גולן טלקום הפסידה ב- 2013 כ- 100 מיליון ש"ח!

אורי ליכט מ- IBI
ההיגיון שבשיגעון – מדוע גולן טלקום לא מפסיקה לזעזע את שוק התקשורת המקומי ?
גולן טלקום העירה לפני מספר שבועות פעם נוספת את התחרות בענף הסלולר כאשר השיקה מבצע אגרסיבי חדש, 35 ש"ח לחודש במשך שנה לחבילות הכל כלול (עם ג'יגה גלישה). החברה, שברשותה כבר כ- 480 אלף מנויים, קיבלה חזרה את מלוא הפיקדון ממשרד התקשורת אך ממשיכה להוביל את הקו הלוחמני נגד חברות הסלולר הוותיקות.
בניתוח שעשינו ומוצג כאן לראשונה מצאנו כי ב-2013 הפסידה גולן טלקום כ- 100 מיליון ש"ח, אך מצאנו גם היגיון רב בדרך הפעולה האגרסיבית בה בחר מנכ"ל החברה, מיכאל גולן. במקביל, הסכם שיתוף הפעולה שזה עתה נחתם מול סלקום צפוי לתת מרחב פעולה גדול לחברה, להוביל לחסכון נוסף בעלויות ולמתן באופן משמעותי את ההפסד הצפוי בשנת 2014.
פרטי ההסכם החדש מול סלקום לא נחשפו במלואם אך כבר עכשיו אפשר לומר שהם טומנים בחובם כמה יתרונות משמעותיים עבור גולן טלקום ובראשם: העדר הצורך לבצע השקעות ברשת חדשה, היכולת לפרק את רשת האנטנות אותה הקים ולחסוך את עלות אחזקתה אשר נעמדת בעשרות מיליוני שקלים בשנה והעברה כמעט מלאה של החוזה החדש לתשלום קבוע מה שמוריד כמעט לחלוטין את העלות השולית של לקוח חדש ושל הגידול בהיקף צריכת הנתונים.

המסקנה העיקרית שלנו במאמר היא שיש הרבה היגיון מאחורי המהלכים האסטרטגיים של גולן במיוחד מכיוון שאנו שותפים לסברה שליוותה את גולן מאז הקמתה – שינוי מבני יוביל בסופו של דבר למכירה, לרכישת חברה מתחרה או למיזוג עם אחת מהחברות הוותיקות. במקרה שכזה נתח השוק ומספר הלקוחות יהוו את הבסיס העיקרי לתמחור העסקה.

יתרה מכך, אם בעבר חשבנו שהזמן הוא הבעיה העיקרית עבור גולן, כעת ההסכם החדש מול סלקום מאפשר לגולן טלקום מרחב תמרון רב, עם מבנה עלויות רזה יותר, ללא פגיעה בתזרים וללא צורך לבצע השקעות משמעותיות או לשלם תשלום חד פעמי גדול כמו במקרה של פרטנר והוט מובייל.
הכנסות – אנו מעריכים כי בסיס המנויים הממוצע עמד ב- 2013 על 300 אלף מנויים, ההכנסה הממוצעת בנטרול מע"מ כ- 40 ש"ח בחודש. כלומר, הכנסה שנתית של 144 מיליון ש"ח. בנוסף יש לחברה תקבולים בגין אקטיבציה של מנויים חדשים ושיחות לחו"ל לכן נעגל את הסכום ל- 160 מיליון ש"ח.
תשלום לסלקום - נתון זה שנחשף רק לאחרונה עומד על 156 מיליון ש"ח.
אחזקת אתרים – לגולן טלקום רשת של כ- 770 אתרים רובן מתקני גישה קטנים. להערכתנו, אחזקת אתר הכוללת שכ"ד, תחזוקה, ארנונה, חשמל ועוד עומדת בממוצע על 3000 שקל בחודש – כלומר, 28 מיליון ש"ח בשנה. סכום זה כמובן לא יחזור בשנים הבאות עקב ההסכם עם סלקום שיאפשר לגולן לפרק את הרשת שלה.

תמסורת בין האתרים ומערכות מחשוב – מוערכת ב 2013 כ- 20 מיליון ש"ח. אך גם סעיף זה יצטמצם באופן משמעותי בעקבות השימוש ברשת של סלקום.

משווקים – גולן טלקום מגייסת כ- 60 אלף לקוחות ברבעון (חלק כמובן נוטשים בסוף). נניח כי מחצית מהמצטרפים מגיעים דרך אתר האינטרנט וכמחצית דרך משווקים של החברה. כעת נניח שעלות גיוס דרך משווק עומדת על כ- 100 ש"ח, כלומר 30 אלף לקוחות ברבעון כפול 120 שקלים כפול 4 (לשנה שלמה), כך שההוצאות על משווקים הן בהיקף של כ- 12 מיליון ש"ח.

שכר עובדים – אנו מעריכים כי בגולן טלקום מועסקים כ- 200 עובדים. לפי תשלום שנתי ממוצע לעובד של כ- 100 אלף ש"ח מתקבלות הוצאות שכר של כ- 20 מיליון ש"ח בשנה.
שיחות בינלאומיות – כחלק מהחבילות אותן משווקת החברה, היא מציעה ללקוחות שיחות חינם לחו"ל. אנו מעריכים את הוצאות החברה בגין שיחות אלו בכ- 6 מיליון ש"ח.
הוצאות שכר דירה מטה + שכירות נקודות מכירה – כ 10 מיליון ש"ח.
מינוף - הערכנו היא כי החברה פועלת ללא מינוף
דמי קישוריות - הערכנו כי הוצאות בגין דמי הקישוריות שוות להכנסות ולכן ניטרלנו אותן במודל.

הסוד הוא בתזרים - מערבולת המנויים צפויה להימשך
גולן טלקום מציגה כנראה הפסד בפעילותה השוטפת אך בתקופה זו הנתון החשוב ביותר עבורה הוא תזרים המזומנים. גולן שבימים אלו כמעט ואינה מבצעת השקעות ברשת מציגה להערכתנו תזרים גבוה בהרבה מכפי שהיה ניתן לחשוב מהצצה לדוח הרווח והפסד, משתי סיבות עיקריות:
הראשונה, גולן גובה עמלות אקטיבציה בסך 49 שקלים מלקוחותיו החדשים והשנייה היא שבניגוד לחברות הסלולר הותיקות, גביית התשלום החודשי מהלקוח נעשית בתחילת החודש.

במקביל, התשלום למשווקים מבוצע רק במידה והלקוח נשאר לפחות חודשיים (כנראה שוטף + 45) והתשלום לסלקום משולם בשוטף + 60. כך נוצרת סיטואציה כמעט אבסורדית, מיכאל גולן אינו מצטער כלל שלקוח חדש שמצטרף עוזב אותו כבר אחרי חודש, כיוון שבחודש זה הלקוח שילם לו כבר 49 שקלים עמלת אקטיבציה ועוד כ-40 שקלים תשלום בתחילת החודש (תלוי במבצע). למעשה זהו החודש הרווחי ביותר של הלקוח לאורך חיי החוזה כולו.
בנוסף, גבייה בתחילת החודש גורמת לכך שלקוח שעזב באמצע החודש משלם על החודש כולו זאת בשעה שבחברות הוותיקות לקוח שעוזב משלם רק על חלקו היחסי של החודש בהתאם ליום שבו עזב.
מצב זה של שיעורי נטישה גבוהים ותנועת מנויים סיבובית יוצרת עבור גולן, כל עוד היא נמשכת, תזרים מזומנים חיובי ומהווה את אחת הדרכים למימון פעילותו בטווח הקצר. זוהי גם אחת הסיבות למוטיבציה שלו להמשיך ולטלטל את שוק התקשורת המקומי.
ההיגיון שבשיגעון
סלקום היא חברת הסלולר הגדולה בישראל, עם כ- 3.1 מיליון לקוחות. שווי ה- EV (שווי שוק + חוב) של סלקום עומד על כ- 8.2 מיליארד ש"ח. נניח שכ- 85% (7 מיליארד ש"ח) משוויה נגזר מפעילותה הסלולרית (היתר מפעילות נטוויז'ן). כלומר, כל מנוי סלולר שווה כ- 2,250 ש"ח. להערכתנו, גולן טלקום תסיים את 2014 עם הפסד של כ- 40 מיליון ש"ח ובסיס של כחצי מיליון מנויים.
כלומר, לפי שוויו של מנוי סלקום, גולן טלקום תהיה שווה כ- 1.1 מיליארד ש"ח בסוף 2014. אבל צריך לזכור כי מצד אחד, מנוי גולן טלקום מניב ARPU נמוך בכמחצית ממנוי סלקום ונחשב לנאמן הרבה פחות, ומצד שני, עסקה שתעלים מתחרה מהשוק גוזרת שווי גבוה בהרבה משוויה הכלכלי.
בשקלול שיקולים אלו אנו מעריכים את שוויו של מנוי גולן טלקום בכ- 70% משוויו של מנוי סלקום (1,575 ש"ח למנוי) שווי זה גוזר לגולן טלקום שווי של 790 מיליון ש"ח בסוף 2014, גבוה משמעותית מכפי שהושקע עד כה בחברה.
נקודה חשובה נוספת שתתרום לשוויו של גולן וככול הנראה עזרה לו מאד במשא ומתן על החוזה החדש מול סלקום, היא מכרז תדרי הדור הרביעי שצפוי להתרחש בתקופה הקרובה. על פי החלטת משרד התקשורת, גולן טלקום תוכל להתמודד במכרז על רצועות התדרים ואף לקבל הטבה במחיר

(למרות שאינה בעלת רשת). למעשה אחת מהנדוניות החשובות שגולן תביא לחוזה עם סלקום תהיה רצועת תדרים של לפחות 5 מגה בשווי מוערך של כמה עשרות מיליוני שקלים.
סיכום, מסקנות וסימני שאלה

המבצעים האחרונים של גולן טלקום משדרים לפעמים את ההרגשה כי "בעל הבית השתגע" אולם לא כך הם פני הדברים, מאחורי האסטרטגיה יש הרבה היגיון כלכלי, כזה שיכול להוביל בסוף לרווח לא מבוטל.

באמצעות החוזה המצוין שהשיג מול סלקום, מיכאל גולן הצליח לפתור את 2 הבעיות הגדולות ביותר שלו- הצורך לבצע השקעות ונטרול הקשר בין התשלום על הרשת ובין היקף השימוש של לקוחותיו. על הדרך הוא גם השיג הורדה משמעותית בעלויות והרוויח זמן יקר בכדי להמשיך ולהגדיל את נתח השוק שלו כאשר המטרה העיקרית היא להגיע הכי חזק שרק אפשר ליום שבו תאושר הקונסולידציה.

בינתיים, מיכאל גולן ממשיך להוביל את התחרות בשוק התקשורת המקומי כאשר ההחלטה מתי התחרות בענף כולו תרד מדרגה תלויה בו. זה יקרה כאשר הוא ורק הוא יחליט שהגיע לנתח שוק מספק, או כאשר תגיע הצעה שפשוט אי אפשר לסרב לה.

הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.

תגובת גולן טלקום:
חברת גולן טלקום הינה חברה פרטית וככזאת אינה נוהגת לפרט בערוצי התקשורת את נתוניה, אך עם זאת אינה יכולה להישאר אדישה לנתונים הבדיוניים וההזויים שמופיעים בדו"ח שפרסמה אי בי אי. חשוב לציין שהנתונים כמובן אינם מגולן טלקום ואין קשר כלשהו בינם ובין המציאות. 
גולן טלקום תמשיך את המהפכה התקשורתית בזירת הסלולרית ובקרוב גם בחבילת טריפל.