השפעת המדיניות הפיסקלית, המדיניות המוניטרית, והכלכלה הגלובלית על התשואות הריאליות של איגרות חוב ממשלתיות בישראל

ליחס החוב הציבורי לתוצר השפעה מובהקת על התשואות הריאליות של אגרות החוב הממשלתיות בישראל.
 למדיניות המוניטרית השפעה ניכרת על התשואות הקצרות, אך גם השפעה מובהקת, אם כי קטנה, על התשואות הארוכות.
 לסביבה הפיננסית העולמית, המבוטאת על ידי התשואות על איגרות החוב בארה"ב, השפעה על התשואות הריאליות המקומיות בכל האופקים, והיא התעצמה בעשור האחרון.
 גם השפעת החוב הממשלתי על התשואות בישראל התעצמה בעשור האחרון: מאז פרוץ המשבר העולמי עלייה של נקודת אחוז ביחס החוב הממשלתי לתוצר הפוטנציאלי פועלת לעלייה של התשואה ל-10 שנים בכ-0.1 אחוז.
 הירידה בריבית המוניטרית מסבירה חלק ניכר מירידת התשואות הקצרות והבינוניות שהתרחשה באמצע העשור הקודם, ואילו הירידה בחוב הממשלתי מסבירה חלק גדול מירידת התשואות הארוכות.
המדיניות הפיסקלית, המדיניות המוניטרית והסביבה הכלכלית הגלובלית משפיעות על תשואות אגרות החוב הממשלתיות בישראל; המדיניות המוניטרית דומיננטית בהשפעה על התשואות לטווח קצר, המדיניות הפיסקלית משפיעה במיוחד על התשואות הארוכות ואילו הסביבה הפיננסית הגלובלית – כפי שהיא מתבטאת בתשואות על אגרות החוב של ממשלת ארצות הברית ובמדדיVIX לתנודתיות במחירי המניות – משפיעה על התשואות הריאליות המקומיות בכל האופקים. כך עולה ממחקר חדש של ד"ר עדי ברנדר וד"ר סיגל ריבון מחטיבת המחקר של בנק ישראל. המחקר בחן גם את השינויים לאורך זמן בגורמים המשפיעים על התשואות ומצא כי ההשפעות של החוב הממשלתי ושל התשואות בארה"ב התעצמו בעשור האחרון.

בחינת השפעתם של משתני המדיניות הפיסקלית על התשואות העלתה כי המשתנה הדומיננטי הוא יחס החוב הציבורי לתוצר: עליה של יחס זה בנקודת אחוז פועלת על פני כלל תקופת המדגם (מ-2001 ועד ספטמבר 2013) לעליה ממוצעת של 4 נקודות בסיס (0.04 נקודת אחוז) בתשואה לשנה ושל 7 נקודות בסיס בתשואה ל-10 שנים. עם זאת, ההשפעה התעצמה במשך העשור, ובתקופה שמאז פרוץ המשבר הכלכלי הגלובלי היא הגיעה לכ-10 נקודות בסיס בריבית ל-10 שנים. במחקר הנוכחי לא נמצאה השפעה מובהקת של הגירעון הצפוי או של יעד הגירעון על התשואות, בניגוד למחקר קודם של המחברים שבחן את הנתונים לתקופה מוקדמת יותר ומצא השפעה כזאת. המשמעות היא, שהשפעת המדיניות הפיסקלית על התשואות באה לידי ביטוי באמצעות גירעון מתמשך המתבטא בצבירת חוב, המוליכה להגדלת נטל תשלומי הריבית הן בשל הגידול בחוב עצמו והן בשל העליה בתשואות, ולא באמצעות תנודות קצרות טווח בגירעון.

במאמר נמצא כי השינויים הלא צפויים בריבית בנק ישראל משפיעים בעוצמה רבה יותר על התשואות של איגרות החוב משינויים שניתן לחזות במשוואה אקונומטרית. נמצא כי למדיניות המוניטרית השפעה דומיננטית על הריביות לטווח קצר, אך גם קיימת השפעה מובהקת של שינויים בריבית בנק ישראל על התשואה לטווח ארוך – כולל השפעה של שינויים (לא צפויים) בריבית על תשואות ה-forward לתקופה של 5-10 שנים.

השפעת הכלכלה העולמית על התשואות נאמדת במחקר באמצעות שני משתנים שנמצאו כתורמים להסבר: התשואה הריאלית על אגרות החוב של ממשלת ארצות הברית ומדד ה-VIX לתנודתיות מחירי המניות בשוק האמריקאי. שני המשתנים האלה מתואמים בצורה חיובית עם התשואות בישראל, והשפעתה של התשואה בארצות הברית גם גדלה באופן מובהק במהלך העשור האחרון. בנוסף לאפיק הישיר הריבית בארצות הברית משפיעה על התשואות בישראל גם באופן עקיף – באמצעות השפעתה על ריבית בנק ישראל.

ניתוח של הגורמים שהשפיעו על התפתחות התשואות בישראל בעשור האחרון מלמד כי הירידה בריבית המוניטרית מסבירה את מרבית הירידה בתשואות לטווח קצר ואילו המדיניות הפיסקלית מסבירה את מרבית הירידה בתשואות לטווח ארוך (איור 1). חלוקה של גורמי ההשפעה על הריבית בין גורמים מקומיים לכלכלה העולמית מלמדת כי לגורמים הגלובליים הייתה השפעה ניכרת על ירידת התשואות בכל הטווחים, וכי זו התעצמה במחצית השניה של העשור.