אם תחול עליית תשואות לקראת החלטת הריבית של הפד בדצמבר, הדבר עשוי להוות הזדמנות בשוק האג"ח

איילת ניר, הכלכלנית הראשית של בית ההשקעות יצירות בסקירה שבועית
לא הייתה הפתעה בהחלטת הפד להותיר את הריבית על כנה, ועם זאת תגובת השווקים הייתה חדה לאחר שבהודעת הפד נמסר כי העלאת הריבית בדצמבר עדיין עומדת על הפרק.
בעוד המשתנים המקרו כלכליים מוסיפים שלא לתמוך בהעלאת הריבית במשק בדצמבר, תוך שהם מצביעים על התמתנות רמת הפעילות הכלכלית, הפד מוסיף להתעקש, והתעקשותו בולטת על רקע מדיניות הפוכה שננקטה לאחרונה (או צפויה) בבנקים מרכזיים אחרים.
נראה כי הפד מחפש את חלון ההזדמנויות לעשות את הצעד הראשון על מנת שלא לערער (עוד) את אמינותו, אך גם משיקולים של סיכוני היווצרות בועות (אינפלציית נכסים) שהולכים וגדלים ככל שהריבית נשארת לאורך זמן ברמתה הנמוכה.
התמתנות ברמת הפעילות הכלכלית ברבע השלישי של 2015
על פי האומדן המוקדם, המשק האמריקאי צמח ברבע השלישי של השנה בשיעור שנתי של 1.5% בלבד, לעומת 3.9% ברבע הקודם, תוך שהוא מפגר אך במעט אחר הערכות הקונצנזוס לצמיחה של 1.6%.
קצב הצמיחה המתון הושפע בעיקר מצמצום חד במלאים (תרומה שלילית של 1.44 נקודות אחוז), ומתרומות מתונות יותר של שאר השימושים.
נקודות האור בנתוני התמ"ג: התרומה של הצריכה הפרטית מוסיפה להיות גבוהה, ההכנסה הפנויה הריאלית עלתה ב- 3.5%, ולמרות התחזקות הדולר והיחלשות הכלכלה העולמית, היצוא מוסיף לצמוח ולתרום חיובית לצמיחת המשק
אנו מוסיפים להעריך, כי אם תחול עליית תשואות לקראת החלטת הריבית בדצמבר, עשוי הדבר להוות הזדמנות בשוק האג"ח משתי סיבות עיקריות:
• האחת, אם הפד לא יעלה בסופו של דבר את הריבית, הרי שהתשואות יתקנו כלפי מטה.
• השנייה, אם הפד יבחר להעלות את הריבית, אזי על מנת לתמוך בדבריו לפיהם אין חשיבות למועד הראשון שבו תעלה הריבית כי אם לתוואי העלאת הריבית (לקצב העלייה) הוא יידרש לשלוח מסר הרגעה לשווקים, שככל הנראה יכלול הצהרה לפיה העלאת הריבית הבאה תתרחש לא בקרוב ורק לאחר שיפור נוסף במשתנים המקרו כלכליים. מסר כזה עשוי אף הוא להוביל לתיקון בתשואות

ארה"ב: אכזבה מהודעת הפד
הפד אמר את דברו – הריבית המוניטרית תישאר על כנה. הודעת הפד מאכזבת משום שרצינו שתוסר העננה מעל השווקים למספר חודשים לפחות, ועתה היא נותרה ותמשיך להשפיע על שוקי ההון בחודשים הקרובים. אך הודעת הפד מאכזבת בעיקר בשל שני דברים נוספים: האחד, המסר הפסימי העולה מהודעת הפד למרות ניסיונות רבים של יו"ר הפד לצייר תמונה אופטימית יותר; והשני, מהעדר ההחלטיות, ובעיקר מהתבססות המדיניות המוניטרית על תחזיות, שהקשר בינן לבין המציאות, כך מסתבר, רחוק מאד.

למה הכוונה ?
בהודעת הפד, כמו גם בדברים שאמרה ילן במסיבת העיתונאים, מנסה הפד להעביר מסר לפיו מצב הכלכלה טוב. מסר זה חזר מספר פעמים בדברים שאמרה יו"ר הפד (הקשבתי באדיקות לכל מילה), ואף צוין, כי לא חל שינוי מהותי בהערכות הפד ביחס למצב הכלכלה האמריקאית בעתיד.

אלא שמספר דברים מצביעים, כי ככל הנראה חל שינוי מהותי בהערכות של הפד:

תחזית הפד ביחס לצמיחת המשק ב- 2015 אמנם עודכנה מעט כלפי מעלה, אך התחזיות לשנתיים הבאות עודכנו כלפי מטה, ובעיקר מטריד עדכון תחזית הצמיחה של הטווח הארוך כלפי מטה, מ- 2.3%-2.0%, ל- 2.2%-1.8%.
עדכון תחזיות הצמיחה של בכירי הפד כלפי מטה, מהווה סיגנל שלילי לצמיחת רווחי החברות, והדבר בא לידי ביטוי בירידה שנרשמה במדדי המניות בימים חמישי ושישי.

תחזית הפד לשיעור האבטלה במשק עודכן כלפי מטה לכל התקופות, כולל הטווח הארוך, שעומד עתה על 5.2%-4.9%. עדכון זה מעורר את השאלה: האם גם בפד יש המעריכים עתה כי שיעור האבטלה של תעסוקה מלאה נמוך מ- 5.0%?

תחזיות הפד לשיעור האינפלציה במשק, גם ל- PCE וגם ל- Core PCE עודכנו כלפי מטה, והן משקפות בטווח הקצר את התחזקות הדולר והירידה במחיר הנפט הגולמי. לטווח הארוך בפד מוסיפים לצפות לאינפלציה של 2.0%. בהקשר זה יש לציין, כי האינפלציה מצויה מתחת לרף ה- 2% מאז אפריל 2012 (39 חודשים) תוך שהיא ממשיכה להידרדר, ועל פי תחזיות הפד, היא לא צפויה לחזור אל היעד אלא רק ב- 2017, כלומר בעוד שנתיים ימים.

בפד מעריכים שהאינפלציה תשוב להתכנס אל עבר היעד (2%) כשהשפעת הגורמים הזמניים (התחזקות הדולר והירידה במחיר הנפט) תפוג. עם זאת, גורמים אלו מהווים רק חלק מההסבר לסביבת האינפלציה הנמוכה, ונראה על כן כי בפד אין ביטחון ביחס לחזרת האינפלציה אל היעד בטווח הבינוני (למרות אמירות סותרות), ולכן אמרה ילן, כי בפד מעוניינים בשיפור נוסף בנתוני התעסוקה והאינפלציה, לפני שיוחלט על העלאת הריבית.

תחזית הפד לתוואי הריבית הצפוי שבה ועודכנה כלפי מטה, כאשר עתה 13 מבכירי הפד מעריכים כי הריבית תועלה עוד השנה (לעומת 15 לפני 3 חודשים), בעוד 3 צופים כי הריבית תועלה רק ב- 2016 (לעומת 2 ביוני) ואחד צופה כי הריבית תועלה רק ב- 2017. אותו אחד גם מעריך (על פי גרף הנקודות), כי הריבית במשק תשוב לרדת לרמה שלילית.

כשבוחנים את תחזיות הפד לאורך השנתיים האחרונות, ובעיקר בשנה האחרונה, ניתן לראות כי תוואי הריבית (המבוסס על חציון התחזיות) עבר באופן עקבי עדכון כלפי מטה, וצמצם את הפער הגדול שהיה קיים בין תחזית הפד לתחזית השוק. בגרף שלהלן ניתן לראות, כי רק לפני שנה (ספט' 2014) צפו בכירי הפד, כי הריבית בסוף 2015 תעמוד על 1.375%, נקודת אחוז שלמה מעל לתחזית הנוכחית. בהתייחס
ל- 2016 צפו בכירי הפד כי הריבית תגיע בסוף השנה לרמה של 2.875%, 1.5 נקודות אחוז מעל לתחזית הנוכחית.

עדכון תחזיות הפד במהלך השנה האחרונה, בנוגע לתוואי הריבית הצפוי בשנים הקרובות

מקור הנתונים: Federal Reserve

עדכון זה מראה, כי יכולת החיזוי של המודלים של הבנק המרכזי מוגבלת, בוודאי ביחס לשוק שלאורך כל התקופה ובמיוחד בחודשים האחרונים העריך, כי הריבית בפועל תהיה נמוכה מהערכות הפד הרשמיות.

אלא שההחלטות של הפד ביחס למדיניות המוניטרית מתקבלות בהתבסס על אותם מודלים ואותן תחזיות, דבר שמעלה סימן שאלה בנוגע לנכונות המדיניות, לנכונות ה- Forward Guidance המבוסס על תחזיות אלו, ובעיקר בנוגע לעד כמה הפד אכן פועל תוך מבט מפוכח לעתיד, או עד כמה הוא מובל על ידי הנתונים המתפרסמים (נתוני עבר). ואם עדכון התחזיות מערער את בסיס ה- Forward Guidance בכך שהוא גורם לאי התממשות ה- Guidance, זה עשוי אף לפגוע באמינות הבנק המרכזי.


ההחלטה שלא להעלות את הריבית לא הפתיעה, באותה מידה שהחלטה להעלות את הריבית לא היתה מגיעה כהפתעה מוחלטת, שכן הדעות בשוק היו לכאן ולכאן. ההפתעה באה לידי ביטוי בעדכון התחזיות כלפי מטה ובמסר שהועבר לפיו, לאור אי הודאות בשווקים הגלובליים והיקף ההשפעה שאינו ידוע עדיין על הכלכלה האמריקאית, בוחר הפד להמתין ומצפה לשיפור נוסף בנתונים לפני שיבחר לעשות את הצעד הראשון לקראת "נרמול" הריבית במשק.

באופן אבסורדי, הפד בחר להמתין עם העלאת הריבית בשל העלייה באי הודאות ובתנודתיות בשווקים, אך בהודעתו יצר אי ודאות חדשה ביחס לצמיחת המשק ולתוואי הריבית, ואת התנודתיות ניתן היה להרגיש היטב במהלך המסחר ביום חמישי, והיא תוסיף ללוות אותנו גם בחודשים הקרובים.

תגובת השווקים להודעת הריבית היתה צפויה, שכן באותו האופן שבו צפינו כי העלאת הריבית היתה מייצרת הזדמנות קניה בשווקים, בשל האיתות החיובי שהעלאה כזו היתה משדרת בהתייחס לעתיד הכלכלה, הרי שהותרת הריבית על כנה, עדכון התחזיות כלפי מטה, והעברת מסר של חוסר ביטחון בנוגע לנתונים הצפויים לבוא – משדרת מסר פסימי ביחס לכלכלה (ולא משנה כמה פעמים תחזור ותאמר ג'נט ילן שמצב הכלכלה טוב), ומכאן נסללה הדרך לירידות בשוקי המניות.

למרות שג'נט ילן אמרה (בתשובה לשאלה) כי הפד יכול להודיע על העלאת ריבית גם באוקטובר, הרי שלהערכתי, ההסתברות לכך אפסית, שכן אם בפד מעוניינים לבחון את היקף ומידת ההשפעה של הזעזועים האחרונים בשווקים המתפתחים ובעיקר בסין על הכלכלה האמריקאית, ואם הם מבקשים לראות שיפור נוסף בנתוני התעסוקה והאינפלציה לפני שיחליטו להעלות את הריבית במשק, הרי שחודש וחצי לא יספיקו לצורך כך. אי לכך, המועד הראשון שבו הנושא עשוי להערכתי להיבחן, תוך תלות בנתונים שיפורסמו עד אז, הינו ה-16 בדצמבר 2015.


ישראל: צמיחה אפסית ברבע השני של השנה

הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה פרסמה בשבוע שעבר, כי על פי האומדן השני, המשק הישראלי צמח במחצית הראשונה של השנה בשיעור של 2.5%. על פי הלמ"ס, ברבע הראשון של השנה צמח המשק בשיעור שנתי של 1.8% אך ברבע השני נרשם קיפאון בתמ"ג שעלה ב- 0.1% בלבד.

ההאטה במשק נמשכת כבר 5 רבעונים, וקצב הצמיחה השנתי מתגלגל (קצב צמיחה של 4 רבעונים) מצביע על ירידה בשיעורי הצמיחה של המשק מרמה של 3.33% ברבע הראשון של 2014, לרמה של 2.44% ברבע השני של 2015 (ראו גרף בעמוד הבא).

על פי הודעת הלמ"ס, להתייצבות התמ"ג ברבע השני של השנה (בהשוואה לרבע הקודם) תרם שילוב של שיעורי גידול חיוביים בהוצאה לצריכה פרטית (0.6%) וציבורית (0.4%), כנגד שיעורי צמיחה שליליים ביצוא הסחורות והשירותים (10.6%-), ובהשקעות בנכסים קבועים, בשל ירידה בהשקעות בענפי המשק (7.0%-), בעוד ההשקעה בבניה למגורים הוסיפה לעלות (5.0%). עם זאת, בעוד קצב הצמיחה המתון של ההוצאה הציבורית מתחילת השנה מוסבר בחלקו על ידי העדר תקציב מאושר, מטרידה יותר ההתמתנות הניכרת בקצב הגידול של ההוצאה הצרכנית, לאחר תקופה ארוכה של שיעורי צמיחה מהירים, ויש לעקוב ולבחון האם מדובר בנתון בודד או בשינוי מגמה.

ישראל: הריבית לאן ?
טוב, אם הפד היה מעלה את הריבית, התחזית שלנו היתה קלה יותר (אי שינוי). אבל החלטת הפד להותיר את הריבית על כנה מאלצת אותנו לבחון את האפשרות שהריבית במשק הישראלי תרד.

אז בואו נסתכל על המשתנים:
• האינפלציה נמוכה. אפילו שלילית. ולמעשה, גם התחזיות לשנה הקרובה מאד נמוכות. עם זאת, לא ניתן להתעלם מהעובדה, כי חלק משמעותי מאותה אינפלציה נמוכה כולל זו הצפויה קדימה, נובע מהחלטות ממשלה, שעיקרן התאמת מחירים חד פעמית ולא ירידת מחירים מתמשכת (שזו הגדרת הדפלציה). למעשה, החלטות הממשלה הללו (שכוללות את הפחתת המע"מ, המס על האלכוהול, ביטוח אגרת הטלוויזיה ועוד) צפויות לגרוע כאחוז ממדד המחירים לצרכן, כאשר חלק מההשפעה צפויה לבוא לידי ביטוי במדדים הקרובים, כך שהיא משפיעה על ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה. בנק ישראל, צריך להתעלם מהתאמות מחירים אלו כאשר הוא קובע את המדיניות המוניטרית.
האינפלציה נמוכה גם בשל יבוא של לחצים דפלציוניים מהעולם דרך הירידה במחירי הסחורות ובראשן הנפט. לבנק ישראל אין יכולת להשפיע על מחירים אלו באמצעות המדיניות המוניטרית שהוא מנהל. נזכיר, כי גם בארה"ב מצויה האינפלציה מתחת ליעד של הבנק המרכזי כבר תקופה ארוכה (39 חודשים) והיא לא צפויה לחזור לשם בשנתיים הקרובות, כך שסביבת אינפלציה נמוכה אינה רק נחלת המשק הישראלי.

ההאטה במשק הישראלי צריכה להטריד את בנק ישראל, אך נשאלת השאלה: האם יש לקבל החלטה להפחית את הריבית במשק בעקבות נתונים חלשים ברבעון בודד? וגם, עד כמה הפחתת ריבית של עשירית האחוז ואפילו שתי עשיריות, תוכל באמת ליצור שינוי בפעילות הריאלית במשק? להערכתי הפחתת הריבית תהיה מוגבלת מאד בהשפעתה, מאחר והיא לא תוביל לשינוי מהותי בהרגלי החיסכון של הציבור, או ביכולת החברות לגייס הון זול. עם זאת, היא עשויה לתמוך בשער החליפין.

תחזיות הצמיחה של הכלכלה העולמית עודכנו לאחרונה כלפי מטה, בין היתר בשל הירידה במחירי הסחורות, והמשבר בשווקים המתעוררים ובראשן סין. מוקדם מכדי לאמוד את ההשפעה של אירועים אלו על כלכלת ישראל.

מחירי הדירות למגורים בישראל התייקרו בחודש האחרון בשיעור של 0.9% וב- 6.0% בשנה האחרונה, עליה לעומת נתוני חודש יולי. התייקרות מחירי הדירות אינה תומכת בהפחתת ריבית נוספת במשק.

שער החליפין נע בתנודתיות לאחרונה, אך הינו גבוה מרמת השפל אליה הגיע.

להערכתי, גברה ההסתברות להפחתת ריבית במשק, אך אני נוטה להעריך, כי בבנק ישראל (כמו בארה"ב) ימתינו להצטברותם של נתונים נוספים לבחינת המגמה, לפני שיבחרו לשנות את הריבית. אי לכך, אני צופה כי הריבית לחודש אוקטובר תישאר על כנה.

דברים שכדאי לדעת (ללא הרחבה)
• מודיס חתכה את דירוג האשראי של צרפת מ- Aa1 ל- Aa2 עם תחזית יציבה, בשל הצמיחה האיטית והצפי כי היא תישאר מתונה בטווח הבינוני, בשל שיעור האבטלה הגבוה, ולאור אובדן נתח שוק ביצוא הגלובלי.

• היום יתקיימו הבחירות ביוון. זו הפעם הרביעית שאזרחי יוון ניגשים להצביע על עתידם הכלכלי בעיקר תוך 4 שנים. נזכיר, כי על מנת להמשיך ולקבל את כספי הסיוע שהובטחו לה, על יוון להוציא לפועל שורה ארוכה של רפורמות מבניות. מפלגת השלטון (סיריזה) נאלצה להכריז על הליכה לבחירות, לאחר שחלק מחברי המפלגה מרדו בראש הממשלה וסרבו להצביע בעד אישור התכנית האירופאית.

• ביום חמישי תנאם ג'נט ילן, באוניברסיטת מסצ'וסטס בנושא: “Inflation Dynamics and Monetary Policy".

• ביום שישי יפורסם האומדן השלישי לצמיחת המשק האמריקאי ברבע השני של השנה. על פי הערכות הקונצנזוס, האומדן יצביע על קצב צמיחה שנתי של 3.7%, בדומה לאומדן השני.


איילת ניר
כלכלנית ואסטרטגית ראשית
יצירות בית השקעות

קרדיט צלם: גיא אסאייג