שותפויות הגז: עדכון מחירי יעד לקראת סיום הרגולציה

ערן יונגר, אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז'
שותפויות הגז נמצאות שוב בנקודה קריטית, לאחר הצגת המתווה החדש למשק הגז אך לפני אישור הכנסת ותקופת הבג"צים. אנו סבורים כי ניתן כעת להעריך את שווי השותפויות לפי המתווה החדש, בהנחה שזה יאושר בהקדם. מחירי המניות מגלמים חלק מהסיכונים אך לא את כולם ואם תתארך הסאגה הרגולטורית יהיו שינויים במחיר היעד.

פוסט רגולציה ?

הצגת המתווה המוסכם פיזרה עננה רגולטורית אחת אך לפנינו עדיין מספר לא מבוטל של משוכות לעבור והדרך עד להסכמי ייצוא או הגשת תכניות לפיתוח לוויתן עודנה ארוכה. סאגת הרגולציה כבר יצרה, להערכתנו, דחייה של כשנתיים בפיתוח לוויתן ובייצוא מתמר אך הנקודה הקריטית היא בסיום מהיר אשר אם לא ייקרה, נעדכן את מחירי השותפויות, בעיקר בלוויתן, כלפי מטה. הדיון בכנסת צפוי להיות כבר בשבוע הבא ואם זה לא יתקיים אנו עלולים להיכנס לפגרת הקיץ...חגים...ו...הפקה ב 2021.

תמר

חוזה הייצוא עם UFG היה אמור להיחתם בחודש ינואר ונדחה בעקבות הודעת הממונה אולם המתווה שהוצג כלל גם הקלה מסוימת בהגבלה על הייצוא מתמר. בהתאם לכך אנו מעריכים כי הייצוא מתמר, למתקני ההנזלה של UFG, יחל באמצע שנת 2018, זאת לאחר תקופת פיתוח של כשנתיים ועלות של כ- 1,500$ מיליון מרגע החתימה.

לוויתן

העיכוב המשמעותי והיקר ביותר בעקבות הודעת הממונה. תחילת ההפקה בלוויתן תוכננה לתחילת שנת 2018, כעת, לפי המתווה החדש, תחילת הזרמת הגז לחוף מתוכננת ליולי 2019. אנו מעריכים כי לאור העיכובים תחילת ההפקה לא תהיה לפני שנת 2020. עלות הפיתוח של לוויתן נעה סביב ה – 6$ מיליארד, השותפויות טוענות כי עקב המצוקה בענף הקידוחים העלות תהיה נמוכה יותר ואכן ניתן לראות ירידה של כ- 32% במחיר האסדות אך ירידה זו בעלויות האסדה מהווה כ- 5% בלבד מעלויות ההקמה.

מעבר לפרטים "הקטנים"

עדיין נותרנו עם השאלה למי ימכרו את הגז ? משיחות שערכנו עם החברות ניכר כי UFG ו – BG עדיין ממתינות לחתימה על חוזי הגז, כך גם המשק המצרי המקומי. נוסף על כך, השותפויות מעריכות כי השוק האירופאי עדיין משווע לגז וכל האפשרויות נמצאות על השולחן – הנזלה או צינור לטורקיה. למרות האופטימיות, בשלב כה מוקדם, מודל הערכת השווי מניח ייצוא לירדן ומצרים בלבד ובתוך כך ישנו איום גדול מאוד עקב המצב הביטחוני המעורער במצרים, עליו קיבלנו תזכורת רק בשבוע שעבר עם ירי מהחוף לים, אשר הסלמה עלולה להגיע גם אל מתקני ההנזלה.

התמחור הסחיר

התמחור הסחיר של השותפויות מציג פערי שווי גבוהים שמשקפים תרחישים שונים לגבי מועד פיתוח לוויתן וניכר כי מבין השותפויות ישנה העדפה להשקעה באבנר על פני דלק קידוחים.

לסיכום

היותנו עדיין בתוך סבב רגולציה, מביא אותנו לתמחור שאינו מותיר דיסקאונטים משמעותיים, אם בכלל. התארכות הסיבוב הרגולטורי עלול להביא לירידה בשווי שותפויות לוויתן ולעלייה בשווי תמר (ישראמקו). בשלב זה, למרות היעדר דיסקאונטים נעדיף את ישראמקו על פני החשיפה ללויתן ונמתין לראות בעוד כחודש את סיום הרגולציה, אז, ככל הנראה תהיה עדיפות לשותפויות לוויתן.