צפוי גירעון הקרוב יותר ל- 4% מאשר ליעד של 3.4%

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI
בעולם
הפעילות בארה"ב עדיין בולטת לטובה ביחס למדינות המובילות אך גם בה ניתן לזהות סימני חולשה במומנטום- התמתנות בקצב הצמיחה בעת זו מחזקת את ההערכה כי ההתאוששות עד כה שיקפה יותר פיצוי על החולשה ברביע הראשון ולא מעבר לקצב צמיחה מהיר יותר.

נמשך השיפור בשוק העבודה האמריקאי –המשך הירידה בשיעור האבטלה (ל-5.9%) תוך ירידה בשיעור השתתפות מחזקים את הטיעון המבני, אך החולשה היחסית בשכר וסביבת האינפלציה המתונה מקנים לפד מרווח תמרון בשלב זה.

מגמת הירידה בציפיות לאינפלציה בארה"ב ממשיכה לשדר מסר ולפיו העלאת הריבית הצפויה מגיעה בשלב מוקדם מדיי ועלולה להוביל להאטה בצמיחה ובאינפלציה.

הפעם זו גרמניה שמוליכה את ההאטה בגוש היורו- סקרי הציפיות משקפים מומנטום הולך ונחלש של המשק הגרמני. למרות החולשה בפעילות ובאינפלציה, ה-ECB לא סיפק בהחלטת הריבית האחרונה הפתעות מיוחדות אך החולשה בגרמניה עשויה למתן בסופו של דבר את ההתנגדות לנקיטת מדיניות אגרסיבית יותר .
התמתנות הצמיחה העולמית והתחזקות הדולר פועלים לירידה במחירי הסחורות ומייצרים סביבה נוחה לשוק האג"ח.

בישראל
היחלשות השקל במונחי הסל (נומינאלי אפקטיבי) עדיין מתונה, כך שהתמסורת לאינפלציה בשלב זה זניחה- הירידה במחירי הסחורות מאפילה בשלב זה על היחלשות השקל מול הדולר. אנו מוסיפים להעריך כי האינפלציה האפסית נובעת ברובה מגורמים מבניים ולכן צפויה להימשך גם בשנה הקרובה ולהסתכם בכ-0.5% בלבד.

ללא שינויים משמעותיים בתקציב 2015 הגירעון צפוי להגיע ל-4%– ניראה כי התקציב לא מתאפין במרווח ביטחון מפני זעזועים שליליים, כך שהתפתחויות שליליות עלולות להוביל להתאמות פיסקאליות (קיצוץ או העלאות מיסים) בנקודת זמן פחות נוחה למשק.
החולשה בפעילות ובאינפלציה בישראל ובעולם ימשיכו להפעיל לחצים לירידת תשואות בטווחים הארוכים לפידיון תוך השתטחות העקום. כמו כן, נמשכת העדיפות לאפיק השקלי על פני הצמוד, בפרט בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון.

הפעילות בארה"ב עדיין בולטת לטובה ביחס למדינות המובילות, אך גם בה ניתן לזהות סימני חולשה במומנטום.
מדדי מנהלי הרכש לחודש ספטמבר המשיכו להצביע על העדר סנכרון בין המצב בארה"ב לבין גוש היורו וסין, אם כי במידה פחותה. המדד האמריקאי אמנם ירד בספטמבר, אך הוא נמצא עדיין ברמות גבוהות יחסית בחודשים האחרונים שמשקפות צפי לצמיחה גבוהה גם ברביע השלישי. לעומת זאת, המצב בסין ובאירופה שונה למדיי.

בסין נרשמה בספטמבר יציבות במדד התעשייה והוא ממשיך לדשדש מעט מעל לרמת ה-50 נקודות. אינדיקציה נוספת להיחלשות הפעילות בסין מתקבלת מבחינת היקף צריכת החשמל. קצב השינוי השנתי ירד באוגוסט לטריטוריה שלילית המשקפת את המשך ההיחלשות בפעילות התעשייתית בסין.

כפי שציינו בעבר, מגמת ההאטה צפויה להמשיך לאפיין את הכלכלה הסינית בתקופה הקרובה. המשק הסיני סובל מבעיות של עודף השקעות והתנפחות בועת אשראי, תמהיל שמוביל להאטה בקצב הצמיחה. התפתחויות אלו במקביל להתחזקות הדולר בעולם מיתרגמות לירידה במחירי הסחורות. ירידה זו צפויה להוות גורם נוסף, מעבר לביקושים החלשים, להמשך ההתמתנות בסביבת האינפלציה בעולם.

הפעם זו גרמניה שמוליכה את ההאטה בגוש היורו
במהלך החודשים האחרונים הצבענו על מגמת היחלשות ההולכת ומתגברת בגוש היורו. זאת לאחר התאוששות לאורך 2013. מדד מנהלי הרכש לתעשייה בגוש היורו נחלש גם בספטמבר והוא מתקרב לרמת 50 הנקודות המבחינה בין התכווצות להתרחבות הפעילות. את החולשה בפעילות בחודשים האחרונים מוליכה גרמניה וזאת בהשפעת התמתנות הצמיחה הגלובלית ובפרט בשווקים המתעוררים. סקרי הציפיות בגרמניה הגיעו לרמות גבוהות יחסית בתחילת השנה, ומאז נרשמה בהם מגמת ירידה ממושכת. מדד מנהלי הרכש לתעשייה בגרמניה ירד בספטמבר מתחת ל-50 נקודות, רמתו הנמוכה ביותר בשנה האחרונה. סקר ה-IFO המהווה אינדיקטור יעיל למצב המשק הגרמני, יישר לאחרונה קו עם המסר ממדד מנהלי הרכש, ומשקף אף הוא האטה בפעילות בגרמניה.


מגמת ההיחלשות בגרמניה אינה מבשרת טובות לכלכלת הגוש שכבר קפאה ברביע השני של השנה. הציפיות להתאוששות בגוש היורו (לפחות עד לאחרונה) ניראות שוב אופטימיות מדיי וסביר לצפות להנמכת תחזיות צמיחה בחודשים הקרובים. נקודת האור של ההיחלשות הכלכלה הגרמנית צפויה להיות בגזרת ה-ECB כלומר ככל שההאטה תימשך צפויה התנגדות פוחתת מצד גרמניה לנקיטת צעדים מרחיבים נוספים. כל זאת כאשר ברקע הדברים נמשכת הזליגה בסביבת האינפלציה. האומדן הראשון לספטמבר העלה כי קצב האינפלציה בשנה האחרונה המשיך לרדת והתמתן ל-0.3% בלבד ואילו קצב העלייה של האינפלציה הבסיסית ירד שוב ל-0.7%.

למרות החולשה בפעילות ובאינפלציה, ה-ECB לא סיפק בהחלטת הריבית האחרונה הפתעות מיוחדות למעט העובדה שתוכנית רכישת הנכסים צפויה להימשך לפחות שנתיים. דראגי גם נשמע מעט פחות נחרץ בנוגע להרחבת המאזן, ככל הניראה כתוצאה של חוסר תמימות הדעים בנוגע לתוכנית הרכישות בקרב חברי ה-ECB. השווקים הגיבו לכך באכזבה מסויימת וזאת לדעתנו מתוך הבנה כי הרחבה האגרסיבית אמנם עשויה להגיע בסופו של דבר אך בקצב איטי מהרצוי. לפיכך, למרות היחלשות היורו לאחרונה מול הדולר נכסי הסיכון האירופאיים הניבו תשואת חסר. זאת על רקע העובדה שהמהלכים בשוק המט"ח משקפים את למעשה את התחזקות הדולר בעולם ועדיין לא נחישות מספקת מצד ה-ECB שיובילו להיחלשות היורו בעולם (ולא רק מול הדולר). לכן, לדעתנו רק הבשלת מהלך אגרסיבי יותר מצד ה-ECB שיבוא לידי ביטוי בהיחלשות רוחבית של היורו בעולם, יהווה טריגר לביצועים עודפים של נכסי הסיכון האירופאיים.

סדרת הנתונים האחרונה מעלה חשש להתמתנות המומנטום החיובי בארה"ב
כאמור, מדד ה-ISM לתעשייה ירד בספטמבר (ל-56.6 לעומת 59 באוגוסט). רמת המדד משקפת אמנם את המשך ההתרחבות בפעילות התעשייה, אך בקצב מתון יותר. לירידה זו יש משקל גבוה יותר בשלב זה וזאת בהתחשב בהתפתחות הצמיחה בארה"ב בשנה האחרונה. לאחר החולשה ברביע הראשון של השנה נרשמה התאוששות נאה במהלך הרביע השני ובמידה פחותה גם בשלישי. עם זאת, התמתנות בקצב הצמיחה בעת זו מחזקת את ההערכה כי ההתאוששות עד כה שיקפה יותר פיצוי על החולשה ברביע הראשון ולא מעבר לקצב צמיחה מהיר יותר. בשבוע האחרון נרשמה חולשה גם בנתוני הנדל"ן (ירידה בהשקעות בבנייה, במכירות בתים מושהות והאטה בקצב העלייה במחירי הנדל"ן) וירידה במדד אמון הצרכנים. כאשר מוסיפים לכך את ההתמתנות בקצב האינפלציה בחודשים האחרונים מתקבלת תמונה של כלכלה אמריקאית במצב סביר אך לא במגמת האצה.
בדו"ח התעסוקה לחודש ספטמבר ניתן למצוא טיעונים לכל אחת מהתזות בנוגע למצב שוק העבודה האמריקאי. החלקים החיוביים בדו"ח היו תוספת מועסקים גבוהה מהצפי (248 אלף לעומת צפי ל-215 אלף) בנוסף לעדכון כלפי מעלה של נתוני יולי-אוגוסט, במקביל לירידה בשיעור האבטלה מ-6.1% ל-5.9%. החלקים החלשים בדו"ח היו הירידה בשיעור ההשתתפות (שפל של המחזור הנוכחי ושל למעלה מ-3 עשורים) וקיפאון בשכר הממוצע. הירידה בשיעור ההשתתפות מספקת תמיכה להערכה כי מדובר בדומיננטיות של הגורם המבני על פני המחזורי, התפתחות שלכאורה מפחיתה מן הצורך של מדיניות מוניטארית מרחיבה ומקרבת את מועד העלאת הריבית. מנגד, העלייה המתונה בלבד בשכר משקפת איכות תעסוקה נמוכה והעדר לחצים משוק העבודה. לדענתנו, המשקל הגבוה של הצריכה הפרטית בתוצר האמריקאי יקשה בסופו של דבר על ביצוע מהלך של העלאה משמעותית בריבית ללא שיפור של ממש בצמיחה ובשכר.

זהו למעשה המסר שהולך ומתחדד מצד שוק האג"ח, ולו אנו שותפים, שהעלאת הריבית בשלב זה עלולה להתברר כמוקדמת מדיי. כמו כן, כפי שציינו בסקירות הקודמות, נרשמה בחודשים האחרונים ירידת מדרגה משמעותית בציפיות לאינפלציה בארה"ב. הציפיות לטווח של 5 שנים הגיע לכ-1.60%, והשלימו ירידה של קרוב ל-50 נ"ב במהלך הרביע השלישי. התבססות הציפיות ברמה הנוכחית משדרת מסר לפד כי העלאת הריבית המתוכננת מוקדמת מדיי, מסר שהפד יתקשה להתעלם ממנו.

בנוסף, הקורלציה החזקה מאז החלת תוכנית ה-QE3 בין מאזן ה-FED לנכסי הסיכון מחייבת משנה זהירות בעת הפסקת התוכנית, בפרט כאשר ברקע הצמיחה הגלובלית מתמתנת, ובכל אופן תוביל לדעתנו לעליית מדרגה בסטיות התקן בשווקים על רקע התפוגגות ה-PUT של ה-FED.
בתרחיש שבו יתנהגו נכסי הסיכון בדומה להפסקת תוכניות הרכישות הקודמות (QE1-QE2) כלומר יתאפיינו במגמה שלילית, תהיה לכך השפעה ניכרת על שוק האג"ח וזאת בהתחשב בכך שהשוק מגלם העלאת ריבית בהסתברות גבוהה החל מהרביע השני של 2015. חיזוק לכך ניתן להמשיך ולמצוא גם בתמונת הפוזיציות משוק החוזים על איגרות החוב ל-10 שנים, תמונה שממשיכה לשקף ציפיות לעליית תשואות. מכאן נגזרת החשיפה הגבוהה להפתעה שלילית בכיוון זה, שעשויה להוביל לסגירת פוזיציות ולירידת תשואות נוספת.


ישראל
היחלשות השקל במונחי הסל(נומינאלי אפקטיבי)עדיין מתונה-התמסורת לאינפלציה בשלב זה זניחה
אחד המהלכים המשמעותיים שנרשמו בשווקים בחודשים האחרונים הייתה התחזקות הדולר בעולם. מהלך זה נבע משני גורמים עיקריים ובראשם עלייה בהסתברות שהשוק מייחס להעלאת הריבית בארה"ב במקביל להצהרת כוונות מצד ה-ECB להגדלת המאזן שתמכה בהיחלשות היורו. התמתנות מסויימת בסביבת המאקרו בארה"ב במקביל לירידה בסביבת האינפלציה והציפיות מפחיתות במידת מה את התמיכה לדולר בטווח הקצר. מבחינת ה-ECB שילוב של המשך היחלשות בפעילות במקביל לירידה בסביבת האינפלציה יובילו לנקיטת צעדים מרחיבים כאשר השאלה העיקרית היא לגבי העיתוי שלהם.
כפי שעולה מהגרף הבא המתאר את השינוי בשע"ח של הדולר מול מטבעות נבחרים, הדולר התחזק באופן משמעותי מול מטבעות של שווקים מתעוררים, ובמידה פחותה מול היורו. השקל נמצא בקבוצה השנייה, כלומר, נחלש מול הדולר ולאחרונה אף התחזק בשיעור קל מול היורו.

הדבר לא מפתיע במיוחד בהתחשב בכך שמסתמנת תמונה מאוזנת יותר לגבי השקל. מחד, הגורמים הבסיסיים החיוביים ממשיכים לפעול לטובת השקל וזאת לעומת הפחתת הריבית לאחרונה לסביבה אפסית שפועלת להיחלשותו. עם זאת, התבוננות בגרף של שע"ח הנומינאלי אפקטיבי ממחישה את התגובה המתונה יחסית של השקל עד כה, שעדיין נע בסביבת הרמות הנמוכות יותר מאז תחילת העשור הקודם.

כפי שעולה מהטבלה הבאה, החלק הארי של היבוא הישראלי (ללא יהלומים) מגיע מאירופה (כ-44%) מזה כ-34% מהאיחוד האירופאי. מקור היבוא השני בגודלו הוא אסיה, כ-20%, ומזה כ-9% מגיע מסין. משקל היבוא מארה"ב מגיע בשנים האחרונות לכ-12%-13%. מכיוון שהיחלשות השקל בחודשים האחרונים נרשמה ברובה מול הדולר, וזאת כאמור כחלק ממגמת התחזקות שלו בעולם, עוצמת ההשפעה על האינפלציה מתונה למדיי.

התפלגות היבוא (ללא יהלומים) לפי ארץ קנייה

2013 2012 2011 2010 2009 2008
44% 43% 43% 43% 47% 44% אירופה
34% 35% 35% 35% 37% 34% מזה: האיחוד האירופי
12% 13% 12% 12% 13% 13% ארצות הברית
20% 20% 22% 22% 21% 21% א ס י ה
9% 8% 9% 9% 8% 8% מזה: סין
מקור:למ"ס

בנוסף, חשוב לציין כי מעמדו של הדולר כמטבע רזרבה מוביל לכך שמחירי הסחורות נקובים בדולרים. מכאן עולה החשיבות של בחינת מחירי הסחורות, שלאחרונה נרשמה בהם ירידה לא מבוטלת, שמאפילה על התחזקות הדולר בעולם ומשקפת בין היתר את חולשת הביקושים בעולם.
המחשה לכך התקבלה בירידה הקלה במחירי הבנזין בארץ בחודשיים האחרונים, על אף היחלשות השקל. כמו כן, התבוננות במחירי הסחורות החקלאיות במונחים שקליים מראה את עוצמת הירידה שנרשמה בחודשים האחרונים, על אף היחלשת השקל. בחודשים האחרונים נרשמה ירידה במחירי המזון, התפתחות חריגה יחסית בעשור האחרון, ובהתחשב בעוצמת הירידה במחירי הסחורות בולט פוטנציאל ירידות המחירים במידה והממשלה תגביר את עוצמת הרפורמות בענף.


לפיכך, אנו מוסיפים להעריך כי הגורמים המבניים יוסיפו לתמוך בסביבת אינפלציה נמוכה גם בשנה הקרובה והיא צפויה להסתכם בכ-0.5%. בין גורמים אלו ניתן למנות את יוקר המחייה על רקע שחיקה ממושכת בשכר הריאלי; עליית מחירים שהתמקדה בשנים האחרונות בצריכה הבסיסית (דיור, מזון, אנרגיה); שימוש מוגבר במיסוי העקיף לסתימת חורים תקציביים שפגע בצריכה הפרטית; אי שיויון גבוה מאוד והתגברות המודעות הצרכנית מאז פרוץ המחאה החברתית.

ללא שינויים משמעותיים בתקציב 2015 הגירעון צפוי להגיע ל-4%
התקציב לשנת 2015 עדיין לא עבר וככל הניראה יעבור מקצה שיפורים אך במתכונתו הנוכחית הוא גוזר לדעתנו גירעון הקרוב יותר ל-4% מאשר ליעד של 3.4%. כמו כן, נראה כי ההתמודדות עם הגירעון המבני ועם הצורך לבצע שינוי בבסיס התקציב נדחים לעת עתה (דחייה שאולי מסמנת הערכה להקדמת הבחירות ל-2016, כך שאת ההתאמות הלא-פופולאריות שוב תעשה ממשלה חדשה). בהתחשב בעלייה הצפויה בהוצאות ב-2015, של כ-12 מיליארד ₪ (כולל הקופסה) ובמומנטום הנחלש של פעילות המשק סביר כי ללא צעדים להעלאת ההכנסות (ובוודאי אם מע"מ אפס יעבור בסופו של דבר) הגירעון יחרוג מהיעד בכ-0.5% תוצר. כמו כן, נראה כי התקציב לא מתאפיין במרווח ביטחון מפני זעזועים שליליים, כך שהתפתחויות שליליות עלולות להוביל להתאמות פיסקאליות (קיצוץ או העלאות מיסים) בנקודת זמן פחות נוחה למשק.

שוק האג"ח המקומי

שוק האג"ח הושפע בשבוע האחרון בעיקר מההתפתחויות בארה"ב ומהערכות לגבי ירידה אפשרית בתעריף החשמל בתחילת 2015 שעשוי לגרוע כ-0.3% מעליית המדד הכללי (בהחלט לא זניח בסביבת האינפלציה הנוכחית). לפיכך, באפיק השקלי נרשמה ירידת תשואות של כ-5 נ"ב לאורך העקום תוך המשך ירידה בציפיות לאינפלציה. ברמת הציפיות הנוכחית- סביב 1.1%-1.3% בטווחים הקצרים לפידיון, כ-1.6%-1.9% בטווחים הבינוני והארוך לפדיון- אנו ממשיכים להעדיף את האפיק השקלי על פני הצמוד לאורך העקום, בפרט בטווחים הבינוני והארוך לפדיון. הערכה זו נשענת על תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה הנעה סביב 0.5% ומשקפת את הגורמים המבניים הפועלים לבלימת האינפלציה, את החולשה במחירי הסחורות בעולם ושורה של רפורמות אפשריות (בעיקר, מזון ותקשורת) שצפויים לפעול להוזלת עלויות.

לפי הערכת מחלקת המחקר של בנק ישראל צפויה הריבית להישאר במהלך 2015 ללא שינוי ברמתה הנוכחית ואולי אף תידרש הפחתה נוספת ו/או צעדים מרחיבים נוספים. למרות המסר הפסימי יחסית העולה מהערכה זו תחזית הצמיחה ל-2015 גבוהה למדיי (3%). להערכתנו, לאחר שתי ההפחתות הרצופות ל-0.25%, עבר בנק ישראל לעמדת המתנה. מכיוון שנקודת המוצא שלו אינה פסימית במיוחד, תידרש היחלשות נוספת בסביבת הצמיחה והאינפלציה, תרחיש בעל הסתברות גבוהה לדעתנו, בכדי להוביל לנקיטת צעדים מרחיבים נוספים. בשלב הראשון סביר לצפות הפחתת ריבית קלה נוספת (10-15 נ"ב) ובהמשך במידת הצורך קביעת רצפה לשע"ח של השקל. עם זאת, סביר כי נקיטת צעדים אלו לא תהיה מיידית מכיוון שהבנק נמצא בשלב עמדה של תגובה להתפתחויות ועדיין לא בעמדה של נקיטת צעדים אגרסיביים (כגון רצפה). בכל אופן אנו מעריכים כי סביבת הריבית המקומית תישאר נמוכה לפרק זמן ממושך.
למרות הדברים שלעיל עקום ה-FWD המקומי ממשיך לגלם העלאת ריבית בתזמון זהה לזה שבארה"ב אם כי בעוצמה מתונה יותר (לפחות בשלבים הראשונים).

אנו ממשיכים להעריך כי תוואי הריבית העתידית אגרסיבי מדיי (גם לגבי ארה"ב). מומנטום הצמיחה המקומית חלש למדיי והאינפלציה המקומית אפסית-שלילית, תמונת מצב הקרובה יותר לאירופה מאשר לארה"ב. הערכה זו קיבלה ביטוי לאחרונה בטווחים הקצר-בינוני לפידיון כאשר העקום המקומי התמקם בין גרמניה לבין ארה"ב.

לעומת זאת, בטווחים הבינוני-ארוך (10-5) ובטווחים הארוכים לפידיון (30-10) העקום המקומי נמצא בפיגור להתפחויות בעולם, והתלילות נמצאת עדיין ברמות גבוהות יחסית. לדעתנו החולשה בפעילות ובאינפלציה בישראל ובעולם ימשיכו להפעיל לחצים לירידת תשואות בטווחים הארוכים לפידיון. מכיוון שהטווחים הקצרים לפידיון נעים כבר סביב רמה אפסית, אנו מצפים כי ירידת התשואות תתאפיין בהמשך השתטחות העקום.