 31.12.2014.