המשך מגמת התחזקות השקל עשוי להוביל להפחתת ריבית נוספת

סקירת מאקרו שבועית, מאת אגף הכלכלה בבנק לאומי, בראשות ד"ר גיל בפמן.
הועדה המוניטארית בבנק ישראל החליטה ב-27 באפריל להותיר את הריבית לחודש מאי ללא שינוי ברמה של 0.1% – רמת שפל היסטורית (ראה/י תרשים). זאת, בהתאם לציפיותיהם של מרבית החזאים.
בנק ישראל מנה מספר נימוקים אשר מרביתם תמכו בקבלת ההחלטה של הוועדה המוניטארית. הנימוקים העיקריים הם: המשך צמיחה מתונה בפעילות הכלכלית במשק ברביע הראשון של השנה, כך על פי הנתונים שהתווספו בחודש האחרון. זאת, בהובלת הביקושים המקומיים ויצוא השירותים תוך ירידה ביצוא הסחורות (הנמדד במונחים דולריים), אשר נגרמה בין היתר מהתחזקות הדולר בעולם. בנוסף, בחודש מרץ חלה עלייה במדד המשולב (ראה הרחבה בפסקה הבאה); האינפלציה השנתית (שיעור השינוי במדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים האחרונים) השלילית נותרה לעמוד אמנם על מינוס 1% (נמוך משמעותית מהגבול התחתון של יעד יציבות המחירים 3%-1%). אולם, בנק ישראל מדגיש כי המדד הושפע מהירידה במחירי המוצרים הסחירים (מוצרים ושירותים שניתן לסחור בהם בסחר בינלאומי, להבדיל מכאלו שאינם סחירים כמו שירותי דיור). ירידת מחירים זו נובעת בעיקר מהשפעתם של גורמי היצע בינלאומיים, חיצוניים למשק הישראלי, ופחות מביקושים מקומיים חלשים, ולכן היכולת של בנק ישראל להשפיע עליהם מוגבלת מאוד. בנוסף, מציין הבנק כי ציפיות האינפלציה מעט גבוהות יותר בהשוואה לאלה שנמדדו בחודש שעבר ונמצאות סביב טווח יעד יציבות המחירים; העלייה במחירי הדיור נמשכת לצד היקף נטילת משכנתאות גבוה; חולשה בפעילות הכלכלית בארה"ב מתחילת השנה, המחזקת את אי הוודאות לגבי מועד תחילת העלאת הריבית בארה"ב. עם זאת, קרן המטבע הבינלאומית (IMF) עדכנה כלפי מעלה את תחזיות הצמיחה של אירופה ויפן לשנת 2015.
במקביל, השקל התחזק מול הדולר, האירו וסל המטבעות מאז החלטת הריבית הקודמת, ובנוסף, קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מטה את תחזית הצמיחה של היקף הסחר העולמי. בהקשר זה, מדגיש בנק ישראל כי "ירידה בקצב החזוי של צמיחת הסחר העולמי והמשך הייסוף עלולים להקשות על צמיחת היצוא והמגזר הסחיר". מכך ניתן ללמוד כי במידה והשקל יוסיף להתחזק, דבר אשר יקשה על התרחבות היצוא וישמר סביבת אינפלציה נמוכה מהיעד, בנק ישראל עשוי לפעול. עם זאת, מידת האפקטיביות של כלי הריבית מבחינת השפעתו על שער החליפין של השקל מול סל המטבעות הינה מוגבלת, כפי שציינו בסקירות קודמות. לראיה, נתוני סל המטבעות הנומינליים לימים אלה, מלמדים על ייסוף מתמשך עד כדי פער של פחות מ-2% בלבד מנקודת שיא התיסוף של השקל בראשית חודש אוגוסט 2014. לפיכך, נראה כי השימוש בכלים המוניטאריים בהם השתמש בנק ישראל (הורדת ריבית ורכישות מט"ח) לא נחל הצלחה ממושכת בשימור הפיחות בשער החליפין של השקל מול המטבעות, מעבר לתקופה קצרה של מספר חודשים.
לסיכום, במידה והשקל ימשיך להתחזק מול המטבעות העיקריים, האינפלציה השנתית תישאר ברמה אפסית ובמקביל לא יסתמן שיפור של ממש בפעילות הכלכלית במשק בזמן הקרוב, להערכתנו, קיימת אפשרות שבנק ישראל ימשיך וינקוט בצעדים מוניטאריים מרחיבים נוספים בטווח הקצר; ביניהם צעדי הקלה כמותית (דרך שוק המט"ח ולא דרך שוק האג"ח), והפחתת ריבית נוספת אולי אף לשיעור שלילי (מדיניות שנהוגה במספר מדינות באיחוד המוניטרי האירופאי, שבדיה, דנמרק ושוויץ). במבט לטווח ארוך יותר, הריבית בישראל עשויה לעלות לקראת סוף שנת 2015, זאת בהנחה שבארה"ב תחול העלאת ריבית ראשונה במהלך המחצית השנייה של השנה, ובמידה ותחול האצה במגמת השיפור בפעילות הכלכלית במשק. בכל מקרה, תוואי העלאות הריבית עשוי להיות מתון והדרגתי בשנים הקרובות.
המדד המשולב עלה בחודש מרץ. משקף שיפור בקצב ההתאוששות בפעילות הריאלית במשק מתחילת השנה
המדד המשולב למצב המשק עלה בשיעור של כ-0.4% בחודש מרץ (לעומת החודש הקודם). נתון המשקף שיעור צמיחה גבוה ביחס לשיעור הצמיחה החודשי הממוצע בשנים האחרונות (ראה/י תרשים). בהסתכלות ארוכת טווח יותר, צמח המדד בשיעור של 3.3% במרץ השנה לעומת מרץ אשתקד. נציין כי מדובר בקצב הצמיחה הגבוה ביותר מאז ינואר 2014, כאשר עיקר העלייה (2.8%) חלה מאז חודש יולי אשתקד, בו נרשמה רמת פעילות נמוכה בשל מבצע "צוק איתן".
הגורמים העיקריים אשר תרמו לעליית המדד בחודש מרץ הם: יבוא מוצרי צריכה אשר צמח בשיעור ניכר של כ-13% ביחס לחודש הקודם; יבוא התשומות לייצור והייצור התעשייתי. לעומת זאת, הגורמים העיקריים אשר קיזזו את שיעור הצמיחה במדד המשולב הם: יצוא הסחורות, הפדיון בענפי המסחר והתחלות הבנייה.
השיפור בפעילות הכלכלית במשק כפי שבא לידי ביטוי בעליית המדד המשולב, עיקבי עם אינדיקטורים כלכליים שפורסמו לאחרונה, המעידים על ציפיות להמשך מגמת השיפור בפעילות הכלכלית במשק בחודשים הבאים: אמון צרכנים ברמת שיא מאז אוקטובר 2011, המשקף בין היתר עלייה בציפיות הצרכנים בנוגע לשיפור במצבם הכלכלי, לצד העלייה בהכנסות ממיסים (ישירים ועקיפים) במרץ, מהווים אינדיקציה לשיפור בהיקף הצריכה הפרטית; כמו כן, חל שיפור בציפיות הסקטור העסקי לפעילות בשוק המקומי במרבית הענפים; מנגד, נבלמה ההתאוששות בפעילות ענף התיירות ויצוא הסחורות נמצא בקיפאון.
נציין כי השיפור בפעילות בא לידי ביטוי גם בראייה רבעונית. ברביע הראשון של השנה צמח המדד המשולב בקצב דומה לזה של הרביע האחרון אשתקד. לאור המתאם החיובי הגבוה בין נתוני המדד המשולב ובין התוצר העסקי, ניתן לצפות כי נתוני החשבונאות הלאומית לרביע הראשון אשר יפורסמו במהלך חודש מאי יצביעו על המשך ההתרחבות (ככל הנראה בקצב נמוך יותר מזה של הרביע האחרון אשתקד) בפעילות הסקטור העסקי.
במבט קדימה, אנו מעריכים כי בשנת 2015 תוצר המשק יצמח בשיעור ריאלי של 3.5%. זאת בתמיכת הגורמים הבאים: המשך מגמת השיפור בשוק העבודה ובציפיות של משקי הבית, העשויים לתמוך בצריכה הפרטית; שיפור בציפיות העסקים בחלק מענפי הכלכלה; הערכה לגידול בפעילות היצוא לגוש הדולרי, לאור הערכותינו לפיחות בשקל מול הדולר במהלך 2015 ובהשפעת הגידול בביקושים מארה"ב; והערכה לעלייה בהשקעות בנכסים קבועים. זאת, על רקע התאוששות בשוק הנדל"ן ועקב הערכות לגידול בהשקעות העושות שימוש בגז טבעי, כמו גם בעקבות ההשקעות הצפויות במפעל "אינטל" במהלך 2015.

עלייה בקצב גידול הרכישות בכרטיסי אשראי במרץ, על רקע השיפור במצבם הכלכלי של משקי הבית
הרכישות בכרטיסי אשראי על ידי צרכנים פרטיים עלו בחודש מרץ השנה בשיעור ריאלי של 2.7% לעומת החודש הקודם (נתונים מנוכי עונתיות). נתון זה מסכם חודשיים רצופים של עלייה בקצב הרכישות.
בחינת הנתונים לתקופות זמן ארוכות יותר, עשויה להעיד כי נבלמה מגמת ההאטה בקצב הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי שאפיינה את החודשים האחרונים. סך הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בשיעור של 8.7% בחודש מרץ 2015 בהשוואה למרץ אשתקד, לאחר עלייה מתונה יותר של 5.7% בחודש פברואר. נדגיש כי מדובר בעלייה בשיעור גבוה מהממוצע הרב שנתי (ראה/י תרשים), אולם עדיין יש להמתין ולבחון האם אכן מדובר בשינוי מגמה.
העלייה בחודש מרץ נבעה מעלייה ברכישות בכל קבוצות המוצרים. העלייה הבולטת ביותר חלה ברכישות של מוצרי תעשייה (מוצרי חשמל, אלקטרוניקה והלבשה) על רקע עלייה חדה (ככל הנראה עונתית) ברכישות מוצרי הלבשה והנעלה. עליות מתונות יותר נרשמו ברכישות שירותים ומוצרים אחרים בהובלת ספרים וציוד משרדי; ברכישות של מוצרי מזון ומשקאות; וברכישות של שירותים (כולל שירותי ביטוח, טיסות, בילוי ושירותי עירייה וממשלה) בעיקר בשל עלייה ברכישות של שירותי ביטוח.
בסך הכל, ברביע הראשון של השנה חלה עלייה של 6.4% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, ועלייה של 1.4% ביחס לרביע הקודם. התפתחות זו, לצד ריביות נמוכות, מגמת ירידה מתמשכת של מחירי רכיבי צריכה שונים, נתונים חיוביים משוק העבודה, בשילוב עם שיפור בציפיותיהם של משקי הבית לתקופה הקרובה, מעידים על שיפור אפשרי במצבם הכלכלי. על רקע זה הפעילות בכרטיסי האשראי עשויה להמשיך ולהתרחב גם בחודשים הבאים.

כתב: יניב בר