השקעות בשנת 2015 בסביבה מאתגרת

משה מידן, מנכ"ל רויטר מידן בית השקעות
ריביות נמוכות (כולל לטווחים ארוכים) עד כדי שליליות על פקדונות במס' מדינות, מלחמת מטבעות בין בנקים מרכזיים בעולם, נסיונות כבירים חסרי תקדים של אותם בנקים מרכזיים להלחם בדיפלציה ולהחיות את הכלכלות, ירידה דרמטית במחיר הנפט (כ – 40% תוך חצי שנה), פיחותים דרמטיים בחלק ממטבעות השווקים המתעוררים (רוסיה, ברזיל וכד'), פיחות בשער השקל מול הדולר האמריקאי, פירוק הממשלה ובחירות חדשות בפתח, אלו הם רק חלק מהנושאים שחווינו ושיקרינו על המשך 2015 ויספקו ללא ספק תפאורה מאתגרת למסע ניווט ההשקעות בתיקי ההשקעה.

כדרכינו, אתמצת את הנושאים המרכזיים (לא בהכרח עפ"י סדר החשיבות) שאנו רואים כפוטנציאל להשפעה מהותית על שוקי ההון והכספים במחצית השנה הקרובה. כרגיל לא אמנע מ"אזהרה" שלעיתים מה שמשפיע מהותית יכול להיות זה אשר לא צפינו אותו (תראו לי משהו שצפה לפני שנה קריסה דרמטית כל כך במחירי האנרגיה..).

בחירות בישראל – אנו צופים בהיבט הכלכלי שבכל קונסטלציה שהיא יוחרף הקו הלוחמני כנגד תאגידים ויועצם קו הפעולה לפרו תחרותיות וכן יושת מיסוי גבוה יותר על בעלי הון. כמו כן אנו צופים שהסיכון הגיאופוליטי לא יועצם בעקבות הבחירות. הסיכונים שאנו רואים בהקשר הבחירות בתיקי ההשקעה קשורים בעיקר במגזר הפיננסים, התקשורת והקמעונאות, אלא שבחלק מהמקרים הסיכונים כבר לפחות חלקית ב"תוך המחיר", יותר במחירי המניות ופחות במחירי אגרות החוב הקונצרניות (בדגש טווח בינוני וארוך) שם פרמיית הסיכון בחלק מהמקרים אינה מספקת.
יוון: בקצרה. יוון דורשת שגלגול ההלוואות שלה ושל הבנק המרכזי שלה מהמוסדות האירופאים וקרן המטבע יהיו ללא תנאי של המשך מדיניות הצנע שנדרשה ממנה. האירופאים מתעקשים ולא מוותרים על הדרישה לצנע. נמאס להם לשפוך כסף על מגזר ציבורי מנופח, אי יעילות ו"חגיגות" על חשבונם. הדד ליין לכך הוא סוף החודש. אנו סבורים שפרישת יוון מגוש האירו יכולה להתרחש אך בניגוד לממעיטים באפקט שיגרם עקב כך אנו סבורים שהשווקים הפיננסים והמטבעות יהיו תנודתיים ביותר לזמן מה לפני שיתייצבו על שווי משקל חדש שיקח בחשבון קר את המשמעות של פרישת מדינה מגוש האירו והשפעתה על עתיד הגוש. איננו פוסלים כאמור הסתברות לתרחיש פרישה, כשכל דחייה מוסכמת בין הצדדים זה רק דחיית הקץ.
ריביות מוניטריות נמוכות עד שליליות - בנק ישראל מתמודד מול נתונים סותרים. מחד, אינפלציה שלילית הרחוקה מאד מיעד 1%-3% והתומכת בהורדת ריבית נוספת ומאידך נתוני צמיחה מרשימים של 7.8% ברבעון הרביעי של שנת 2014 שמבטלים לכאורה (או לא) את הטיעונים בעד הורדת ריבית. אנו לא צופים העלאת ריבית ואף לא פוסלים הורדה באם תמשך מגמת התיסוף הגורפת בשקל מתחילת 2015 במקביל לגלישה לדיפלציה והתמתנות משמעותית של נתוני התוצר עקב התחזקות השקל. אנו מתמקדים בארץ בעיקר באג"חים קונצרניים (דרוג A + /A ומעלה) בעיקר במח"מים 2.5 - 3 (קצרי טווח פלוס) תוך עיבוי מסויים שביצענו טרם המדד האחרון לחשיפה השקלית בתיקים.
העלאת ריבית מוניטרית בארה"ב: כלכלת ארה"ב מראה סימני שיפור משמעותיים ועל רקע נתוני עליית שכר המועסקים מתרבות התחזיות הצופות העלאת הריבית המוניטרית בארה"ב בחצי השנה הקרובה (כיום בין 0% ל 0.25%). הנתון של עליית שכר הוא אכן מהותי אם כי יש לציין שהוא מעט מתעתע משום שהנתון הקודם לאחרון הצביע דווקא על התמתנות השכר. שני הפרמטרים שאנו עוקבים אחריהם - מהירות הכסף וה – PCE (מדד הוצאות הצריכה הפרטית) לא מראים סימנים בכוון ועקב כך יקשה להערכתנו על הבנק המרכזי להעלות ריבית, אלא אם כאמור ימשכו לחצי השכר כלפי מעלה. על רקע צפי לתיסוף השקל, ירידת מחירי האנרגיה ועליית ההסתברות לעליית ריבית שם, צמצמנו במידה מסויימת את אחזקותינו באג"ח קונצרני ארה"ב והמרנו ברוב המקרים דולרים אמריקאים לשקלים.
מלחמת מטבעות של בנקים מרכזיים: בנקים מרכזיים פועלים באמצעים מוניטריים והרחבות כמותיות להחלשת המטבעות שלהם בכדי לאפשר לחברות היצואניות ולגופי התיירות להמצא ביתרון יחסי על מתחרות מבחוץ. הרחבתי על כך במאמרים קודמים ואיני מרחיב כאן על כך (ניתן לראות את המאמרים שפורסמו באתר הבית שלנו). אני כן מעוניין להרחיב בנושא שמטריד אותנו מאד וזהו התקדים שנוצר בעקבות נסיגת הבנק המרכזי השוויצרי ממדיניותו בנושא רצפת שער החליפין של הפרנק השוויצרי. להזכירכם, בקצרה, בספטמבר 2011 קצה נפשו של הבנק המרכזי השוויצרי לראות את הפרנק השוויצרי מתחזק כל כך מול המטבעות האחרים והוא החליט שהוא מעתה ואילך מוכר כל כמות פרנקים שתדרש בכדי לקבוע רצפה של 1.2 פרנק שויצרי לאירו. לבנק לקח קצת יותר משלוש שנים ותוך הפתעה דרמטית בתחילת 2015 הוא בישר שהוא נסוג ממדיניתו, מה שהביא להתחזקות דרמטית של הפרנק (כ 30% במהלך המסחר היומי). הוא הסביר את השינוי במדיניותו בכך שפרק הזמן של שלוש שנים איפשר ליצואנים להתאים את עצמם וכן שפיחות האירו הביא לפיחות הפרנק מול הדולר האמריקאי ועל כן לא נחוצה יותר התערבות הבנק המרכזי. נו באמת. הסיכון הגדול האמיתי לתקדים ה"שבירה" של הבנק השויצרי יתברר ברגעי משבר מקרו גלובליים שיבואו בעתיד. זה עלול להביא ברגעי שיא המשבר העתידי לאבדן אמון באמינות בנקים המרכזיים, שעד כה ניהגו את המשברים בצורה מוצלחת, משום שיזכרו בבנק מכובד מאד שלא הצליח להחזיק מעמד בעבר הלא רחוק ונשבר. בכדי ל"הרגיע" ברצוני לציין שמשברים מקרו גלובליים לא קורים כל יום ויתכן שהכלכלה הגלובלית תמנע מכזה שנים ארוכות.
ירידת מחירי אנרגיה ופיחות ברובל הרוסי: לירידת מחירי האנרגיה יש שתי פנים. האחד, הצרכנים נהנים משום שההכנסה הפנוייה שלהם עולה כשהתקווה היא שהם יפנו אותה לצריכה שתגולגל במורד המכפיל הידוע לצמיחת התוצר. מאידך ישנן מדינות יצרניות נפט שעלולות לפתח גרעונות גדולים. רוסיה היא הדוגמא הבולטת. מגזר האנרגיה תורם כרבע מהתוצר והוא מהווה כשני שליש מהיצוא ואחראי על כשליש מההכנסות. קל להבין את המשמעות הדרמטית של ירידת מחיר הנפט בחצי בשנה האחרונה. למצב ברוסיה יש השפעה ישירה על חברות שמניותיהן והאג"ח שלהן נסחרות בארץ. אנו מנצלים את העליות האחרונות במחיריהן בכדי לדלל במידה מסויימת אחזקות באגרות חוב (שהיו מלכתחילה בהיקף לא משמעותי). למרות שמפתה לרכוש במחירים הנוכחיים ניירות ערך בחו"ל הקשורים במגזר האנרגיה העולמי, אנו נמנעים מכך בשלב זה משום שלהערכתינו השוק מחפש שווי משקל ויקח זמן עד שהוא ימצא אותו ויתכן ששווי המשקל רחוק משמעותית מהמחיר לפני ירידת המחירים. מהלך ירידת מחירים כה דרמטי אינו משנה כוון באותה עוצמה בקבוע זמן קצר והמחיר עלול לפגוש תחתיות נוספות לפני שיתקן. איני מרחיב אך לכך עלולות להיות משמעויות גיאו פוליטיות בכל הקשור לרוסיה ואירן בעיקר.
הפיחות בשער השקל מול הדולר: השקל פוחת במהלך מספר חודשים מרמת 3.4 ₪/דולר אמריקאי לרמת 4 ₪ לפני שנסוג ל – 3.845 (נכון לעת כתיבת המאמר). פיחות של כ – 13%. אלא מאי, מול סל המטבעות (הכולל דולר אמריקאי, אירו, ין יפני ועוד) הוא פוחת בשיעור לא מהותי. אנו סבורים שבנק ישראל ער לכך שמול סל המטבעות הפיחות היה מינורי ביותר ויתכן שיפעל על מנת לתמוך בו בכדי לשמר את השפעתו על הצמיחה הכלכלית. יחד עם זאת אנו סבורים שיש מספר גורמי תיסוף חזקים:
א. השקעות ריאליות בחברות טכנולוגיה עילית וזרימת הון לישראל.
ב. ירידה משמעותית במחירי האנרגיה שנגזר מכך צורך נמוך משמעותי ברכישת מט"ח.
ג. פערי הריבית המשמעותיים לטובת הדולר מול השקל בתחילת מהלך הפיחות הצטמצמו משמעותית.
ד. כלכלת ישראל מסתמנת ככלכלה איתנה בראיית המשקיעים הזרים. אישרור דרוג האשראי A + לאחרונה מחזק זאת. כאמור הקטנו חשיפה בתיקים לדולר. יתכן מאד שנחווה תהליך פיחות נוסף מול השקל ואני מעריך שננצל אותו בכדי להקטין עוד יותר את החשיפה אליו.
בחירות באנגליה וההשפעה על האיחוד האירופאי: לכאורה לא משהו סופר חשוב אך אנו סבורים שאולי כן בעין צופיה קדימה. הכל התחדד בסירוב ראש ממשלת בריטניה להיענות לדרישה של האיחוד האירופאי לתשלום של שלושה מיליארד דולר. מאידך נשמעים קולות באיחוד האירופאי שבריטניה נהנית מאד מחברותה באיחוד והיא כלשונם "מוצצת את דם האיחוד". בפרלמנט הבריטי ובקרב מתמודדים עתידיים ממפלגות הימין הקיצוני מתרבים הקולות להיפרדות של בריטניה מהאיחוד וזה עלול להיות נושא מרכזי במערכת הבחירות המתוכננת למאי השנה. "רעשים" בנושא לא יוסיפו רוגע לשווקים הפיננסיים כי יש משמעות גדולה לפרישת הממלכה המאוחדת מהגוש האירופאי.

ומילה לסיום לגבי מניות. אנו ממשיכים לסבור שמחירי המניות בארץ ובעולם אינם מנופחים. הם אינם זולים ואנו לעיתים מקטינים חשיפה אך באופן מינורי יחסית. תנודתיות צפויה באפיק זה במהלך 2015 תנוצל להגדלת אחזקה ושינויים במרכזי כובד הקשורים בדגשים לענפים ומדינות.