תרחישים האפשריים לעתיד יוון וגוש האירו, ולהחלטת הריבית

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, פסגות
יוון לאן?
בתוכנית הטלוויזיה "רוק 30" נטען בעבר שמאז המצאת הדמוקרטיה היוונים לא הצליחו לעשות שום דבר מועיל. לאחר פגישת היורוגרופ (שרי האוצר של האיחוד האירופי) עם הממשלה היוונית ביום שישי אנו מנחשים שהמשפט המצוטט מעלה נשמע כמו מחמאה לעומת מה שיש לאירופאים לומר על היוונים. האמת, לא צריך לנחש. שר האוצר של מלטה קרא לאחר הפגישה לשר האוצר היווני "בזבזן זמן, מהמר וחובבן", לא ממש פוליטיקלי קורקט.

לפני שנפרט את התרחישים האפשריים לעתיד יוון וגוש האירו נחזור רק בשנית על לוח הזמנים הצפוי:

§ יום חמישי: יוון צריכה להעביר תשלום של 1.7 מיליארד אירו לשכר ופנסיה
§ ה-6 למאי: יוון צריכה להעביר תשלום ריבית של 0.7 מיליארד אירו לקרן המטבע
§ כפי שציינו שבוע שעבר, ללא התשלום הבא שמגיע ליוון במסגרת תוכנית הסיוע הנוכחית, אין לממשלת יוון מספיק כסף כדי לממן את שני התשלומים האלו.
§ עוד ב-6 למאי: דיון ב-ECB לגבי המשך מתן הלוואות לבנקים היוונים. כידוע, הבנק המרכזי מהווה מלווה של המפלט האחרון לבנקים המסחריים בגוש ובכלל זה לבנקים היוונים. מכיוון שבנקים אלו משתמשים באג"ח של ממשלתם שעומדת אולי לפשוט רגל כערובה להלוואות אלו, ה-ECB שוקל לסגור את ברז הנזילות לבנקים היווניים. במידה וצעד כזה אכן יצא לפועל הבנקים היוונים יעמדו על סף קריסה. בהתאם, אג"ח ל-4 שנים של NBG (הבנק הגדול ביוון) נסחרת בתשואה של 21%.
§ ה-11 למאי: פגישה נוספת עם היורוגרופ


להערכתנו, אלו שלושת תרחישי העל (כלומר כל תרחיש אפשר לפתח למספר תתי תרחישים עם ספספיקציות שונות) העומדים בפני יוון. התרחישים מוצגים בסבירות הולכת ויורדת:

§ תרחיש א' – יוון לא משלמת לקרן המטבע את תשלום הריבית ß עלייה במפלס החששות בשווקים בכלל ובשוקי האג"ח של מדינות הפריפריה בפרט ß הטרויקה (קרן המטבע+ ה-ECB+ האיחוד האירופי) מוצאים את הדרך לקרוא להחלטה של יוון "דיפולט סלקטיבי" כלומר כזו שלא פוגעת בקרדבליות של האג"ח היווני כך שהבנקים היווניים נותרים יציבים ויוון נשארת בגוש האירו ß הטרויקה והיוונים נכנסים לסבב שיחות בזמן פציעות ß מתקבלות החלטות לגבי פריסת החובות של יוון לקרן המטבע וה-ECB, לגבי התשלום הבא של תוכנית הסיוע הנוכחית ולגבי תוכנית סיוע נוספת. יוון ניצחה.
§ תרחיש ב' – יוון עוצרת את תשלומי השכר ו/או הפנסיה ß מכיוון שמדובר על צעד בעייתי מאוד מבחינה פוליטית, סיריזה מודיעה גם על בחירות בזק ו/או משאל עם בנוגע להישארות בגוש האירו ומבטיחה שאם תבחר שוב התשלומים יועברו. צעד זה נועד לתת לסיריזה תמיכה חזקה יותר מהעם היווני לרדת מהעץ הגבוה עליו טיפסה במאבקה מול האירופים ß התוכנית עובדת (מה שלא בטוח כלל, בעיקר לאור העובדה ששיעור התמיכה בסיריזה רושם מגמת ירידה בתקופה האחרונה) ß הטרויקה והיוונים נכנסים לסבב שיחות בזמן פציעות ß מתקבלות החלטות לגבי פריסת החובות של יוון לקרן המטבע וה-ECB, לגבי התשלום הבא של תוכנית הסיוע הנוכחית ולגבי תוכנית סיוע נוספת. אירופה ניצחה.
§ תרחיש ג' – יוון לא משלמת לקרן המטבע את הריבית ß עלייה במפלס החששות בשווקים בכלל ובשוקי האג"ח של מדינות הפריפריה בפרט ß יוון מוכרזת פושטת רגל ß האג"ח היווני מאבד את מעמדו כערובה מבחינת ה-ECB ß הבנקים היווניים קורסים בעקבות בעיית הנזילות אליה הם נקלעים ללא מימון ה-ECB ß ממשלת יוון רוצה להלאים את הבנקים אבל מגלה שאין לה יכולת להדפיס כסף ß יוון נאלצת לצאת מגוש האירו ומתחילה להדפיס דרכמות על מנת להלאים את הבנקים ß מפה והלאה להחלטות רציונאליות אין יותר מדי משמעות ולכן אפשר כל אחד יכול להמשיך את התרחיש בהתאם האופטימיות שלו. ההמשך שלנו נראה סביר יותר הוא: האזרחים בפורטוגל מושכים את הפיקדונות שלהם מהבנקים כדי להיות בטוחים. כל אחד אומר "מה אם לא כולם חכמים ואחראיים כמוני?" ו-"אני אוציא רק את הפיקדונות שלי, כמה זה כבר ישפיע?" והמערכת הפיננסית בפורטוגל קורסת. פורטוגל "עושה יוון" ויוצאת מהגוש ואפקט הדומינו ממשיך גם לספרד ולפירוק של הגוש.
למרות שבשבוע האחרון נשמעים יותר ויותר קולות שטוענים שיוון יכולה לפשוט רגל ועדיין להישאר בגוש, נראה לנו כי מצב כזה אפשרי רק בתרחיש מסוג א'. בתרחיש ג' הסיכונים מההשלכות האפשריות הם אדירים אך בדיוק בגלל זה הסבירות שתרחיש זה יתממש נמוך מאוד. האירופאים והיוונים יעשו הכל כדי להימנע מכך.



הריבית לאן?

נתחיל בשורה התחתונה, בנק ישראל יותיר להערכתנו את הריבית על כנה. מכיוון שכל צעד נוסף של בנק ישראל (הפחתת הריבית ל-0% או לרמה שלילית, תוכנית רכישות מט"ח חדשה, הרחבה כמותית, שער רצפה וכו') הוא צעד משמעותי מאוד מבחינה הצהרתית, בבנק יחכו לדעתנו עם צעד זה עד אשר לא תהיה להם ברירה. נכון להיום זה לא המצב, בעיקר בגלל שני גורמים: שער חליפין וציפיות האינפלציה. בכל הנוגע לשער החליפין של השקל מול הסל הרי שהוא גבוה ב-0.5% לעומת רמתו ערב הפחתת הריבית האחרונה כך שבבנק ישראל יכולים לומר עדיין שההפחתה האחרונה עבדה וכי כרגע אין צורך בהפחתה נוספת. בגזרת הציפיות האינפלציוניות, העלייה שנרשמה בציפיות בכל הטווחים בחודשיים האחרונים מורידים משמעותית את הלחץ מהבנק להפחית את הריבית פעם נוספת. אם בפברואר ציפיות האינפלציה בטווחים הקצרים היו מתחת לטווח התחתון של יעד האינפלציה (עד 4 שנים) הרי שכיום הציפיות נמצאות בתוך היעד בכל הטווחים (ראה גרף מטה).

בסביבה זו אין טעם להפחית שוב את הריבית ולבזבז תחמושת מוניטארית יקרה כל כך. עם זאת, במידה והשקל יחזור להתחזק בשבועות הקרובים יתכן בהחלט ובבנק ישראל יפחיתו את הריבית באחת מהפגישות הבאות.