לאור המסרים החדשים של בנק ישראל, אנו מעריכים כי הריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים ותחל לעלות בתחילת המחצית השנייה של 2015

בנק ישראל השאיר את הריבית ברמה של 0.25%. מהם השינויים שחלו בהודעת הריבית בחודש דצמבר?
הועדה המוניטארית בבנק ישראל החליטה להשאיר את הריבית לחודש דצמבר ללא שינוי בשיעור של 0.25%, חודש רביעי ברציפות, בדומה למרבית התחזיות המוקדמות של הגופים הפיננסיים. מהשוואה בין הודעות הריבית של בנק ישראל בחודש דצמבר ובחודש נובמבר עולה כי חלו מספר שינויים בגורמים שהשפיעו על קבלת ההחלטה בנושא הריבית לחודש הבא. ראשית, בנק ישראל מציין כי האינדיקאטורים שנוספו בחודש האחרון מעידים על התאוששות בפעילות הכלכלית לאחר מבצע "צוק איתן" וזאת לעומת אינדיקאטורים חלשים יותר שפורסמו טרם החלטת הריבית לחודש נובמבר.

בנוסף, הבנק מציין כי הירידה במחירי הנפט צפויה להשפיע לחיוב על הכלכלה העולמית. לעומת זאת, בחודש הקודם ציין הבנק כי "בחודש נובמבר גברו החששות מפני התמתנות נוספת בכלכלה העולמית…" וכי קיימים סיכונים בארה"ב "להחטאת התחזית (של הצמיחה) כלפי מטה". משפטים אלה לא נכתבו בהודעת הריבית האחרונה. גורם נוסף שהיה שונה בהחלטת הריבית האחרונה הוא העובדה כי חלה יציאת הון מקרנות אג"ח חברות, בעוד בהודעת הריבית הקודמת ציין הבנק כי "הצבירה בקרנות המתמחות באג"ח קונצרני נמשכת, אם כי בהיקפים נמוכים יחסית".

הגורמים העיקריים הנוספים אשר השפיעו על קבלת החלטת הריבית לחודש דצמבר הם: שיעור ירידת המדד ב-12 החודשים האחרונים נותר ללא שינוי (0.3%-), ונמשכה הירידה בציפיות האינפלציה בטווחים הקצרים והבינוניים על רקע הירידה הצפויה במחירי החשמל והמים בתחילת 2015; השקל פוחת מול הדולר ושע"ח האפקטיבי שמר על יציבות אך עדיין נמצא במגמת פיחות. בנק ישראל מציין בהודעה, כי הפיחות יתמוך בהתאוששות היצוא וצפוי לתרום להחזרת האינפלציה לתחום יעד יציבות המחירים; והגורם האחרון אותו מציין בנק ישראל הוא הירידה במספר העסקאות בשוק הדיור, לצד האטה בקצב עליית מחירי הדיור, וזאת בין היתר, על רקע אי הוודאות לגבי צעדי המדיניות בשוק הדיור והשלכותיהם.

כמו כן, בדומה למה שנאמר בהחלטת הריבית הקודמת, גם הפעם ציינה הוועדה המוניטארית בבנק ישראל כי היא סבורה "שההשפעות של הפחתות הריבית האחרונות טרם באו לידי ביטוי מלא בפעילות הכלכלית ובאינפלציה". כלומר, במידה ולא תחול התאוששות בפעילות הכלכלית וציפיות האינפלציה ימשיכו לרדת, אזי קיים סיכוי שבנק ישראל יבחן "את הצורך בשימוש בכלים שונים על מנת להשיג את מטרותיו" שהן "יציבות מחירים, עידוד התעסוקה והצמיחה, ותמיכה ביציבות המערכת הפיננסית". כפי שציינו בעבר, כלים אלה יכולים לכלול צעדי "הקלה כמותית" (Quantitative Easing) או צעדים אחרים שיגמרו להגדלת בסיס הכסף. עם זאת, מאחר ובשוק הכספים הישראלי אין מחסור בנזילות ורמת הריבית לטווח ארוך נמוכה מאוד בראיה היסטורית, אנו מעריכים כי התועלת של צעדים אלה על הפעילות הכלכלית במשק תהיה קטנה. זאת משום שהבעיה נמצאת בעיקר בצד הביקוש לאשראי של עסקים ומשקי הבית.

המסרים החדשים מצד בנק ישראל פחות "יוניים" מאשר בחודשים קודמים

להערכתנו, התוכן והטון של הודעת הריבית לחודש דצמבר היו פחות "יוניים" (Dovish) בהשוואה להודעת הריבית לחודש נובמבר. בהקשר זה ניתן לציין מספר מסרים משמעותיים, להערכתנו, בהחלטת הריבית: א. בנק ישראל סבור שהפחתות הריבית האחרונות עוד לא באו לידי ביטוי מלא בפעילות הכלכלית ובאינפלציה ולכן הסבירות להפחתות ריבית נוספות, כל עוד ההשפעה המלאה של הצעדים הקודמים עוד לא באה לידי ביטוי, נמוכה; ב. בנק ישראל שואף להחזיר את האינפלציה אל תוך יעד יציבות המחירים של 1%-3% בתוך 12 חודשים, וזאת ככל הנראה בהובלת המחירים "הסחירים", המושפעים משער החליפין של השקל; ג. בהחלטה האחרונה, בנק ישראל לא נתן משקל גדול לירידת ציפיות האינפלציה, זאת משום שהירידה מושפעת בעיקר מאירוע חד פעמי הצפוי להתרחש בראשית 2015, עם הפחתת מחירי המים, החשמל וביטול אגרת הטלוויזיה – לא מדובר בשינוי מתמיד בסביבת האינפלציה; ג. בנק ישראל "מוטרד" ממצב שוק הנכסים, הן הפיננסיים והן הדירות, וההשפעה האפשרית של זעזועים בתחום זה על מידת היציבות הפיננסית.

על רקע האמור לעיל, אנו מעריכים כי הריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים, בעיקר על רקע ההתפתחויות הכלכליות האחרונות המשקפות שיפור מסוים בציפיות העסקים, פיחות בשע"ח, שיפור בפעילות הכלכלית בקרב חלק משותפות הסחר העיקריות של ישראל (בעיקר בארה"ב) והערכה כי יחול שיפור בפעילות ההשקעות ב-2015. להערכתנו, הריבית תחל לעלות בתחילת המחצית השנייה בשנה הבאה. בנוסף, אנו מעריכים כי תוואי העלאות הריבית בישראל עשוי להיות מתון והדרגתי יותר בשנים הקרובות ביחס למחזורי העלאות ריבית בעבר.

המדד המשולב צמח בקצב מתון בחודש אוקטובר אך מרבית רכיבי המדד עלו

המדד המשולב למצב המשק עלה בחודש אוקטובר בשיעור מתון של 0.06% ביחס לחודש ספטמבר. מדובר בשיעור צמיחה חודשי מתון וקרוב לקצב הממוצע ב-12 החודשים האחרונים. למרות הנתון הנמוך, מרבית המדדים המרכיבים את המדד עלו בחודש אוקטובר, ובעיקר מדד הייצור התעשייתי, ומדדי הפדיון של ענפי המסחר והשירותים. בהקשר לנתונים החיוביים במדדי הפדיון, יש לציין כי בעת האחרונה (הנתון לחודש ספטמבר), חל גידול בפדיון של המסחר הסיטונאי והקמעונאי ובפדיון רשתות השיווק, דבר המעיד על התאוששות בפעילות הצריכה הפרטית.

בתרשים ניתן לראות כי בחודשים ספטמבר-אוקטובר חלה עליה בפעילות לעומת חודשים יולי-אוגוסט. חלק מהעלייה מקורה "באפקט קצה", זאת לאחר שהמדד המשולב ירד בחודש יולי ועלה רק במעט בחודש אוגוסט על רקע מבצע "צוק איתן". בהסתכלות ארוכת טווח יותר, ב-12 החודשים האחרונים עלה המדד בשיעור של 1.1%. זהו שיעור הצמיחה הנמוך ביותר מאז אוקטובר 2009. ניתן לראות בתרשים כי מגמת ההאטה בקצב הצמיחה נמשכת מאז אמצע 2010, ומאז ראשית 2014 (עוד לפני מבצע צוק איתן) ישנה "ירידת מדרגה" נוספת.

במבט קדימה, אנו מעריכים כי יחול שיפור בפעילות הכלכלית במשק בטווח הקצר עקב הגורמים הבאים: מגמת התאוששות בפעילות התיירות (בכפוף להמשך הירידה בסיכונים הביטחוניים); המשך מגמת שיפור בציפיות הצרכנים לגבי המצב הכלכלי של משקי הבית בטווח הקצר, דבר אשר עשוי לתמוך בצריכה הפרטית; שיפור בציפיות העסקים בחלק מענפי הכלכלה לגבי הפעילות הכלכלית בשלושת החודשים הבאים; הערכה לגידול בפעילות היצוא לאור הפיחות בשע"ח של השקל והגידול בביקושים מארה"ב על רקע השיפור בפעילות הכלכלית במשק האמריקני; והערכה לעלייה בהשקעות בנכסים קבועים. זאת, על רקע התאוששות בשוק הנדל"ן עם יישום תכניות הדיור והגדלת היקף התחלות הבניה ועקב הערכות לגידול בהשקעות העושות שימוש בגז טבעי, כמו גם בעקבות ההשקעות הצפויות במפעל "אינטל".

שיעור האבטלה ירד בשיעור חד בחודש אוקטובר בניגוד למגמה. יתכן כי הירידה הושפעה בין היתר משיעור פקידה נמוך

בחודש אוקטובר חלה ירידה חדה בשיעור האבטלה ל-5.7% לעומת 6.3% בחודש הקודם, וזאת בניגוד למגמה של עליה בשיעור האבטלה שהחלה לקראת סוף שנה שעברה. מדובר בירידה החדה ביותר בשיעור האבטלה (בנקודות האחוז) מאז שהלמ"ס החל לפרסם את סקר כוח אדם. בהודעה לעיתונות של הלמ"ס צוין כי אחוז הפקידה בחודש אוקטובר היה נמוך עקב מספר ימי העבודה הנמוך שהיה בחודש זה בשל חגי ישראל. לכן, יתכן כי גורם זה גרם לסטייה הגבוהה בנתונים. בנוסף, בחודש אוקטובר חלה ירידה בשיעור ההשתתפות ל-64% לעומת 64.2% בחודש הקודם, ויתכן כי גם לכך הייתה השפעה על הירידה בשיעור האבטלה. יש לציין כי גם בקבוצת הגילאים 25-64 ("גילאי העבודה העיקריים"), חלה ירידה משמעותית בשיעור האבטלה ל-4.9% לעומת 5.3% בחודש הקודם במקביל לירידה קטנה בשיעור ההשתתפות.

לסיכום, וכפי שניתן לראות בתרשים, שיעור האבטלה נמצא במגמת עליה מתחילת השנה, בין היתר, עקב שילוב של עלייה בשיעור ההשתתפות מחד, וההאטה בפעילות הכלכלית במשק והרעה בציפיות העסקים לגבי שינוי במספר המועסקים בטווח הקצר מאידך. אנו מעריכים כי שיעור האבטלה יעלה ב-2015 ל- 6.6% (בממוצע) לעומת 6.3% ב-2014. יש לציין כי עדיין מדובר בשיעור אבטלה נמוך בראיה היסטורית.

גידול בהיקף ההשקעות הישירות במשק על ידי זרים. פוטנציאל הפיחות בשער החליפין של השקל מוגבל

ההשקעות הישירות במשק על ידי זרים ("FDI") הסתכמו בכ-480 מיליוני דולרים בחודש ספטמבר (הנתונים החודשיים כוללים דיווחים ממערכת הבנקאות בלבד. הנתונים המלאים יפורסמו בדוחות הרבעוניים). בסך הכל, מתחילת השנה הסתכם היקף ההשקעות הישירות בכ-7.4 מיליארד דולר. נתון זה משקף קצב שנתי של כ-9.9 מיליארד דולר בשנה לעומת קצב של כ-4.1 מיליארד דולר בהשקעות ישירות של ישראלים בחו"ל, דבר המשקף עודף של כ-5.8 מיליארד דולר בהשקעות הישירות הנכנסות. מצד שני, בחינת נתוני ההשקעות הפיננסיות של משקיעים זרים לעומת ישראלים, מעיד על עודף של 3.6 מיליארד דולר בתנועות הפיננסיות היוצאות, כאשר חלק גדול מההשקעות הפיננסיות של גופים מוסדיים ישראלים בחו"ל היו מגודרות במהלך השנה ולכן השפעתם על שערי החליפין הייתה מוגבלת. יתכן כי לאחרונה חל קיטון בהיקף הגידור של סיכוני המטבע. בסך הכל, מתחילת השנה היקף ההשקעות הנכנסות גבוה יותר מהיקף ההשקעות היוצאות על ידי זרים. להערכתנו, המגמה החיובית בפעילות ההשקעות במשק (ובעיקר ב-FDI) יחד עם העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, ימשיכו להוות גורמים בסיסיים התומכים ביציבותו של השקל ביחס לסל המטבעות בטווח הארוך.