הראל פיננסים: סיכום שנת 2013 ותחזית לשנת 2014

עפר קליין, ראש אגף כלכלה ומחקר בהראל ביטוח ופיננסים
"ב-2014, הכלכלה העולמית תצמח ב-3.6%: האצה קלה צפויה בצמיחה העולמית, עם שיפור במדינות המפותחות".

ב- 2014 תצמח הכלכלה הישראלית ב- 3.2%, לעומת 3.4% ב-2013, כאשר הפקת הגז הטבעי ממאגר תמר ממשיכה לתרום לצמיחה (כ-0.5 אחוז ב-2014). המשמעות היא צמיחה בתוצר לנפש של 1.5 אחוזים ב-2014".

המשך ריבית ריאלית שלילית ברוב השווקים המפותחים בעולם. הריביות הנמוכות בשווקים המפותחים לא יועלו כנראה בשנה הקרובה

אורי רבינוביץ, משנה למנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי של הראל פיננסים:

"השנה הקרובה אמורה להמשיך את המגמות שראינו בחצי השנה האחרונה של 2013 והמניות ימשיכו להיות האפיק האטרקטיבי ביותר

"גם אחרי המהלך של האפיק הקונצרני בחודשים האחרונים, המרווחים אינם בועתיים – אך יש מקום לשלב בתיק ההשקעות אג"ח קונצרני בחו"ל, בעיקר מטעמי נזילות

הגישה הבסיסית שלנו לניהול תיק ממשלתי הינה התבססות על תשואה שוטפת ולא על רווחי הון

אפיקי השקה לשנת 2014 – אורי רבינוביץ, משנה למנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי של הראל פיננסים:
אג"ח מדינה
אג"ח ממשלתי יניב בממוצע תשואה של 2.2% עד 2.6% (נומינלי)
הגישה הבסיסית שלנו לניהול תיק ממשלתי הינה התבססות על תשואה שוטפת ולא על רווחי הון. אנו מניחים שהתשואות לאורך עקום התשואות יעלו, אך העלייה תהיה מתונה ואיטית – כפי שניתן היה להסיק גם מתגובת השווקים להודעת הפד על התחלת הטאפרינג וצמצום היקף הרכישות ב-10 מיליארד דולר החל מינואר. מצד אחד, אכן גורם ביקוש מהותי לאג"ח ממשלת ארה"ב יקטין ביקושיו, אך מנגד ישנם בלמים לעליית התשואות:ריבית נמוכה שתישאר נמוכה (וגם את זה נראה כי השווקים הפנימו, לפי שעה), צמיחה מתונה, אינפלציה נמוכה ושיפוע העקום.
אחת הטענות הרווחות בנוגע לפער התשואות בין אג"ח ממשלתי קצר (שנתיים) לארוך (10 שנים) היא כי ככל שהפער גבוה יותר, כך הוא מגן יותר טוב על מי שהשקיע באג"ח הארוך – ואז ההצדקה להשקיע בחלק הארוך של העקום גדולה יותר, למרות הסיכונים הטמונים בו. אחד השווקים שבהם הפער בין החלק הקצר לארוך הוא הגדולים ביותר בעולם הוא השוק הישראלי. לפני חצי שנה היה הפער בישראל 2.42% ואז הוא באמת היה הגבוה ביותר בעולם. בחצי השנה שחלפה שמר הפער הזה על גודלו פחות או יותר, כיום הוא 2.43%. נראה כי ישראל היא אחד המקומות הבודדים בעולם (אם לא היחיד) שבו פער גדול כל כך בין החלק הקצר לארוך גם הגן על המשקיע. מי שרכש לפני חצי שנה אג"ח ישראלי ל-10 שנים הרוויח 2% בתקופה הזו – בהנחה שהוא הצליח להיצמד להשקעתו למרות התנודתיות הגדולה מאוד באג"חים בתקופה הזו.
עם זאת, נראה כי הפערים בין האג"ח הקצר לארוך בכל העולם הולכים לכיוון הפער הישראלי. ואם השוק הישראלי כבר לא כל כך בולט בהקשר זה, לא בטוח שהפער ימשיך לספק לו הגנה. בנוסף, התשואות הארוכות בישראל כיום נמצאות בשפל יחסי כך שמה שראינו לפני חצי שנה, לא בהכרח יחזור כעת.
מה כן יעבוד לטובת האג"ח הממשלתי ב-2014? בהינתן שאין אירוע גיאופוליטי, ה-CDS של ישראל אמור להמשיך לרדת, או בטח לא לעלות. מגמת הירידה בחוזי ה-CDS נמשכת באופן עקרוני כבר מאז תחילת 2012 (עם נקודות שבירה נקודתיות).
כמו כן, עדיין ייתכן שהריבית בישראל תרד פעם נוספת ב-2014, אם כי כרגע נראה שהטאפרינג מקטין מאוד את הסיכוי שזה יקרה בקרוב. לכל הפחות, היא לא תעלה. ואולם, בשל העלייה הצפויה בציפיות האינפלציה במהלך השנה, סביר להניח שהריבית הריאלית ב-2014 תרד יותר מהנומינלית. כמדי שנה, עד מרץ מדדי המחירים נמוכים יחסית ובהמשך עולים, מה שעשוי להניב בהמשך הדרך רווח הון באפיק הממשלתי הצמוד. היכולת לשחזר את תשואות 2013 בחלק של אג"ח מדינה לא קיימות להערכתנו ברמת התשואות הנוכחית.


אג"ח קונצרני
בעולם: ממשלתי בשווקים מתעוררים וקונצרני בדירוגי השקעה במדינות מפותחות
במבט קדימה, נראה כי למרווחים במגזרים מסוימים בשוק האג"ח המדורג בעולם יש עוד לאן לרדת, אך פחות מכפי שהיה בשנה החולפת. כמו ב-2013, גם ב-2014 התשואות הנמוכות באפיק הממשלתי והריביות הריאליות השליליות ימשיכו לפתות משקיעים לחפש חלופות אטרקטיביות יותר. על רקע זה, ניתן להניח כי בשנה הקרובה הביצועים של האג"חים בדירוגים הנמוכים ימשיכו להיות טובים יותר וצפויה עלייה בביקוש לאג"חים אלה.
לפיכך, הריביות הגבוהות בשווקים מתעוררים מסוימים יפתו משקיעים להיחשף לאג"ח ממשלתי שם. בשווקים המפותחים, המרווחים באג"ח הקונצרני דומים לשוק הישראלי, אך המגוון גדול הרבה יותר ובמקרים רבים מצבן של החברות טוב יותר, המינוף שלהן נמוך יותר ואין חשש ליכולת הפירעון שלהן.
גם העובדה שהמטבע המקומי נמצא בשיא כוחו תומכת בחשיפה לאפיק האג"ח בחו"ל. בשנה החולפת היה השקל המטבע החזק ביותר בעולם והוא התחזק מול כמעט כל מטבע. מול היורו הוא רשם את שיעור ההתחזקות הנמוך ביותר (2.81%), בעוד שמול מטבעות מתעוררים הוא התחזק בשיעורים של בין 15% ל-20%. מול הדולר הוא התחזק ב-5.65% (הנתונים נכונים ל-1.12).
בשוק המקומי: תיק קונצרני מפוזר ברמות דירוג שונות יניב תשואה נומינלית של: 4%-5%
התשואות האבסולוטיות באג"ח הקונצרני נמוכות בדירוגים הגבוהים וגבוהות (יחסית) בדירוגים הנמוכים. מדדי התל בונד 20, 40 ו- עלו ב-2013 בשיעורים של 6%-7%. התשואה האבסולוטית בשפל וגם המרווחים נמוכים, אם כי ערב המשבר של 2007 הם היו נמוכים עוד יותר.לפיכך,לגישתנו,אנחנו ננהל את התיק הקונצרני על בסיס שתי החלטות עקרוניות:בתיק זה לא ניחשף לסיכון מחמ ,כלומר התיק יהיה קצר,וכן ניחשף לסיכון מנפיק בפיזור מתאים וזאת על מנת לקבל תוספת ראויה לתשואה השוטפת
האפיק הקונצרני חווה בחודשים האחרונים נחשול הנפקות, אך המחיר היה ירידה בביטחונות המוצעים למשקיעים. רוב המנפיקות בחודשים האחרונים הן חברות נדל"ן המבקשות לנצל את הריביות הנמוכות ותשואות השפל כדי להבטיח לעצמן עלויות מימון נמוכות יותר לשנים הקרובות. ואולם, בעוד שהחברות בדירוגים של BBB והלא מדורגות ממשיכות להציע שעבודים בדומה לאלה שהציעו בעבר,חברות בדירוגי ה-A איכות הבטוחות נמוכה יותר כיום מזו שנתנו אותן חברות רק לפני חודשים ספורים ובנוסף מח"מ הסדרות אף מתארך. האיכות הנמוכה מתבטאת לדוגמה בפופולאריות הגדולה של השעבוד המכונה "שעבוד שוטף שלילי" (שמשמעותו התחייבות של החברה שלא ליצור שיעבוד שוטף על נכסיה לטובת מישהו אחר, אלא אם תקבל את אישור בעלי האג"ח) או בשעבודים על נכסים שעדיין לא קיימים (פרויקטים שטרם החלה בנייתם או שלא זכו לאישור עדיין).
מגמת הירידה ברמת המינוף בחברות הישראליות נמשכה בחודשים האחרונים אך היא איטית מהמגמה בעולם. ההיצע הקטן מבעבר, הנובע מהמגבלות של ועדת חודק, יחד עם נזילות גדולה בשוק הם שני גורמים שיתרמו ב-2014 להמשך ביקושים באפיק זה. עם זאת, המרווחים הנמוכים עשויים להגדיל את התנודתיות וכל עוד תימשך האווירה החיובית בשווקים, יימשך גם היתרון של הדירוגים הנמוכים על פני הגבוהים.
בחודשים האחרונים המלצנו לשמור על מח"מ קצר ולפחות בתקופה הנוכחית זו נראית כהמלצה נכונה גם לתחילת 2014.

מניות
השווקים בעולם ב-2014: תשואה דו-ספרתית נמוכה בשווקים מפותחים ומתפתחים (כולל ישראל)
בדומה ל-2013, גם 2014 תעמוד בסימן הגדלת המרכיב המנייתי בתיקי השקעות של משקיעים רבים. הנחה זו מבוססת על:

המשך ריבית ריאלית שלילית ברוב השווקים בעולם. הריביות הנמוכות בשווקים המפותחים לא יועלו כנראה בשנה הקרובה. בארה"ב התחיל הבנק המרכזי לצמצם את היקף רכישות האג"ח בתהליך שיימשך כנראה זמן רב, אך לא יכלול העלאת ריבית למשך תקופה ארוכה עוד יותר. גם ביפן צפויה להימשך ההזרמה המוניטארית (והיא עשויה אף לגדול) וייתכן כי בחודשים הקרובים נראה מהלך בכיוון זה גם באירופה, שבה אין לריבית כבר לאן לרדת.
– שיפור במבנה מאזן החברות
– ירידה ברמות המינוף ועלויות מימון – מגמה הנמשכת בעולם כבר כמה שנים והגיעה לשוק המקומי רק בשנה האחרונה.
– חשיפה נמוכה יחסית של הציבור לאפיק המנייתי.
– גידול בצמיחה העולמית בשנת 2014 לעומת 2013
 בעולם: יותר ארה"ב ויפאן בהשוואה לבנצ'מארק (MSCI)
 בניגוד לשנתיים הקודמות, נראה כי לארה"ב יהיה קשה להכות את מדד MSCI ללא ארה"ב. ומכאן דרוש פיזור גלובאלי עם דגש בינלאומי על יפאן ודגש מקומי על ישראל. ישראל עשויה להיות השקעה עם תשואה עודפת בשנת 2014 לעומת השוק האמריקאי, במידה ושוקי המניות יהיו במגמת עליה.
– ארה"ב נראית במצב המקרו הטוב ביותר בהשוואה לכלכלות הגדולות,כאשר ההנחה בשוק הינה שמחירי המניות מבטאים זאת באופן מלא, מה שעשוי לומר שפוטנציאל המניות שם נמוך יותר. בחודשים האחרונים הטיעון הזה לא עובד ואנו ממליצים לשמור על חשיפה של מעל 55% לארה"ב בחלק החו"לי של תיק המניות
– יפאן: מתחילת 2013 מדד הניקיי עלה ב-50%, כאשר לאחר תקופה של רגיעה בשבועות האחרונים התחדשה היחלשות המטבע המקומי – וחידשה גם את העליות בבורסה. מתחילת השנה נחלש הין בכמעט 19% מול הדולר ובכמעט 24% מול היורו. חולשת המטבע תורמת מאד ליצוא ובהתחשב בכך שרוב השפעותיה הן לא בטווח הקצר, אנו כנראה צפויים לראות את פירותיה גם בהמשך בשוקי המניות.לפי כל הנתונים, ההרחבה המוניטרית ביפאן עוזרת להמרצת הכלכלה, שככל הנראה צמחה ב-2013 ב-1.8% והאינפלציה באוקטובר עלתה לשיא של חמש שנים, 0.9%. על רקע זה, בתיקי מניות גלובליים אנחנו ממליצים לתת משקל עודף של כ-10% לניקיי (מעבר למשקלו במדד MSCI, כ-7%), כאשר החשיבות המרכזית היא לשמור על חשיפה מנוטרלת מטבע לאור הסבירות להמשך היחלשות הין.
 השוק הישראלי ב-2013: לא יקר – גם לא זול.
השוק המקומי נסחר ברמות שיא של כל הזמנים. עם זאת, אם נבחן את הסיבה המרכזית לעליות בחודשים האחרונים נגלה כי נתח גדול ממנה נבע מהגדלת החשיפה של משקיעים זרים לשוק המקומי. כל עוד תימשך המגמה החיובית בעולם, כך אנו צפויים להמשיך ולראות פעילות של הזרים בשוק הישראלי. אם נבחן את הביצועים של מדדי המניות בחודשים האחרונים נגלה כי מדדי ת"א 25 ו-100 עקפו את ת"א 75, אשר הוביל בעליות באופן רציף מתחילת השנה. גם כאן הסיבה היא המשקיעים הזרים – ומכאן שלפחות בתחילת 2014 נראה כי יש עדיפות למניות הלא-קטנות בשוק המקומי.
גורם נוסף התומך בחשיפה לשוק המניות הישראלי הוא החשיפה הנמוכה יחסית של הציבור לאפיק זה. הכוויות מהמשבר האחרון מרחיקות משקיעים לתקופה ארוכה מאוד. אם בסוף 2007 היה לדוגמה שיעור החשיפה של הציבור בישראל למניות כ-29% (לפי נתוני בנק ישראל), הרי שבספטמבר האחרון הוא עמד על כ-23% בלבד. בשוק המקומי יש לכך משמעות גדולה שכן לאור העובדה שהיקף המסחר בת"א הוא נמוך מאוד ביחס לאחזקות הציבור, כל גידול מזערי בהפניית כספים אליו עשויה להיתרגם לעליות נאות.


הנחות עבודה ל-2014 - עפר קליין ראש אגף כלכלה ומחקר, הראל ביטוח ופיננסים:

הכלכלה העולמית
האצה קלה צפויה בצמיחה העולמית, עם שיפור במדינות המפותחות. ב-2014, הכלכלה העולמית תצמח ב-3.6% לעומת צמיחה צפויה של 2.9% ב-2013 כולה, לפי קרן המטבע הבינלאומית. לאחר מספר שנים של שונות בביצועי הצמיחה העולמית לטובת שווקים מתעוררים, ב-2014 הפער יצטמצם והצמיחה של המדינות המפותחות צפויה לעמוד על 2.0% (לעומת כ-1.2% ב-2013).
 ארה"ב
הצמיחה בארה"ב צפויה להתגבר, בהנחה שהפוליטיקאים לא יקלקלו. ארה"ב צפויה לצמוח ב-2.6% ב-2014, בהמשך לצמיחה של 1.6% ב 2013, על רקע צפי להתמתנות הצמצום בסקטור הציבורי בשילוב עם המשך שיפור בתעשייה ובצריכה הפרטית. צפי זה מגלם את ההנחה שהממשל יעלה את תקרת החוב וימנע מאי עמידה בתשלומים של הממשל, סוגיות אשר התממשותן עלולה לגרור מיתון בארה"ב וזעזוע שלילי במדינה ובעולם.
 גוש היורו
לאחר שנתיים של מיתון בגוש האירו הצמיחה תהפוך חיובית. גוש היורו צפוי לצמוח בשיעור של כ-1% ב-2014, לאחר התכווצות של כ-0.4% ב-2013. עם זאת, המדינות שאליהן מופנה רוב היצוא הישראלי (גרמניה, בריטניה, הולנד, בלגיה, טורקיה וצרפת), יצמחו בקצב גבוה יותר.
 סין
לאחר אכזבה יחסית מהצמיחה בשווקים המתעוררים ב-2013, האצה צפויה בקצב הצמיחה ב-2014. סין צפויה לצמוח ב-2014 ב-7.3%, לאחר צמיחה של 7.6% ב-2013. הודו צפויה לצמוח ב-5.1% ב-2014, לאחר צמיחה מאכזבת של 3.8% ב-2013.
 ישראל
התחזית שלנו לצמיחה ב-2014 עומדת על 3.2%, לעומת 3.4% ב-2013, כאשר הפקת הגז הטבעי ממאגר תמר ממשיכה לתרום לצמיחה (כ-0.5 אחוז ב-2014 לפי הערכת האוצר). המשמעות היא צמיחה בתוצר לנפש של 1.5 אחוזים ב-2014.
 הצריכה הפרטית
הביקושים המקומיים ימשיכו ליהנות מאפקט "תחושת העושר" בעקבות העלייה המתמשכת במחירי הנדל"ן והבורסה, מעלייה של כאחוז בשכר הריאלי, ומהשקל החזק. בנוסף, גם הריבית הריאלית הנמוכה שצפויה להתמיד, תמשיך לתמוך בביקושים המקומיים. מנגד, הצפי לגידול בשיעור האבטלה, צפוי למתן את ההשפעה. בסה"כ אנו צופים גידול מרשים של 4.2% בצריכה הפרטית ב-2013, גידול של 3.7% ב-2014 וגידול של 3.4% ב-2015.

תחזית 2013 – היכן צדקנו?
התרחיש המרכזי – התממש במלואו. כותרת התחזית השנתית הקודמת שלנו היתה "ריביות ריאליות שליליות יובילו את המשקיעים להגדלת הסיכון בתיקי ההשקעות" – הערכה שהתממשה במלואה על רקע היציאה מקרנות סולידיות (כספיות, מק"מ ופקדונות בבנקים) והגדלה הדרגתית אך מורגשת היטב בחשיפה למניות ולאג"ח קונצרני. אגב, התחזית הזו נכונה גם לשנה הקרובה וגם בה נראה הגדלה מתמשכת בחשיפה לנכסים מסוכנים יותר.
אפיק תחזית מקורית מה קרה בפועל מה קרה?
אג"ח מדינה 2.5%-3% נומינלי 2.5%-6% התחזית המקורית היתה כי בניגוד לעולם, בשוק המקומי עשויים להיות עוד רווחי הון קלים, אך בחלק הארוך הם לא יהיו קיימים והמשקיעים ירוויחו בעיקר תשואה שוטפת. החלק הארוך של העקום הפתיע ב-2013 ביכולת העמידות שלו והיא יוצא דופן במיוחד בהשוואה עולמית. כמעט בכל מדינה בעולם הפסידו בשנה האחרונה המשקיעים באג"ח הארוך ובנקודה הזו השוק המקומי היה יוצא דופן. נראה כי מה שהגן עליו הוא הפער הגדול בין אג"ח קצר (שנתיים) לארוך (10 שנים) שהיה במשך תקופה ארוכה מהגבוהים בעולם, אך בחודשים האחרונים נראה כי גם במדינות אחרונות הפער נע לכיוון הפער המקומי, כך שלא ברור אם ההגנה על המשקיעים בחלק הארוך תתקיים גם השנה.
קונצרני בעולם סקטורים מועדפים: בנקים מחירי אג"ח בנקים עלו ותשואתן הינה הנמוכה מ-2007 בתחזית הזכרנו אג"חים של בנקים כמו ג'יי.פי מורגן, וולס פרגו בנק אוף אמריקה, שהתשואות בהם ירדו לרמות נמוכות מאג"חים מתחום התעשייה – והמשקיעים גזרו רווחים.
קונצרני מקומי דירוגי A ומטה יניבו תשואה עודפת על A ומעלה דירוגי A ומטה הניבו תשואה עודפת על A ומעלה כחלק מהמגמה להגדלת סיכון, נפתח שוק ההון להנפקות קונצרניות שרשמו גידול עצום בשנה החולפת. בתקופה האחרונה מגייסות בעיקר חברות בדירוגים נמוכים ובתשואות נמוכות יחסית לחודשים קודמים.
מניות בעולם תשואה דו ספרתית נמוכה. במתעוררים עדיפות למזרח אסיה ודרום אמריקה. ארה"ב: 20%-30%
אירופה: 14%-20%
יפאן: 50%
מתפתחים: (17%-)-(20%+) הגדלת הסיכון בעולם התרחשה מהר יותר מכפי שצפו רוב החזאים.
צדקנו בהמלצה על השוק האמריקאי. בפרט, צדקנו בהמלצה ספציפית על מגזר הבנקים בארה"ב, שהניב מעל 30% ב-2013.
ההמלצות על השווקים המתעוררים התבררו כפחות מוצלחות, שכן הם הניבו תשואות משמעותיות פחות טובות והשונות הגדולה ביניהן היתה עצומה.
מניות בארץ תשואה דו-ספרתית נמוכה המדדים המובילים (25/100) : 15%-16% צפינו שיפור במבנה המאזן של חברות רבות וירידה ברמות המינוף, המתרחשת באופן איטי יותר מכפי שהערכנו תחילה.
הערכנו שהבנקים הוא מגזר פחות מועדף – למרות שרק בחודשיים האחרונים הוא עלה 20%. הערכנו שמגזר התקשורת שהיה לא מומלץ בתחילת השנה, יעשה מהלך בהמשכה (מה שאכן קרה).
מקרו שקל – יתחזק
אינפלציה – 1.9%
צמיחה – 2.9% אכן התחזק מ-3.72 ל- 3.47
אינפלציה- כ- 2%
צמיחה – 3.4% נתוני אינפלציה וצמיחה סופיים לשנת 2013 יתפרסמו במהלך ינואר 2014. נתוני הצמיחה צפויים להיות גבוהים מהתחזית בשל תוספת השפעת הגז שהתחיל לזרום מוקדם מכפי שהשוק צפה.
אין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או להעביר את העבודה או חלקים ממנה ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהראל פיננסים. עבודה זו מתבססת על מידע פומבי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני החברה כאמינים. הנחת החברה כי המידע ונתונים אלו נכונים, אך אין השימוש בהם מהווה אימות ו/או אישור לבדיקת נכונותם. האמור בעבודה זו משקף את חוות דעתנו במועד פרסום העבודה. חוות דעתנו יכולה להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת. החברה לא תהיה אחראית, בכל צורה שהיא, לנזק ו/או הפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בעבודה זו, וכן אינה מתחייבת כי התבססות על המידע המופיע בעבודה זו עשוי להניב רווחים. הכותבים ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בעבודה זו, וזאת באופן המנוגד לאמור בעבודה זו. ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בעבודה זו עלולים שלא להתאים לכל משקיע. אין לראות בעבודה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. עבודה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה ולצרכיו האישים והמיוחדים של כל משקיע.