בנק ישראל יצטרף לגל ההרחבה המוניטארית העולמי ויפעל להחלשת השקל

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
ירידה של 0.9% במדד ינואר. הגורמים המבניים יוסיפו לתמוך בסביבת אינפלציה נמוכה. אנו מעריכים כי האינפלציה ב-2015 צפויה להיות אפסית ובשנה הקרובה להסתכם בכ-0.5%.
להערכתנו, בנק ישראל יצטרף בקרוב לגל ההרחבה המוניטארית העולמי ויפעל להחלשת השקל, אחרת האינפלציה תוסיף לנוע בטריטוריה שלילית גם בשנה הקרובה.

• מדד המחירים לצרכן לחודש ינואר ירד בשיעור של 0.9%, בהתאם להערכתנו ונמוך מהערכת הקונצנזוס לירידה בשיעור של 0.7%. הירידה החדה במדד ינואר העמיקה את קצב הירידה השלילי במדד בשנה האחרונה ל-0.5%, הקצב הנמוך ביותר מאז שנת 2007, תקופה שהתאפיינה בהתחזקות השקל ובתמסורת גבוהה יותר בין שע"ח לבין האינפלציה. כיום לעומת זאת, משקפת האינפלציה השלילית שילוב של גורמים מבניים מקומיים ותנאי רקע עולמיים הכוללים אינפלציה נמוכה הנתמכת בירידה במחירי הסחורות. ניתן לראות זאת בפרט בבחינת המדד ללא דיור שירד בינואר בשיעור של 0.8% והשלים ירידה של 1.6% בשנה האחרונה.

• הירידה במדד ינואר בשיעור של 0.9%, תאמה את הערכותינו ובהתאם לזאת גם תמהיל המדד. מדד ינואר הושפע בעיקר מירידה במחירי הבנזין והמים ומירידה עונתית במחירי הדירות בבעלות ובסעיף ההלבשה וההנעלה. מנגד, נרשמה עלייה קלה בסעיפי הריהוט וציוד לבית וסעיף הבריאות, כאשר ניתן לזהות בעלייה זו את השפעת היחלשות השקל שנרשמה עד לחודש דצמבר. עם זאת, כצפוי השפעת היחלשות השקל שנרשמה עד לתחילת דצמבר מתונה למדיי, בפרט על רקע שינוי המגמה המהיר בשע"ח (הנומינאלי אפקטיבי), שלמעשה מחק את הפיחות שנרשם בין אוגוסט לדצמבר 2014.
• סעיף מחירי הדירות בבעלות ירד ב-1.2%, כך שקצב העלייה השנתי, שעלה במהלך הרביע האחרון ל-3.4%, התמתן ל-3.1%. לאחר פרסום מדד דצמבר ציינו כי ההאצה בקצב הגידול השנתי בסעיף זה ברביע האחרון של 2014 מקורה במדגם קטן יחסית בתקופה זו של השנה (לעומת חודשי הקיץ), כך שאין מדובר בשינוי מגמה (בכיוון של האצה). במבט לשנה הקרובה אנו מוסיפים לצפות להתמתנות ניכרת בקצב עליית סעיף הדיור ומצפים לתרומה נמוכה משמעותית מזו שנצפתה בשנים האחרונות. הערכה זו נשענת על מספר גורמים ובראשם: העלייה החדה שנרשמה בשנים האחרונות ביחס שבין שכר הדירה לשכר הממוצע, המשך העלייה בגמר הבנייה וירידת התשואות בשוק האג"ח לאורך השנה האחרונה.

• סעיף המזון ירד בינואר בשיעור קל של 0.2% והשלים ירידה מצטברת של 2.0% בשנה האחרונה ושל 3.5% מאז אוקטובר 2013. אנו מוסיפים להעריך כי מגמת הירידה במחירי המזון צפויה להמשיך ולאפיין גם את השנה הקרובה. תחזית זו נשענת על התבססות מחירי הסחורות החקלאיות בעולם ברמות נמוכות והצפי להתגברות התחרות בענף זה, בין היתר, על רקע הערכה להמשך הלחץ הרגולטורי.

אינפלציה אפסית ב-2015 וכ-0.5% בשנה הקרובה, כאשר הסיכון נותר כלפי מטה
• אנו מעריכים כי ב-3 המדדים הקרובים תירשם אינפלציה מצטברת של כ- 0.3%. מדד פברואר צפוי לרדת בשיעור של 0.5%-0.6%, מדד מרץ לעלות בשיעור של 0.4%-0.5% ומדד אפריל לעלות בשיעור של 0.3%-0.4%. מעבר לגורמים העונתיים, המדדים הקרובים יושפעו במידה ניכרת ממספר גורמים ובראשם: הפחתת תעריף החשמל בפברואר בשיעור של כ-10% וממחירי הבנזין (ירידה של כ-3% בפברואר ועלייה בשיעור של 4%-5% במרץ בהנחה שלא יחול שינוי משמעותי במחירי הנפט עד לסוף החודש). למרות העלייה הצפויה במחירי הנפט לאחרונה, אנו מעריכים כי הלחץ לירידה במחירי הנפט בעולם יגבר במהלך החודשים הקרובים. זאת על רקע עודף היצע ופעילות ספקולטיבית גבוהה שתרמה לעלייה האחרונה במחירי הנפט.
• במבט לשנה הקרובה, אנו מעריכים כי האינפלציה תסתכם בשיעור של 0.5%, וב-2015 בשיעור אפסי. הירידה בסביבת האינפלציה במשק המקומי נובעת לדעתנו מגורמים מבניים, כך שעד שלא יירשם שיפור של ממש בכוח הקנייה של הצרכנים אנו לא מצפים לשינוי משמעותי בסביבת האינפלציה. אמנם האינפלציה השלילית

לא נובעת ממיתון ומשיעורי אבטלה גבוהים, אך היא משקפת שינוי תודעה צרכנית בעל מאפיינים דפלציוניים. כמו כן, סביבת האינפלציה העולמית נמצאת במגמת האטה בפרט על רקע הירידה במחירי הסחורות בעולם.
• בהיבט המקומי, הקדמת הבחירות והצפי לגירעון נמוך גם בשנה הקרובה מורידים מהפרק אפשרות להעלאת מיסים, כך שמבחינת גורם זה לא צפויה תרומה לעליית המדד גם בשנה הקרובה. בנוסף, לאחר הבחירות צפוי להימשך הלחץ להוזלת יוקר המחייה והוא צפוי להתמקד בענפי המזון, התקשורת והאנרגיה. לפיכך, בהמשך לקו שהצגנו בשנה-שנתיים האחרונות אנו מעריכים כי הסיכון לתחזית האינפלציה לשנה הקרובה מוסיף להיות כלפי מטה.
• לפי אומדן ראשוני, עלו מחירי הדירות בנובמבר-דצמבר בשיעור של 0.2% בהשוואה לאוקטובר-נובמבר, כך שהקצב השנתי התמתן ל-4.5% לעומת 5.9% בחודש הקודם. ההתפתחויות בשוק הנדל"ן לאחרונה משקפות פיצוי על תקופת ההמתנה לתוכנית מע"מ 0%, שבסוף לא יצאה אל הפועל, כך שמעבר לעובדה שקצב העלייה התמתן, אנו מעריכים כי גורם זה ימשיך לקבל משקל נמוך יחסית בקביעת מדיניות הריבית.
התאוששות מתונה בפעילות הריאלית

• נתוני סחר החוץ לחודש ינואר המשיכו את המגמה שנרשמה בחודשים האחרונים ולפיה נרשם דשדוש במרבית רכיבי הסחר לעומת המשך ירידה בהשקעות.

• סקרי הציפיות שפורסמו לאחרונה הצביעו על שיפור מסוים. מדד מנהלי הרכש לחודש ינואר עלה מעל ל-50 לאחר ששהה מתחת לרמה זו מאז מאי 2014. עם זאת, מדד מנהלי הרכש המקומי מאופיין בתנודתיות גבוהה ובשנים האחרונות נוטה לאופטימיות יחסית בתחילת השנה שמתבררת כזמנית בלבד (ייתכן שמדובר גם בבעיית ניכוי עונתיות). סקר האמון העסקי עלה מעט בינואר, וכמוהו גם מדד אמון הצרכנים. עם זאת, המסר העולה מסקרים אלו הוא של חזרה לרמות הפעילות ששררו טרום ההרעה שנרשמה ברביע ה-3 בעקבות צוק איתן, ובאופן כללי הם מוסיפים לנוע בטווחים שאיפיינו אותם בשנתיים האחרונות.

בנק ישראל צפוי להפחית את הריבית באחת משתי ההחלטות הקרובות ולהגביר את רכישות המט"ח

• במהלך התקופה האחרונה נרשם גל הרחבות מוניטאריות בעולם שאת ראשיתו ניתן למצוא בהרחבה הכמותית ביפן, שלאחריו היה זה עניין של זמן בלבד עד לתגובה באירופה ובמזרח אסיה. הפיחות בשע"ח של השקל ששרד מאוגוסט ועד דצמבר, נבע, בין היתר, מכך שבנק ישראל הפחית את הריבית כתגובה להתפתחות מקומית ולא כתגובה למהלכים דומים בעולם.
• בנק ישראל עומד כיום בפני מציאות חדשה. אם בעבר הצעדים לבלימת התחזקות השקל ננקטו בעיקר בכדי למנוע פגיעה ביצוא, נוספה למשוואה לאחרונה גם מטרה נוספת בדמות תרומה להעלאה מסויימת של סביבת האינפלציה מהסביבה האפסית שלילית בה היא שרויה מאז המחצית השנייה של 2014. לפיכך, חשיבות הייסוף החד בשע"ח של השקל מתעצמת על רקע ההחטאה המתמשכת של יעד האינפלציה, ולכן אנו מצפים לתגובה מצד בנק ישראל כבר בתקופה הקרובה.
• כפי שניתן לראות בגרף הבא, המתאר את היקף רכישות המט"ח החודשיות של בנק ישראל מול שע"ח נומינאלי אפקטיבי (סוף חודש), התחזקות מהירה של השקל הובילה בשנתיים האחרונות לתגובה משולבת של הפחתות ריבית והגברת רכישות המט"ח.

• במיוחד בלט הדבר ב:
1.מאי 2013 (הפחתת ריבית בישיבה שלא מן המניין +הכרזה על תוכנית רכישות לנטרול השפעת הגז)
2. ינואר-פברואר 2014 (הפחתת ריבית +רכישות אגרסיביות)
3.יולי-אוגוסט 2014 שתי הפחתות רצופות בריבית והגברת רכישות.
הייסוף החד שנרשם לאחרונה בשע"ח שקל-סל, מחק למעשה את כל הפיחות שהושג באמצעות הצעדים שננקטו בחודשים יולי-אוגוסט. אמנם ייסוף השקל תואם את ההתפתחויות הכלכליות ובראשן השיפור בתנאי הסחר עם הירידה בנפט, עלייה בהשקעות הישירות במשק הישראלי וגל ההרחבה המוניטארית בעולם. עם זאת, על רקע סביבת האינפלציה האפסית-שלילית בנק ישראל יתקשה להתעלם מהייסוף המחודש בשע"ח שירחיק אותו מהשגת יעד האינפלציה. לכן, אנו מצפים שבנק ישראל יחזור להשתמש בקרוב בנשק המוכר ויפחית את הריבית לרמה אפסית (הפחתת הריבית בכ-20 נ"ב באחת ההחלטות הקרובות) באחת משתי ההחלטות הקרובות במקביל להגברת רכישות מט"ח.