סימנים להיחלשות המומנטום בפעילות הגלובלית

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
בשבוע האחרון המשיכו נתוני המאקרו מהמדינות המובילות להצביע על היחלשות במומנטום של הכלכלה העולמית, כאשר בארה"ב תולים את הסיבות לחולשה במזג האויר הקשה, גם אם על המידה.
בסין השוק התעודד בתחילת השבוע מהעלייה הגבוהה מהצפוי בהיקף ההלוואות החדשות. מחד, מובן כי הזרמת הלוואות חדשות בהיקף גבוה אינה הכיוון אליו צריכה לצעוד סין אך מאידך היא מפחיתה את החשש מהאטה חריפה בפעילות בסין. בהמשך השבוע נבלם הסנטימנט החיובי על רקע ספיגת הנזילות מצד הבנק המרכזי במקביל להיחלשות נוספת בפעילות התעשייה בפברואר כפי שעלה ממדד מנהלי הרכש שמפרסם HSBC שירד לרמה של 48.3.
ביפן, הצמיחה ברביע האחרון של 2013 איכזבה במידה ניכרת כאשר הגיעה ל-1% בלבד, לעומת צפי לצמיחה של 2.8%. הצמיחה המתונה שיקפה עלייה ניכרת ביבוא ביחס ליצוא, כאשר באופן כללי סביבת הנתונים בתקופה זו מושפעת בעיקר מהקדמת הפעילות לפני העלאת המיסים הצפויה באפריל. הבנק המרכזי ביפן לא שינה בהחלטתו האחרונה את תוכנית הרכישות אך הודיע על הכפלת היקף האשראי שיספק לעידוד הצמיחה בשנה הקרובה. די היה בדברים אלו בכדי להזניק את שוק המניות היפני ולהחליש את הין היפני, למרות שצעד זה לא היה כל חדש והוא היווה בסך הכל חזרה על הצעדים שנקט הבנק במסגרת תוכנית ההרחבה הכמותית עליה הכריז בשנה שעברה. בהקשר זה, מרבית ההערכות הן כי הבנק המרכזי היפני טרם אמר את המילה האחרונה מבחינת המדיניות המרחיבה, כאשר הציפיות הן למהלך מרחיב נוסף שינטרל במידת מה את השפעת הריסון הפיסקאלי הקרוב.
בגוש היורו, האומדנים הראשונים למדדי מנהלי הרכש בפברואר נחלשו ביחס לינואר. עיקר החולשה נרשמה במדדי התעשייה (53 לעומת 54 בינואר) שבהם נרשמה ירידה גם בגרמניה וגם בצרפת. ההבדל הבולט בין שתי המדיניות הגדולות בגוש היורו הוא שמדד התעשייה בגרמניה (ירד ל-54.7 מ-56.5 בינואר) נמצא כבר 8 חודשים ברציפות מעל רמת 50 הנקודות, ואילו מדד התעשייה הצרפתי (ירד ל-48.5 מ-49.3 בינואר) נמצא כבר שנתיים מתחת לרמת 50 הנקודות.
בארה"ב נמשכה החולשה בנתוני המאקרו והיא התמקדה בשבוע האחרון בנתוני הנדל"ן. נתוני התחלות ואישורי הבנייה הפתיעו כלפי מטה כאשר סביר כי חלק מההסבר טמון במזג האויר אם כי הירידה בפעילות הייתה רוחבית ולא איפיינה דווקא את צפון מזרח ארה"ב, איזור שסבל יותר ממזג האויר הקשה. בנוסף, סקר ה-NAHB לפעילות ענף הנדל"ן לחודש פברואר צנח ב-10 נקודות לרמה של 46 כאשר גם בו קשה להסביר את הירידה רק ע"י מזג האויר. מכירות הבתים הקיימים נפלו אך הם בינואר והם שבו לרמות שאיפייינו את המחצית הראשונה של 2012.

מעבר לחולשה העולה מנתוני הנדל"ן, גם האינדיקציות לפעילות התעשייה היו חלשים למדיי. מדד ה-,EMPIRE סקר הפד לפעילות התעשייה באיזור ניו-יורק, הפתיע כלפי מטה בפברואר, אך נותר בטריטוריה חיובית כלומר מצביע על התרבות בקצב מתון יותר. לעומתו, ההפתעה במדד לאיזור פילדלפיה הייתה משמעותית יותר כאשר המדד ירד לרמה של 6.3- לעומת ציפיות לקריאה חיובית ברמה של 8. זוהי הרמה הנמוכה ביותר של מדד זה בשנה האחרונה, כאשר החולשה הכללית המאפיינת את נתוני התעשייה לאחרונה מעלה את החשש כי תרומת המלאים הייתה משמעותית למדיי לאורך המחצית השנייה של 2013 וכי עם מיצוי תהליך זה המומנטום הולך ונחלש.

למרות נתוני המאקרו החלשים נרשמו בשבוע האחרון שינויים קלים יחסית בשווקים הפיננסיים כאשר מרבית השינויים נבעו מהתבטאויות סביב תוכנית צמצום הרכישות בארה"ב. פרוטוקול החלטת הריבית בארה"ב מהדיון שהתקיים בסוף ינואר סיפק המחשה נוספת לכך שהרף לשינוי המדיניות הנוכחית של הפד גבוה למדיי, כך שמדיניות צמצום הרכישות תימשך כל עוד לא חל שינוי משמעותי בתחזיות הפד. החלק המעניין יותר בדיון היה סביב נושא ההכוונה העתידית כלומר הדרך שבה תתנהל המדיניות המוניטארית לאחר חציית רף האבטלה של ה-6.5%. פרוטוקול הריבית חשף חילוקי דעות משמעותיים בין החברים שחלקם דחף לשינוי כמותי (למשל הפחתת הרף לשיור אבטלה נמוך יותר) לעומת חלק מהחברים שכיונו להכוונה באמצעות הערכות איכותיות יותר של מצב הכלכלה. חילוקי הדעות אמנם מובנים על רקע הצעדים חסרי התקדים שהנהיג הפד בשנים האחרונות והריבית האפסית השוררת כבר למעלה מ-5 שנים, אם כי העדר הכוונה ברורה מצד הפד אינה התפתחות שתתקבל בברכה ע"י השווקים. באופן כללי, תגובת שוקי המניות והאג"ח להתבטאויות בדבר המשך צמצום הרכישות הן שליליות. עם זאת, בשלב זה ניראה כי שוק האג"ח מייחס מידה גבוהה יותר של סקפטיות בנוגע להשפעות מזג האויר על נתוני המאקרו (החלשים)מאשר שוק המניות, אך להערכתנו המשך תוכנית צמצום הרכישות לא תאפשר שונות לאורך זמן במסרים העולים משווקים אלו.

הרכב הצמיחה בישראל ברביע האחרון ממחיש את התלות הגוברת של המשק בהתפתחות הצמיחה העולמית
האומדן הראשון לצמיחת המשק ברביע האחרון של 2013 הצביע על קצב של 2.3% בלבד. למעשה למעט הרביע השני של השנה, בו נרשמה צמיחה גבוהה שנבעה משילוב של כניסת הגז המקומי לתמונה והקדמת רכישות לפני השינויים במס, צמיחת המשק נעה סביב 2.1%-2.3%. קצב הצמיחה המתון יחסית הושג ברביע האחרון על אף העלייה החדה ביצוא וזאת לאחר ירידה חדה ברביע השלישי של השנה. מנגד, נרשמה האטה בקצב הגידול של הביקושים המקומיים. קצב הגידול של הצריכה הפרטית התמתן ל-3% וזאת לאחר קצבים של כ-4%-5.5% שאיפיינו את ארבעת הרבעונים הקודמים. בהקשר זה יש לציין כי נתוני הצריכה הפרטית לשנה האחרונה עודכנו כלפי מטה כך שהצמיחה ב-2013 הגיע ל-3.6% לעומת צפי ל-4% באומדן הקודם. קצב העלייה בהשקעות בנכסים קבועים התמתן אף הוא ברביע האחרון ל-4.5%, אך זאת לאחר עלייה חדה של כ-17% ברביע השלישי. השיפור בהשקעות משקף חזרה הדרגתית לרמת השקעה המתיישבת עם קצב צמיחת המשק וזאת לאחר הירידה החדה בהן בין המחצית השנייה של 2012 למחצית הראשונה של 2013.

בסך הכל התמונה העולה מנתוני הצמיחה היא של משק שלאורך 3 הרבעונים הראשונים נשען בצורה בולטת על הביקושים המקומיים במקביל לחולשה ביצוא רקע הביקושים העולמיים המתונים. ברביע האחרון לעומת זאת נרשמה התאוששות ניכרת ביצוא לעומת התמתנות בביקושים המקומיים. בתחזית השנתית שפירסמנו לשנת 2014 ציינו כי תמהיל הצמיחה שאיפיין את מרבית 2013 צפוי להשתנות כך שהצמיחה ב-2014 תהיה תלויה במידה רבה יותר במידת השיפור ביצוא. השיפור ביצוא בחודשים האחרונים תאם את הערכתנו אם כי האינדיקטורים האחרונים מהעולם ובפרט החולשה בנתוני המאקרו בארה"ב מציבים את תחזית הצמיחה שלנו לשנה הקרובה (3% וכ-2.5% ללא תרומת הגז) עם סיכון כלפי מטה בשלב זה.
מומנטום חיובי בפעילות בתחילת 2014
המדד המשולב לחודש ינואר עלה בשיעור של 0.3% וזאת לאחר עדכונים קלים כלפי מטה לנתוני החודשיים הקודמים. העלייה בינואר שיקפה בעיקר את השיפור בנתוני היצוא והיבוא ובפעילות התעשייה וזאת לעומת היחלשות בנתוני הצריכה הפרטית. קצב העלייה השנתי של המדד המשולב התייצב בחודשים האחרונים סביב 2.7%, וזאת תוך שיפור במומנטום הפעילות ביחס לרביע השלישי של השנה, שיפור המיוחס בעיקר לעלייה ביצוא.


בהתאם להערכתנו המקודמות, השיפור בפעילות היצוא הוביל לשיפור בפעילות הייצור התעשייתי בחודשים האחרונים. בדצמבר נמשכה העלייה בפעילות הייצור (2.3%) כך שרמת הפעילות ברביע האחרון של 2013 הייתה גבוהה בקרוב ל-5% ביחס לרמתה ברביע השלישי של השנה. כפי שעולה מהגרף הבא, תהליך ההתאמה לשיפור שנרשם ביצוא בחודשים האחרונים הגיע לידי מיצוי, כך שהמשך שיפור בפעילות התעשייה מנקודה זו תלוי במידת השיפור ביצוא התעשייתי.


האינדיקטורים האחרונים שהתקבלו ממדדי מנהלי הרכש בארה"ב ובאירופה היו חלשים יותר כך שהם מציבים סימן שאלה סביב מידת ההתאוששות של הפעילות התעשייתית בעולם ומכאן גם משליכים על היצוא הישראלי. מדד מנהלי הרכש המקומי התאושש בינואר, אך הוא מוסיף לנוע מתחת לרמת ה-50 נקודות זה החודש התשיעי ברציפות. המדד עלה בינואר ל-49.5 כאשר עיקר השיפור ביחס לחודש הקודם הגיע מציפיות לשיפור ביצוא וזאת לעומת אינדיקציות לנסיגה בתעסוקה. מדד מנהלי הרכש מקדים את פעילות הייצור התעשייתי ב-1-2 רבעונים כך שרמת המדד הנוכחית משקפת צפי לקצבי שינוי מתונים בפעילות היצור בחודשים הקרובים.

העלייה ביצוא בחודשים האחרונים לא באה לידי ביטוי רק ביצוא הסחורות אלא גם ביצוא השירותים. מגמת העלייה ביצוא השירותים, גם בניכוי תרומת חברות הסטארט אפ, נמשכת וחשוב לתת לכך דגש בהתחשב בכך שיצוא השירותים מהווה כ-40% מסך היצוא הכללי. להערכתנו מגמה זו תמשיך לאפיין את המשק הישראלי בהתחשב בכך שהיתרון היחסי של המשק נמצא בתחום השירותים המתקדמים לעומת נסיגה ביתרו היחסי בתחום היצוא התעשייתי.

לעומת השיפור בפעילות הסחר והתעשייה האינדיקציות משוק העבודה ומהצריכה הפרטית מתונות יותר. הפדיון בענפי המשק ירד בדצמבר בכ-2%, אם כי רמת הפעילות הממוצעת ברביע האחרון של 2013 הייתה גבוהה בכ-1.5% מאשר הרביע השלישי של השנה. קצב גידול התעסוקה בסקטור הפרטי מוסיף להיות מתון מאוד ונע בשיעורים של למטה מ-1% לאורך השנה האחרונה. הירידה ששיעור המשרות הפנויות אמנם נבלמה בחודש האחרון אך מדובר ברמות הנמוכות ביותר מאז שנת 2010, כך שסביר כי החולשה בתעסוקה בסקטור הפרטי תימשך בתקופה הקרובה.

הריבית לחודש מרץ צפויה להישאר ללא שינוי, אך הסתברות לא נמוכה להפחתה נוספת בחודשים הקרובים
הועדה המוניטארית תודיע ביום ב' הקרוב על גובה הריבית לחודש מרץ ולהערכתנו היא צפויה להותיר אותה ללא שינוי ברמה של 1%.
מבחינת התמונה הגלובלית, נרשמה רגיעה יחסית בשווקים בתקופה האחרונה במקביל לכך שהפד המשיך את תוכנית צמצום הרכישות. נתוני המאקרו בארה"ב נחלשו לאחרונה, אך כפי שציינה הנגידה ילן מוקדם להסיק מסקנות לגבי מפנה לרעה בפעילות ,במיוחד נוכח מזג האוויר הקשה, וסביר שבנק ישראל יאמץ את הערכה זו.
מבחינת הפעילות הריאלית, אמנם נתוני הצמיחה לרביע האחרון איכזבו במידת מה אך ההתאוששות ביצוא בהחלט מרשימה הן ברביע האחרון והן בנתוני הסחר לינואר כך שמבחינה זו אין לחץ להפחתת הריבית. בפרוטוקול הריבית האחרון הדגישו חברי הועדה את החשיבות אותה הם מיחסים להתפתחות היצוא כך שסדרת הנתונים האחרונים בהחלט תתקבל בברכה בקרב חברי הועדה. מבחינת שע"ח, מאז החלטת הריבית האחרונה ובהשפעת עליית המדרגה במעורבות הבנק בשוק המט"ח פוחת השקל(שע"ח נומינאלי אפקטיבי) בשיעור של למעלה מ-1%, כך שגם מהיבט זה לא קיים לחץ להפחתת ריבית וסביר כי במידת הצורך הבנק יגביר את היקף הרכישות בשוק המט"ח. לפיכך, סביר כי המשך תהליך ה- Tapering בארה"ב, העלייה בפעילות היצוא בחודשים האחרונים ועליית מחירי הדירות יטו את הכף להותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה, תוך המשך התערבות אגרסיבית בשוק המט"ח. עם זאת, הועדה תתקשה להתעלם לאורך זמן מהירידה בסביבת האינפלציה, כך שאנו מעריכים כי ההסתברות להפחתת ריבית נוספת ל-0.75% במהלך החודשים הקרובים עלתה מדרגה. להערכתנו, הועדה צפויה להטיל בקרוב שורת צעדים נוספים ואולי אף להפעיל לחץ על הממשלה להקשיח את התנאים עבור משקיעי הנדל"ן. נקיטת צעדים במישור זה תקנה לועדה דרגות חופש להפחתת הריבית במידת הצורך כאשר הטריגר לכך מלבד השקל החזק, עשוי להיות התמתנות של ההתאוששות היצוא, בלימה בתהליך ה-Tapering או הרחבה מוניטארית נוספת בגוש היורו.

שוק האג"ח
שוק האג"ח המקומי הושפע בשבוע האחרון בעיקר מההפתעה כלפי מטה במדד ינואר ומהתנודתיות שאיפייינה את שוק האג"ח בארה"ב. באפיק השקלי נרשמה ירידת תשואות של סביב 5 נ"ב בטווחים הקצרים לפידיון ושל 10-15 נ"ב בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון. על רקע המדד הנמוך מהצפוי הניב האפיק השקלי ביצוע עודף משמעותי על פני האפיק הצמוד, וזאת מעבר לתיקון המתבקש מההפתעה כלפי מטה במדד כלומר נרשמה ירידה נוספת בציפיות לאינפלציה. הציפיות לאינפלציה כיום נעות סביב 1.5% בטווחים הקצרים לפידיון, סביב 2.1% בטווח הבינוני לפידיון וסביב 2.3% בטווח הבינוני-ארוך לפידיון, רמת הציפיות בטווח הקצר תואמת למדיי את הערכת האינפלציה שלנו לשנה הקרובה כך שאנו אדישים בין אחזקת צמוד לשקלי בטווח זה. לעומת זאת, בטווח הבינוני ארוך אנו ממשיכים להעדיף את האפיק השקלי על פני הצמוד כך שתמהיל מאוזן של אחזקה בתיק הממשלתי יכול לכלול אחזקה גבוהה יותר של הרכיב בצמוד בטווח הקצר לפידיון לעומת אחזקה שקלית גבוהה יותר בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון.


ירידת התשואות באיגרות החוב ל-10 שנים בימים האחרונים בשוק המקומי בלטה ביחס להתפתחויות בעולם. עם זאת, כאשר בוחנים את העקום המקומי ביחס לעקומים במדינות בסביבת רביות ודירוג זהים ממשיכה התלילות המקומית לבלוט. אמנם נרשמה לאחרונה ירידה מסויימת בפרמיית הסיכון בשוק המקומי אך איגרות החוב ל-10 שנים ממשיכות לנוע בסביבת תשואות המאפיינת מדינות בהן הריבית גבוהה יותר ב-125-150 נ"ב, כלומר יש עדיין מקום לירידת תשואות נוספת בוודאי בהתחשב בכך שלהערכתנו עלתה ההסתברות להפחתת הריבית בחודשים הקרובים.

במהלך השבוע האחרון בלטה מאוד ירידת התשואות באג"ח המקומית ל-30 שנה והתשואה בהן ירדה לסביבה של 4.85%. במהלך החודשים האחרונים הדגשנו לא מעט את התמחור האטרקטיבי של האג"ח ל-30 שנה המקומי, כאשר הערכה זו נשענה על השוואה לתמחור של איגרות חוב מקבילות בעולם. כפי שניתן לראות מהגרף הבא הבוחן את התפתחות המרווח בין איגרות חוב ל-30 שנה לבין אג"ח ל-10 שנים, המרווח נע בין 0 ל-100 נ"ב כמובן כתלות בהתפתחות ריבית הבנק המרכזי. בישראל לעומת זאת, גם לאחר ירידת התשואות האחרונה ניתן לראות כי המרווח בין איגרות החוב ל-30 שנה לבין אג"ח ל-10 שנים עדיין חריג בהשוואה לעולם בסדר גודל של 30-40 נ"ב. לכן, אנו ממשיכים להעריך כי תהליך ההתכנסות לסביבת המרווחים בעולם ימשיך לאפיין את האג"ח המקומית ל-30 שנה ומעריכים כי התמחור הנוכחי ממשיך להיות אטרקטיבי.











מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם,עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.