אפריקה,חיובי על האג"ח שלילי על המניה

שי עזר, אנליסט הנדל"ן של IBI הכין בשבוע שעבר את העבודה המצ"ב על המצב ברוסיה בכלל ושל אפריקה בפרט.
רוסיה בכלל ואפי פיתוח בפרט
ירידה במחיר הנפט היחלשות שער הרובל מול הדולר ירידה בשווי ובדמי השכירות בנכסים צניחה במניית אפי פיתוח
צניחה במניית אפריקה השקעות ובסדרות האג"ח
הסיבה העיקרית להתדרדרות בקבוצת אפריקה היא החרפת המצב ברוסיה שכן הנכס העיקרי של הקבוצה שאמור לייצר את עיקר האפסייד והתזרים בעתיד היא חברת אפי פיתוח.
מבלי להיכנס לניתוח מקרו ארוך מחיר הנפט התרסק כתוצאה ממספר גורמים. כאשר מתחילת השנה חלה ירידה של 40% ומחיר חבית נפט הגיע לרמת שפל של 58$ לחבית. כיוון שרוסיה היא מעצמה שמתבססת בעיקר על משאבי טבע דוגמת נפט וגז הדבר השפיע לשלילה על מטבע הרובל שהתרסק ב 50% מתחילת השנה לעומת הדולר. תחשבו מה היה קורה אילו מתחילת השנה השקל היה נחלש מול הדולר משער של 3.5 ל 7 ₪ לדולר.
רוסיה מצידה ניסתה למנוע את היחלשות המטבע המקומי כשהבנק המקומי העלה את הריבית לרמה של 10.5% מה שגרם בין היתר לעליה בתשואות האג"ח הממשלתי של המדינה שעלו מ 7.8% מתחילת שנה ל 12.9% כיום.

איך זה משפיע על נכסי הנדל"ן?
1. תזרים הכנסות - חוזי השכירות של השוכרים בנכסים, בין אם בתחום המשרדים ובין אם בתחום הקניונים והמרכזים המסחריים, צמודים לדולר. לכן, לכאורה לא אמורה להיות השפעה. אולם המשמעות מבחינת השוכרים היא שדמי השכירות עלו מתחילת השנה בכמעט 100% ולכן ברור שלא יוכלו לשלם את שכר הדירה לפי השער הנוכחי של הרובל ולכן חברות הנדל"ן יאלצו לתת הנחות משמעותיות לשוכרים.
להערכתנו תחום המשרדים חשוף מעט פחות מתחום הקניונים כיוון שהרבה מאוד חברות מרוויחות בדולרים לעומת חנויות בקניונים שההכנסות שלהן הם כמעט 100% ברובל ותלויות בכוח הקנייה של הצרכנים. מעבר לירידה בהכנסות קיים חשש לגבי מצבם של היבואנים וחברות בינלאומיות שמייבאים סחורה בדולרים ובאירו ומוכרים אותה ברובל. מוצרים אלו התייקרו באופן דרמטי והביקוש שלהם ירד מה שמרע את מצבם העסקי של היבואנים והחנויות הבינלאומיות. שורה תחתונה – צפי לירידה משמעותית בהכנסות משכירות.
2. שווי הנכסים - שווי הנכסים מחושב לפי ההכנסות בהתאם לשיעור היוון. כיוון שההכנסות צפויות לרדת ושיעורי ההיוון צפויים לעלות בעקבות העלייה בריבית, שנסקה לשיעור אסטרונומי של 17%, ועלייה בתשואת האג"ח הממשלתי סביר להניח שבדוחות הבאים נראה הפחתות בשווי הנכסים.
3. חוב - רוב החוב של חברות הנדל"ן ברוסיה צמוד גם כן לדולר וכאן הבעיה. חברות שפעלו במינוף LTV סביר של 50% יכולות למצוא את עצמן פתאום בהפרת קווננטים מול בנקים ועם יחס LTV של 80% בעקבות ההפחתות בנכסים. מעבר לכך, תזרים החוב של החברות נחלש משמעותית ולחברות ממונפות יהיה קשה לשרת את החוב. חברות אלו יכולות למצוא את עצמן בבעיה גדולה והדרך להסדר חוב נראית קצרה מתמיד.
גם פתרון של לקיחת הלוואות ברובל לא עוזר שכן היום הריבית הרובלית לחוב כנגד נכסי נדל"ן היא בין 10% ל 12% ( וזה עוד לפני שהריבית עלתה ל 17% ) כלומר, מעל לתשואת הנכסים. למעשה העלאת הריבית ל 17% משתקת לחלוטין את שוק החוב ברוסיה.
אנחנו מעריכים שהבנקים המקומיים שנתנו הלוואות לחברות הנדל"ן ייאלצו להתגמש שכן לא הגיוני שהם יממשו את כל הנכסים שכנגדם יש חוב שהרי למי הם ימכרו את הנכסים?! התרחיש שאנו צופים הוא שהבנקים ייתנו הארכות (Waver) לחברות תמורת חיזוק בטחונות ותשלומי ריביות גבוהות יותר ולכן חברות שמצויידות במזומנים ובנכסים רבים שלא משועבדים צפויות לשרוד את המשבר והחברות הממונפות צפויות לשקוע עמוק עמוק בבוץ הרוסי.
להערכתנו בחודשים הקרובים נראה את סימני המיתון הריאלי – עלייה באבטלה, פשיטות רגל של חברות וירידה משמעותית בצריכה הפרטית של הצרכנים.

אפי פיתוח
לאחר התחזית הקודרת של המצב הכלכלי ברוסיה נתמקד באפי פיתוח. כאמור שנת 2013 הייתה שנת שיא לחברה – מימושים בהיקף של כ 500 מיליון דולר ברווח של עשרות מיליוני דולרים (מתחם המשרדים 4 Winds, 635 חניות בקניון Afimall ובניין משרדים במתחם Ozerkovskaya) ושיפור משמעותי של קניון Afimall. גם את תחילת שנת 2014 פתחה החברה ברגל ימין כאשר המשיכה להשביח את קניון Afimall ומכרה מעל 400 דירות בפרויקט המגורים Odinburg אולם אז החריף המשבר הכלכלי שטרף את כל הקלפים.
לפני שננתח את שווי החברה נתייחס למבנה ההון והחוב שלה שכן מניות של חברה בסיכון תזרמי במקרי קיצון שוות אפס.

ניתוח חוב:
יחסים פיננסים: נכון ל 30.09.2014 לחברה היה חוב פיננסי ברוטו בהיקף של כ 770 מיליון שמורכב מ 3 הלוואות:
1) 303 מיליון דולר כנגד קניון Afimall
2)הלוואה רובלית בהיקף של 264 מיליון דולר
3) 205 מיליון דולר כנגד מתחם Ozerkovskaya.
כיוון שהרובל התרסק ב 40% מה 30.09.2014 ערכה של ההלוואה הרובלית ירד בכמעט 100 מיליון דולר ובסופו של דבר היקף החוב הפיננסי של אפי פיתוח מסתכם ב- 579 מיליון דולר ומשקף LTV נטו נמוך של 23%.
ההלוואה כנגד הקניון מסתכמת ב 471 מיליון דולר ומהווה רק 40% מערכו ולכן לבנק אין חשיפה. ההלוואה כנגד Ozerkovskaya יותר בעייתית שכן היא משקפת שיעור LTV של 63% והיא באה לפירעון בעוד כחודש. סביר להניח שההלוואה החדשה תישא ריבית גבוה יותר ויתכן שאף הבנק ידרוש לחזק את הביטחונות כנגד החוב. מאחר ולחברה יש מספר רב של נכסים מניבים בין היתר בנייני משרדים ומלונות במרכז מוסקבה אנחנו מעריכים שלא תהיה לה בעיה לחזק את הביטחונות במידת הצורך.

תזרים גבולי: ההכנסות משכירות לפי הרבעון האחרון עמדו על כ 35 מיליון דולר כלומר 140 מיליון דולר ברמה השנתית. אם נחסר מסכום זה הוצאות תפעול והנהלה וכלליות תזרימיות קבועות נגיע לתזרים של כ 55 מיליון דולר. הוצאות המימון של אפי פיתוח מסתכמות בכ 43 מיליון דולר ולכן לחברה תזרים חיובי של כ 12 מיליון דולר.

לחברה אמנם יש תזרים חיובי אולם ירידה של מעל ל 10% בהכנסות החברה תאפס את התזרים ולכן אנחנו מעריכים שבטווח הקרוב החברה תסבול מתזרים שלילי. אם כי יש לזכור שבמאזן החברה יש יתרות מזומנים בסך 97 מיליון דולר ולכן גם חריגה של 15-30 מיליון דולר בשנה בתזרים לא אמורה להוות בעיה בשנתיים הקרובות.

אנחנו מערכים שעל מנת לשמור על יתרות המזומנים החברה תקפיא פרויקטים לייזום ואף קיבלנו חיזוק לכך בהקפאת פרויקט Expolon.

מודל NAV – כל מספר זוכה: במצב היום כאשר הרובל התרסק ב 50% לאחר הדוחות האחרונים ולאחר שהבנק המרכזי ברוסיה העלה את הריבית ביום אחד מ 10.5% ל 17% אין ממש משמעות למודל NAV שהרי לפי איזה שיעור היוון נהוון את הנכסים 15? 20%? בכמה נפחית את ההכנסות 30%? 40%?
שווי השוק של אפי פיתוח נכון להיום הוא 325 מיליון דולר. נוריד מסכום זה את יתרות המזומן בהיקף של 97 מיליון דולר ונקבל שווי של 228 מיליון דולר לכל הנכסים. ההון העצמי של אפי פיתוח נכון לדוחות האחרונים היה 1.68 מיליארד דולר ואם נתחשב בהלוואה הרובלית שערכה ירד נגיע להון עצמי של 1.8 מיליארד דולר. ברור שהשווי הכלכלי האמיתי הוא הרבה פחות מכך השאלה כמה?
נניח שאפי פיתוח מוותרת על Ozerkovskaya והבנק מחלט את הנכס. אפי פיתוח נשארת עם קניון בשווי של 1.16 מיליארד דולר כנגד הלוואה בסל 479 מיליון דולר, נכסים מניבים (מלונות ומשרדים במרכז מוסקבה)
בהיקף של 180 מיליון דולר ללא חוב ופרויקטים לייזום בהיקף של כ 700 מיליון דולר ללא חוב. איך שלא נשחק עם המספרים וכמה שלא נפחית משווי הנכסים נראה שהמחיר זול. להערכתנו המחיר מגלם אפסייד עצום בטווח הארוך כשכלכלת רוסיה תתאושש אולם אנחנו מעריכים בטווח הקצר המניה תמשיך לסבול מסנטימנט שלילי בשל התדרדרות המצב הכלכלי במדינה.

ניתן לראות שהשוק מתמחר את אפי פיתוח ב "overshooting" משמעותי לעומת חברות נדל"ן אחרות שפועלות ברוסיה ובעוד בממוצע חברות נדל"ן ברוסיה מתומחרות כיום בכ 43% מסך ההון העצמי שלהם, אפי פיתוח מתומחרת לפי 18% מההון העצמי שלה. עובדה זו מקבלת משנה תוקף כאשר מתחשבים במינוף החברה. אפי פיתוח משמעותית פחות ממונפת מחברות מקבילות ברוסיה כאשר יחס ההון עצמי למאזן ו LTV נטו הם 63% ו 23% בהתאמה. בשקלול המינוף מצאנו כי השוק מתמחר הפחתות בהיקף של כ 52% מסך שווי הנכסים באפי פיתוח לעומת 26% אצל חברות מקבילות.
*מכפיל ההון של מירלנד נכון ליום רביעי כלומר לפני הודעת החברה על דחיית תשלומי הריבית

אפריקה השקעות:
לאורך הסיקור שלנו תמיד העדפנו השקעה ישירות בחברות הבנות על פני השקעה ישירה באפריקה השקעות משתי סיבות עיקריות: 1) אפריקה ההבנות הם חברות תפעוליות שממונפות הרבה פחות מאפריקה השקעות. 2) חברות הבנות זולות יותר משמעותית.
מודל NAV:

הNAV הסחיר של אפריקה השקעות שלילי ובהיקף של 300 מיליון ₪ בעוד שווי השוק כ 900 מיליון ש''ח. במצב זה השוק מתמחר את אפריקה השקעות כמו אופציה ולכן היא נסחרת משמעותית מעל ה NAV הסחיר שלה. אנחנו סבורים שיש בעיתיות בתמחור החברה כאופציה מ 2 סיבות עיקריות:
1) הוצאות מימון – כשמתמחרים את אפריקה כמו אופציה מתעלמים מהוצאות המימון הכבדות שלה ולכן מודל S&B איננו מתאים במקרה זה. לאפריקה יש הוצאות מימון בהיקף של כ 250 מיליון₪ בשנה ולכן לאור המצב ברוסיה הסיכוי שאפריקה תספק למשקיעים תשואה חיובית על ההון הוא אפסי.
2) אם כבר אופציה אז סופר יקרה ומחוץ לכסף – לאורך השנים אפריקה השקעות תמיד נסחרה מעל לNAV הסחיר שלה אולם לא באותן פרופורציות כמו היום. ה NAN הסחיר מסתכם במינוס 300 מיליון ₪ בעוד שווי השוק מסתכם בכ 900 מיליון ₪ , פער של 1.2 מיליארד שמהווה 55% מסך הנכסים הסחירים. פער זה גבוה מידי ובכדי שה NAV הסחיר ישתווה לשווי השוק מניות אפי פיתוח ואפריקה נכסים צריכות לעלות ב 80%!! במידה וזה יקרה ברור שעדיף להיות בחברות הבנות מאשר באפריקה השקעות.

לאור הסיבות שציינו אסטרטגיית ההשקעה המועדפת עלינו היא קניית אפי פיתוח ואפריקה נכסים כנגד מכירת אפריקה השקעות.

ניתוח טכני:
ניתן לראות שאפי פיתוח ביצעה תשואת חסר משמעותית ביחס לאפריקה השקעות למרות שבשל המינוף של אפריקה השקעות היינו מצפים שמניית אפריקה תרד לפחות כמו אפי פיתוח.

מילה על אפריקה נכסים
להערכתנו החברה סובלת מסנטימנט שלילי שלא בצדק. מניית החברה ירדה ב 15% ברבעון. נזכיר כי לחברה אין השקעות ברוסיה ומעבר לכך היא הציגה תוצאות מצוינות בדוחות האחרונים. אנחנו מעריכים שלאור המצב ברוסיה, אפריקה נכסים תשאף להכניס שותף בקניון קוטרוצ'ן על מנת לחלק דיבידנד לאפריקה השקעות. במקרה ועסקה זו תצא לפועל, אנחנו מעריכים שהיא תבוצע לפי שווי גבוה ב 90-150 מיליון שקלים מערך הקניון בספרים. בנוסף, עליית שער האירו לאחר הדוחות צפויה להביא לגידול של 130 מיליון שקלים בהון העצמי של החברה. מחיר היעד שלנו לחברה הוא 79 ₪ למניה.

ניתוח חוב
לחברה שלוש סדרות אג"ח בהיקף של 3.9 מיליארד ₪, חוב לבנקים בהיקף של 203 מיליון ₪ ומזומן בקופה בהיקף של כ 800 מיליון ₪ כלומר סה"כ חוב פיננסי נטו בהיקף של כ 3.3 מיליארד ₪.
לפני שננתח מה כל סדרה מקבלת בתרחיש של פירוק נתייחס לתזרים הצפוי.

תזרים – החברה יכולה לשרת את החוב בהצלחה עד מאי 2017 מבלי להסתמך על רוסיה:

כפי שניתן לראות החברה יכולה לשרת את החוב שלה בהצלחה עד מאי 2017 גם ללא קבלת דיבידנד מאפי פיתוח. בשביל שזה יקרה החברה צפויה לבצע מספר פעולות:
1. מימוש נדל"ן ומימוש חברות בנות – מתייחס לנכסי נדל"ן וקרקעות שברשות החברה בארץ בין היתר מתחם סומייל ברחוב אבן גבירול בתל אביב וקרקע בגליל ים. בנוסף החברה מתכוונת לממש את אחזקותיה בחברת מפעיל הארץ שמחזיקה באחוזים בכביש 6 ו 431.
2. דיבידנד מדניה סיבוס
3. אפי ארה"ב –מכירת בניין הטיימס במנהטן לפי הון עצמי של 30 מיליון דולר
4. דיבידנד מאפריקה נכסים- בעקבות הכנסת שותף בקניון קוטרוצ'ן

במידה ואפריקה תבצע פעולות אלו היא צפויה לסיים את שנת 2016 עם יתרה חיובית של 157 מיליון ש''ח. צריך לזכור שלאפריקה עדיין נותרו מניות לא משועבדות של חברות דוגמת אפריקה תעשיות, אפריקה מלונות ודניה סיבוב ולכן גם אם לא תבצע את כל הפעולות תוכל להשיג מקורות מימון נוספים אולם בהיקפים מוגבלים.

העדפת נושים – בדרך כלל במקרים של הסדרי חוב סדרות האג"ח הארוכות מבקשות לעצור את תשלומי הקרן לסדרות הקצרות לפני שהכסף בקופה נגמר בפועל בכדי למנוע מצב של העדפת נושים. המקרה של אפריקה שונה מאחר ולסדרות כו וכז יש פיקדון משועבד להבטחת הקרן ולכן לסדרה כז אין אינטרס לבקש לעצור את התשלומים גם במקרה של הרעה בפעילות בטח לא לפני מאי 2016.

אז מה יקרה בשנת 2017?
כאמור זו שאלת מיליון הדולר. במידה ורוסיה תתאושש אז האפסייד בהשקעה באג"חים הוא עצום. שכן כיום מחירי השוק של סדרות האג"ח מגלמים תשואות של 17%-19% ותספורת של כ 31%. כלומר, במצב האופטימי מי שמשקיע באג"חים במחירים הנוכחיים צפוי לרווחי הון של 40% ותשואה שנתית של 18%.
כרגע התרחיש האופטימי נראה די רחוק אולי רחוק אפילו משנת 2017. גם במידה וכלכלת רוסיה תתאושש עוד שנתיים אפריקה תחזור למצב שלה לפני חודשיים. כפי שציינו קודם אנחנו מעריכים שאפי פיתוח תסבול בשנה הקרובה מתזרים שלילי ולכן יתרות המזומנים שלה יקטנו. הנכס המשמעותי שאפי פיתוח מתכוונת למכור הוא מתחם בנייני המשרדים Ozerkovskaya. שווי המתחם בספרים הוא 325 מיליון דולר כשנגדו קיימת הלוואה דולרית בהיקף של 205 מיליון דולר. סביר להניח ששווי המתחם ירד ולכן גם במידה ואפי פיתוח תמכור את המתחם בעוד שנתיים יתרות המזומנים יחזרו לרמה של היום אולי מעט יותר אבל עדיין לא מספיק בשביל לחלק דיבידנד משמעותי.
מעבר לכך, סביר להניח שאפי פיתוח לא תספיק להשלים את הפרויקטים לייזום שלה שהיו אמורים להיות מקור משמעותי למזומנים.
להערכתנו ללא הזרמת הון או מימוש נכסים אגרסיבי יהיה קשה לחברה להימנע מהסדר חוב בטווח הרחוק שכן גם בתרחיש של התאוששת רוסיה אפי פיתוח עדיין תהיה מוגבלת ביכולתה לחלק דיבידנד לאפריקה השקעות גם בעוד שנתיים.
השילוב של מינוף גבוה, הוצאות מימון גבוהות, פעילות בשווקים מסוכנים והיקף גבוה של יזמות לא יכול להצליח לאורך זמן שכן כל תנודה שלילית של השוק יכולה להכניס את הקבוצה לסחרור. אפריקה לא יכולה להמשיך להתנהל לטווח ארוך עם היקף חוב כזה גבוה ולכן חייבת להוריד את היקף החוב בין אם באמצעות הזרמת הון ובין אם באמצעות מימוש אגרסיבי של נכסים. כל פתרון אחר דוגמת גיוס ומחזור חוב רק יידחה את הבעיה.
לאור זאת נתייחס דווקא לתרחיש הפסימי, תרחיש של פירוק. נבצע ניתוח של פירוק החברה וחלוקת הנכסים לבעלי האג"ח והבנקים בהתאם לביטחונות של כל סדרה.
אג"ח או אקוויטי?
בדרך כלל תמחור של סדרות אג"ח נקבע בהתאם למרווח בין התשואה לפדיון של הסדרה לבין תשואת האג"ח הממשלתי במח"מ דומה אולם כשאגרות חוב נסחרות לפי 17%-19% תשואה התמחור משתנה ודומה יותר לתמחור מניות.
ברוב חברות הנדל"ן כמו מירלנד לדוגמה, רוב הנכסים משועבדים לבנקים ולכן במקרה של הסדר חוב הבנקים ימהרו לממש נכסים בלחץ במחיר הנמוך משווי השוק של הנכסים ובעלי האג"ח יכולים למצוא את עצמם עומדים מול שוקת שבורה. באפריקה המצב שונה מאחר והחוב לבנקים זניח יחסית ומסתכם ב 203 מיליון ש''ח. לכן בעלי האג"ח יכולים לראות את עצמם כבעלי הנכסים.
סך הנכסים ב NAV הסחיר של אפריקה מסתכמים ב 3.6 מיליארד ₪ כולל מזומן ובנטרול חוב לבנקים. שווי השוק של כל סדרות האג"ח מסתכם ב 2.7 מיליארד ₪ כלומר בתרחיש האופטימי בעלי האג"ח נהנים מתשואה של 17%-19% ובתרחיש הפסימי הם קונים את הנכסים הסחירים ב 25% הנחה וזה עוד אחרי שאפי פיתוח ואפריקה נכסים נסחרים במכפילי הון של 0.18 ו 0.57 בהתאמה.

תרחיש הפירוק
ננתח את ההחזר לכל סדרת אג"ח בתרחיש של פירוק כאשר נתייחס ל 2 מצבים – שווי נכסים לפי שווי שוק ושווי נכסים לפי שווי כלכלי כאשר אפריקה נכסים נסחרת לפי 79 ₪ ואפי פיתוח לפי 75 סנט למניה. בנוסף, נשווה מצב של יכולת החזר מול ערך הפארי של האג"ח ומול שווי השוק כיום.

ניתחנו את ההחזר לכל סדרה בהתאם לביטחונות: סדרות כח וכז – 24% מאפי פיתוח ו 51% מאפריקה נכסים וסדרה כח – כ 325 מיליון מניות של אפי פיתוח. את יתרת הנכסים חילקנו "פארי פאסו" וכאמור התייחסנו לפיקדון המזומן בהיקף של כ 558 מיליון ₪ שמשועבד לסדרות כו וכז.

שווי השוק של אגרות החוב מגלם תספורת של כ 32% כאשר הסדרה שנסחרת הכי בזול היא סדרה כח שנסחרת לפי 59% מהערך הפארי שלה. הסיבה לכך היא החשיפה הגבוהה שלה לרוסיה בשל ביטחונות של מניית אפי פיתוח.

תרחיש אופטימי
ניתן לראות שבתרחיש האופטימי יש יכולת החזר גבוהה לכל הסדרות במיוחד לסדרה כח. נזכיר שהשנה אפי פיתוח נסחרה לפי 90 אגורות כלומר במצב של התאוששות ברוסיה מחיר של 75 סנט הוא בהחלט ריאלי.

תרחיש פאסימי
תרחיש פירוק במחירי השוק של היום מגלם תספורת של כ 8% לסדרות כו וכז ו 6% לסדרה כח. אולם לפי מחירי שוק לכל סדרות האג"ח יש יכולת החזר גבוהה ובמיוחד בסדרה כח.

לכאורה סדרה כח ניראת הכי אטרקטיבית מאחר ומחירה בשוק מגלם את יכולת ההחזר (Recoveryrate) הגבוהה ביותר. החיסרון בסדרה זו היא התלות ברוסיה ובתרחיש קטסטרופי מצבה יהיה נחות יותר מסדרות כו וכז להם יש מניות משועבדות של אפריקה נכסים.

הזרמת כסף לרוסיה – קיים חשש בקרב המשקיעים שלאור מצוקה אפשרית של אפי פיתוח, אפריקה השקעות תזרים כסף אליה בין אם באמצעות שימוש ביתרות המזומנים שלה או בשעבוד נכסים שלא משועבדים דוגמת מניות אפריקה תעשיות מה שירע את מצבם של בעלי האג"ח. בחישוב גס אפריקה יכולה במקרה הכי טוב לגייס 600 מיליון ₪ לפי שיעור LTV של 60%. גם בתרחיש זה כאשר נניח ששווי השוק של אפי פיתוח לא ישתנה (למרות הזרמה של 600 מיליון ש''ח) יכולת ההחזר של סדרות האג"ח היא מלאה.

*נכון לעכשיו הסבירות שיוזרמו כספים לרוסיה נמוכה. גם אם יוזרמו בעתיד אלו יהיו בהיקפים נמוכים אולם לשם המחשה הצגנו זאת.
תרחיש קטסטרופה – המשבר ברוסיה מחריף ואפי פיתוח שווה אפס!!

ניתן לראות שבתרחיש שאפי פיתוח שווה אפס כמובן שבפירוק תהיה תספורת לסדרות האג"ח ובעיקר לסדרה כח. הנתון המעניין הוא שבמחירי שוק של היום סדרות כו וכז מקבלות החזר של 104%-106%.

לאחרונה השוק הבין את הסיכון בסדרה כח ולכן כיום היא הזולה מבין הסדרות והמחיר שלה מגלם תשואה של כמעט 19%.

לסיכום, השקעה באג"ח החברה כאמור כרוכה בסיכון שכן אפריקה תלויה מאוד בהתאוששות של רוסיה שכנראה תיקח כמה שנים. להערכתנו ללא הזרמת הון או מימוש אגרסיבי של נכסים יהיה קשה לחברה להימנע מהסדר חוב בעתיד שכן גם בתרחיש של התאוששת רוסיה אפי פיתוח עדיין תהיה מוגבלת ביכולתה לחלק דיבידנד לאפריקה השקעות גם בעוד שנתיים. יחד עם זאת, מחירי השוק של האג"חים מגלמים תספורת של 32% ולכן באמצעות השקעה באג"ח ניתן לרכוש את הנכסים של אפריקה בדיסקאונט של 25% על מחירי השוק ולקבל בחינם את האופציה על התאוששות כלכלת רוסיה.

שני אירועים שצפויים להשפיע לשלילה על סדרות האג"ח הם:
1. דוח רע של אפי פיתוח שיציג ירידה דרמטית בהכנסות והפחתות בנכסים
2. הורדת דירוג וכתוצאה מכך יציאה של הסדרות ממדד התל בונד

אנחנו לא חושבים שיש כאן "כסף על הרצפה" אולם במחירי השוק של היום ההשקעה באג"ח מעניינת מאוד. גם במקרה זה ניתן לגדר את ההשקעה כנגד מכירה של מניית אפריקה השקעות שבניגוד לאג"חים נסחרת בפרמיה עצומה על שווי הנכסים הסחיר.

שורה תחתונה
ההשקעה בקבוצת אפריקה כרוכה בסיכון רב איך שלא נבחן את הדברים. אולם אין השקעות שמניבות 18%-19% תשואה שנתית ללא סיכון. אנחנו סבורים שאסטרטגיית ההשקעה הטובה ביותר היא רכישה של סדרות כו או כז ביחד עם מניית אפי פיתוח כנגד מכירה של מניית אפריקה השקעות.

בתרחיש האופטימי האפסייד לסדרות האג"ח מובטח והתשואה הצפויה למניית אפי פיתוח גבוהה בהרבה ממניית אפריקה השקעות.

בתרחיש הפאסימי סדרות האג"ח עדיין נהנות מהחסר של כ 106% עם אופציה בחינם על רוסיה וכאמור בהסדר מניית אפריקה השקעות תרד לכמעט 0 ולכן תגדר את הסיכון.

הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.