שוק ההון המקומי עבר תהליך התבגרות

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI בעקבות מבצע "צוק איתן"
בעולם
השווקים חיפשו סיבה למימוש והיא נמצאה בפורטוגל- החשש מפני אפקט מתגלגל נראה מוגזם הן בשל משקלה המתון של מערכת הבנקאות הפורטוגלית בסך המערכת האירופאית והן בשל המעורבות הגבוהה של ה-ECB בשווקים.

הפעילות באירופה ממשיכה לאבד מומנטום-נתוני המאקרו מצביעים על התפוגגות המומנטום החיובי שנבע מההקלה בתנאים הפיננסיים מאז שלהי 2012. התפתחות זו צפויה להגביר עוד יותר את מעורבותו של ה-ECB בשווקים, מהלך שעשוי להוביל בסופו של דבר להיחלשות היורו בעולם.

הפד מסמן את אוקטובר כתאריך סיום הרכישות, וממתין להתבהרות בנוגע למצב שוק העבודה- השוק ממשיך לתמחר העלאת ריבית ברביע השני של 2015, אך מהלך השתטחות העקום בארה"ב משקף הערכה כי העלאת הריבית תמתן את הצמיחה.

בישראל
השוק המקומי ממשיך להפגין בגרות- אמנם תמיד קיימת ההסתברות לכך "שהפעם זה יהיה שונה" והתוצאות יהיו חריפות יותר אך המשקל של תרחיש כזה נותר קטן בשלב זה. כל עוד לא חל שינוי בשע"ח (פיחות), פרמיית הסיכון שעלתה באופן בולט יותר בשוק האג"ח תחזור בהדרגה לרמות נמוכות יותר.

פגיעה צפויה של כשני רבעונים בתיירות הנכנסת- ניסון העבר מעלה כי התיירות הנכנסת חוזרת לרמתה ערב ההחרפה לאחר כשני רבעונים ואילו עוצמת הפגיעה תלויה במשך ההחרפה במצב (נעה בין 40% במלחמת לבנון השנייה לכ-5% בעמוד ענן).

ההחרפה במצב מגיעה בתזמון לא אופטימלי מבחינת הצריכה הפרטית- בפרוטוקול הריבית עלה חשש לאפקט מסדר שני של התמתנות הצריכה והאינפלציה, כך שההתפתחויות האחרונות מעלות את ההסתברות להפחתת ריבית נוספת.

השווקים בעולם מחפשים סיבות למימוש
השבוע החולף התאפיין ב-risk-off בשוקי ההון בעולם. הטריגר הפעם היה הבנק BES השלישי בגודלו בפורטוגל, שחברת האם שלו, חברת אחזקות, לא עמדה בתשלומי נ"יע מסחריים. בהעדר שקיפות לגבי ערבות אפשרית של הבנק בתוך קבוצת האחזקות, ומכאן לאפקט מתגלגל למערכת הפיננסית, החשש עשה את שלו והוביל לירידה בנכסי הסיכון, בפרט באירופה. המדדים המובילים ירדו בשיעור של כ-3.5%-4.5% ואילו בפורטוגל נרשמה ירידה של כ-9%, שמחקה את התשואה מתחילת השנה. הריצה לחוף מבטחים באה לידי ביטוי בירידת תשואות באיגרות החוב הממשלתיות. בארה"ב נרשמה ירידת תשואות של 12 נ"ב באג"ח ל-10 שנים ל-2.52% ואילו בגרמניה ובצרפת ירידה מתונה יותר של כ-5 נ"ב לתשואות של 1.20% ו-1.64% בהתאמה. עם זאת, החשש למפני אפקט מתגלגל ניראה מוגזם הן בשל משקלה המתון של מערכת הבנקאות הפורטוגלית בסך המערכת האירופאית והן בשל המעורבות הגבוהה של ה-ECB בשווקים.

הפעילות באירופה ממשיכה לאבד מומנטום
מעבר לחשש בפורטוגל, סביבת המאקרו באירופה ממשיכה להפתיע לרעה. בסקירות הקודמות הצבענו על מגמה שהולכת ונבנית של היחלשות המומנטום בפעילות הכלכלית בגוש היורו. הניצנים הראשונים לכך נמצאים דווקא בכלכלות הגדולות בגוש, גרמניה וצרפת. מדד מנהלי הרכש בתעשייה בגרמניה היה במגמת עלייה עד לינואר השנה ומאז נמצא במגמת היחלשות אם כי עדיין מעל לרמת 50 הנקודות. בצרפת, עוצמת השיפור במדד מנהלי הרכש לתעשייה הייתה מתונה מאשר בגרמניה ולאחרונה נרשמה התכווצות מחודשת בפעילות התעשייה (המדד ירד מתחת לרמת 50 הנקודות), אינדיקציה להמשך צמיחה אפסית בכלכלת צרפת גם ברביע השני של השנה.
התמתנות מדדי מנהלי הרכש החלה לתת אותותיה בפעילות הייצור. במאי נרשמה ירידה חדה בייצור התעשייתי בגרמניה ובצרפת של 1.7%-1.8%(לעומת הערכות ליציבות- עלייה קלה). לפיכך, קצב העלייה השנתי בצרפת חזר לטריטוריה שלילית (ירידה של 3.7%) ואילו בגרמניה התמתן ל-1.3% בלבד. בצרפת נרשמה הפתעה גם באינפלציה כך שהמדד לחודש יוני נותר ללא שינוי והקצב השנתי נחלש ל-0.6% (הצפי היה ל-0.8%).

סיום ה-Tapering והגברת מעורבות מצד ה-ECB יובילו להיחלשות היורו בהמשך השנה
היחלשות המומנטום בפעילות לא זכתה לאזכור מיוחד בהחלטת הריבית האחרונה. עם זאת, נראה כי לראשי ה-ECB יהיה קשה להתעלם מכך לאורך זמן. אין ספק, כי המדיניות המוניטארית בארה"ב הייתה מרחיבה ואגרסיבית יותר מאשר בגוש היורו, כפי שניתן לראות בעלייה החדה ביחס המאזנים של ה-FED ושל ה-ECB. ה-ECB ציין במרבית החלטותיו את החשיבות הגבוהה שהוא מייחס להתפתחות שע"ח של היורו, בפרט בשל ההשפעה על האינפלציה. עם זאת, עד כה הכלי העיקרי היה רטוריקה, וגם אם ננקטו צעדים מרחיבים, בפועל הם היו מתונים מאשר צעדי ה-FED. במבט קדימה, התמונה עשויה להתהפך. אין ספק שארה"ב וגוש היורו נמצאים בשלבים שונים של מחזור העסקים. סביר כי במהלך החודשים הקרובים, היחס בין המאזנים יתחיל לשנות כיוון, הן ע"י הרחבה בגוש היורו והן ע"י סיום ההתרחבות בארה"ב. תחילתו של שינוי שכזה תהיה לדעתנו האות לתחילת מגמת היחלשות ביורו ביחס לדולר.

הפד מסמן את אוקטובר כתאריך סיום הרכישות, וממתין להתבהרות בנוגע למצב שוק העבודה
פרוטוקול החלטת הריבית בארה"ב מחודש יוני העלה כי מרבית החברים מעריכים כי תהליך צמצום הרכישות יסתיים באוקטובר. הפרוטוקול כלל כצפוי דיון בנוגע למחירי הנכסים הפיננסיים והתנודתיות הנמוכה, כלומר חשש לשאננות בקרב המשקיעים (כל מה שחסר היה בדיון הוא התייחסות לכך שהריבית אפסית כבר למעלה מ-5 שנים ושמאזן ה-FED גדל פי 5 ואז הדברים היו נראים להן יותר הגיוניים). בכל אופן, הנטייה של חברי ה-FED היא לשימוש בכלים מאקרו-יציבותיים במידת הצורך ולא בריבית. מבחינת האינפלציה, קיימת הסכמה כי הקצב השנתי כבר נגע בתחתית אך חילוקי דעות בנוגע למידת העלייה בהמשך, כאשר חלק מהחברים חוששים מהאצה וחלק מהשפעה ממתנת של תקופה ארוכה של אינפלציה נמוכה. בשורה התחתונה, ה-FED נמצא בעמדת המתנה לנתונים, בפרט לנתוני שוק העבודה שיבהירו מה מידת עודף ההיצע של עובדים, או במילים אחרות האם יירשם שיפור בשיעור ההשתתפות. השוק ממשיך לתמחר העלאת ריבית ברביע השני של 2015 (אם כי בימים האחרונים נרשמה ירידה מסוימת בהסתברות), אך לדעתנו חשובה יותר

הפרשנות שהשוק מייחס להעלאת הריבית. מהלך השתטחות העקום בארה"ב תוך עליית התשואות בטווח הקצר וירידת התשואות לטווח ארוך, משקף הערכה כי העלאת הריבית תמתן את הצמיחה.

ישראל
השוק המקומי ממשיך להפגין בגרות
אירועי הימים האחרונים שבו והמחישו את תהליך ההתבגרות שעבר שוק ההון המקומי. ההחרפה במצב הביטחוני הייתה מובילה לפני מספר שנים לתגובות שליליות חדות, עד להתבהרות המצב שהובילה לתיקון חיובי במחירי הנכסים ולירידה מחודשת בפרמיית הסיכון. במקרים האחרונים, הן בנובמבר 2012 והן בימים האחרונים נקודת המוצא של השוק היא כי מדובר באירוע בעל טווח השפעה קצר ולכן התגובה מינורית יחסית. פרמיית הסיכון בשוק המקומי נמדדת במספק פרמטרים כאשר הבולטים שבהם הוא שע"ח ופרמיית ה-CDS של ממשלת ישראל. ב-2012 נרשמה עלייה של כ-20 נ"ב ב- CDS ל-5 שנים (מ-147 נ"ב ל-167 נ"ב) ופיחות של 1.5%-2% מול הדולר והיורו. כיום לעומת זאת, נרשם פיחות של כ-0.5% בלבד, במקביל לעלייה קלה של כ-10 נ"ב ב-CDS מ-76 נ"ב ל-86 נ"ב. מעבר לעלייה עצמה חשוב גם להסתכל על הרמה עצמה שנעה סביב רמות שפל.

אמנם תמיד קיימת ההסתברות לכך "שהפעם זה יהיה שונה" והתוצאות יהיו חריפות יותר אך המשקל של תרחיש כזה נותר קטן בשלב זה. האינדיקטורים לבחינת פרמיית הסיכון של השוק המקומי מחזקים את הערכה זו. כל עוד לא חל שינוי בשע"ח פרמיית הסיכון שעלתה באופן בולט יותר בשוק האג"ח תחזור בהדרגה לרמות נמוכות יותר.

פגיעה צפויה של כשני רבעונים בענף התיירות הנכנסת
מבחינת הפעילות הכלכלית, הענף שבדרך כלל סופג את הפגיעה הקשה ביותר הוא ענף התיירות, כאשר למשך ההחרפה יש השפעה על הפגיעה בהיקף התיירות הנכנסת.
סקר מגמות בעסקים דווקא הצביע על אופטימיות גוברת בקרב ענף המלונאות, אך זו אפיינה את תקופת טרום ההחרפה במצב הביטחוני. סביר כי הערכת המצב בסקטור זה תידרדר באופן מהותי

בחודשים הקרובים, ודוגמה לכך ניתן לראות בשינוי המהיר שנרשם בסוף 2012 (עמוד ענן, הערכת המצב בענף צנחה מ-20+ ל-30-).
ניסיון השנים האחרונות הראה כי הפגיעה נמשכת כשני רבעונים ולאחריה מגיעה התאוששות הדרגתית חזרה לרמת התיירות הנכנסת ערב ההחרפה. מלחמת לבנון השנייה גררה בעקבותיה ירידה של כ-35% ביצוא שירותי תיירות. ההחרפה במצב בסוף 2008 גררה ירידה של כ-25% במהלך המחצית הראשונה של 2008 אך חלק לא מבוטל מיוחס גם למיתון העולמי ששרר באותה תקופה. סיבוב הלחימה האחרון בנובמבר 2012 היה קצר יחסית (8 ימים) הוביל לירידה מתונה יותר של כ-5% ביצוא שירותי התיירות.

ההחרפה במצב מגיעה בתזמון לא אופטימלי מבחינת הצריכה הפרטית
סקרי הפעילות לחודש יוני הצביעו על צפי להמשך צמיחה מתונה אך סביר כי הסקרים הבאים יצביעו על צפי להיחלשות, ולו זמנית, בעקבות ההחרפה במצב הביטחוני. סקר מגמות בעסקים הצביע על שיפור ביוני (עלייה ל-6.2 מ-4.8 במאי-יוני), אם כי באופן כללי המדד ממשיך לנוע בטווח צר יחסית לאורך השנה וחצי האחרונות (מאז שינוי המדידה בתחילת 2013). טווח זה משקף למעשה המשך צמיחה מתונה של הסקטור העסקי. מבחינה ענפית בלט השיפור בענפי השירותים והתיירות (שכאמור צפויה מן הסתם להיחלש בחודשים הקרובים) לעומת חולשה בתעשייה. רכיב הציפיות להזמנות ליצוא בתעשייה הצביע על עלייה התפתחות עקבית עם שיפור קל ב-Tech Pulse בחודש יוני (שיפור שבלם את מגמת הירידה השנתית שנרשמה בחודשים האחרונים).

עם זאת, ההחרפה במצב הביטחוני מגיעה בנקודה לא אידיאלית מבחינת הצריכה הפרטית. קצב הגידול של הצריכה הפרטית התמתן לאחרונה והוא צפוי להיחלשות נוספת ולו זמנית על רקע האירועים האחרונים. נתוני משרות השכיר לחודש אפריל הצביעו על האטה בתעסוקה ועל המשך עליה מתונה בשכר הנומינאלי. בקצב הגידול במשרות השכיר נרשמה למעשה ירידת מדרגה לסביבה של קצב שנתי של 1.5% וזאת לעומת 2% לאורך מרבית 2013.

מעבר להאטה זו, תמהיל התעסוקה חזר לסורו, כך שעיקר המשרות החדשות מיוצרות בשירותים הציבוריים וזאת לעומת קיפאון (ולאחרונה אף ירידה קלה) בתעסוקה בסקטור העסקי.

קצב עליית השכר הנומינאלי מוסיף לנוע סביב 2%, כך שהעלייה בהכנסה הריאלית מוסיפה לנוע בקצבים נמוכים. החשיבות של משתנה זה כיום גבוהה למדיי. בנק ישראל ציין לאחרונה את הדאגה מהיחלשות הצריכה הפרטית בהתחשב בכך שהיא זו שפיצתה על החולשה ביצוא בשנתיים האחרונות. כפי שעולה מהגרף, ההתפתחויות האחרונות מוסיפות לתמוך בקצבי גידול מתונים בלבד של הצריכה הפרטית ומכאן תומכים גם בסביבת אינפלציה נמוכה.

ההכנסות ממיסים מתחילות לשקף את התמתנות הצמיחה
הגירעון הממשלתי בחודש יוני הגיע לכ-4.85 מיליארד ₪, כאשר רובו נבע מגירעון מקומי של 4.2 מיליארד ₪. גירעון גבוה ביוני נובע מגורמים עונתיים (תשלומי הבראה). מתחילת השנה מסתכם הגירעון בכ-4 מיליארד ₪, ובשנה האחרונה הגיע ל- 2.5% תוצר, עלייה קלה ביחס למאי (2.4% תוצר).
בסיכום המחצית הראשונה, ההכנסות ממיסים מוסיפות להיות גבוהות מהמתוכנן, אך בחודש האחרון רמתן הייתה נמוכה מהמתוכנן בכ-1 מיליארד ₪. קצב הגידול השנתי של ההכנסות ממיסים התמתן ל-4.8% בינואר-יוני לעומת 7.3% בינואר-מאי. התמתנות זו מחויבת המציאות כלומר ללא הכנסות חד פעמיות סביר כי קצב העלייה יתמתן בהדרגה לקצב התואם יותר את התפתחות הפעילות המקומית, סביב 2.5%-3%. מבחינת הגירעון, כמובן שקיימת אי ודאות בנוגע למשך המתיחות הביטחונית אך בהנחה ולא מדובר בעימות ממושך, ההשפעה על ההכנסות צפויה להיות מתונה יחסית. עם זאת,

סביר כי כרגיל תירשם עלייה בתקציב הביטחון כך שהגירעון השנה עשוי להגיע לסביבה של 3% תוצר.

פרוטוקול הריבית- חשש לאפקט מסדר שני של התמתנות הצריכה והאינפלציה
פרוטוקול הריבית של בנק ישראל העלה כי בניגוד להחלטה בסוף מאי שהתקבלה פה אחד ההחלטה האחרונה להותיר את הריבית ללא שינוי התקבלה ברוב של 5 חברים לעומת חבר אחד שתמך בהפחתת הריבית ב-0.25%.
מהדיון עלה כי החברים מודעים לכך שהאינפלציה במונחי 12 חודשים אחרונים צפויה לרדת מתחת לגבול התחתון של היעד בחודשים הקרובים, ולדעתם עיקר הירידה נובע מסביבה גלובלית חלשה, מביקושים מקומיים חלשים ומהתחזקות השקל. עם זאת, החשש בקרב חברי הועדה הוא מאפקט סדר שני של התמתנות האינפלציה כלומר להשפעה על הציפיות.
בתרחיש זה סביבת האינפלציה המתונה מובילה לפגיעה בצריכה הפרטית ומכאן להמשך לחץ לירידה באינפלציה. בשלב זה חברי הועדה הביעו שביעות רצון מכך שהציפיות לטווח ארוך נמצאות מעל מרכז היעד, אך סביר שהפוקוס של חברי הועדה בנוגע לסביבת הציפיות לאינפלציה יעלה מדרגה בהחלטות הקרובות.
בהקשר זה, תמיכה נוספת להמשך ירידה בסביבת האינפלציה התקבלה לאחרונה גם מהערכות החברות בסקר העסקים. הערכת החברות נוטה בכיוון של סביבת מחירים מתמתנת והדבר בולט במיוחד במסחר הקמעונאי.

מבחינת הצמיחה קיימת הסכמה בקרב חברי הועדה בנוגע להמשך צמיחה בקצב מתון, כאשר נקודות החולשה הן הפחתות התחזית הגלובלית שנרשמו לאחרונה במקביל להתמתנות בצריכה הפרטית שבשנתיים האחרונות פיצתה על היחלשות היצוא. באופן תמוה צויין בוועדה כי האינדיקטורים החודשיים אינם מלמדים על התמתנות נוספת. אמנם סקרי הציפיות היו חיוביים יותר

במועד ההחלטה, אך האינדיקטורים השוטפים בשלב זה חלשים באופן ברור מאשר ברביע הראשון של השנה.

בעוד שני הגורמים הראשונים (צמיחה ואינפלציה) מכילים לדעתנו לא מעט נקודות חולשה שתומכים בהפחתת הריבית, דווקא ההתייחסות של הועדה לשע"ח אינה תומכת בכך. חברי הועדה בוודאי מוטרדים מהמשך הייסוף ומהשלכתו על היצוא והאינפלציה. עם זאת, הם ציינו, בצדק, כי עיקר הייסוף נובע מגורמים ריאליים, ואינו נובע מתנועות הון לטווח קצר על רקע פערי הריביות זניחים. הטיעונים בעד הותרת הריבית ללא שינוי היו כי הרמה הנוכחית תומכת בצמיחה ועקבית עם השגת יעד האינפלציה. בהקשר זה צוין כי תחזית מחלקת המחקר היא לחזרה תחום היעד בתוך כחצי שנה. לפיכך, הפתעה נוספת באינפלציה עלולה לערער את הערכה זו ולתמוך בהפחתת הריבית.

ושתי אנקדוטות סטטיסטיות לסיום:
בכל הפעמים בהם הוועדה המוניטארית החליטה להותיר את הריבית ללא שינוי וההחלטה התקבלה בדעת רוב כאשר אחד החברים תמך בהפחתה, הריבית ירדה באחת משתי ההחלטות הבאות..
הוועדה המוניטארית לא הותירה את הריבית ללא שינוי יותר מארבע החלטות רצופות.
נותרו רק שבועיים לראות אם הסטטיסטיקה עובדת או שאנחנו בזנב של ההתפלגות...



מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם, עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.