אנליסט הנדל"ן של IBI על ריט 1

לא מבטיחים חלומות, רק תשואות
ריט 1 היא קרן להשקעות במקרקעין - Real Estate Investment Trust, הראשונה מסוגה אשר נסחרת ופועלת בארץ. הקרן התאגדה באפריל 2006 ונרשמה למסחר בספטמבר באותה השנה (לאחר מכן ב 2008 הונפקה גם קרן סלע נדל"ן). שוק המניות בכלל ושוק מניות הנדל"ן בפרט ממשיכים להפגין ביצועים מרשימים. מדד המעו"ף ממשיך לשבור שיאים ועלה מתחילת השנה ב 16%. מדד נדל"ן 15 עלה מתחילת השנה ב 25% ואילו מניית ריט 1 עלתה ב 26% מתחילת השנה.

בסקירות הקודמות ציינו את היציבות התפעולית המאפיינת את חברות הנדל"ן המניב. נראה שהצמיחה ב NOI Same properties בקרב החברות בענף תהיה סביב האינפלציה. ממחקר שביצענו ראינו שלמרות העליות החדות, מניות חברות נדל"ן מניב בכלל וריט 1 בפרט עדיין זולות לעומת אירופה וארצות הברית הן ביחס לתשואת ה FFO והן ביחס למרווחים מול האג"ח הממשלתי. ההבדל הוא שבארץ קיים חשש מהאטה בענף לכן התמחור מגלם את החששות.

היתרון בהשקעה בריט 1 הוא הוודאות שהמשקיע מקבל – " What you see is what you get" . מי שמשקיע בריט 1 משקיע ב 95% נדל"ן מניב בתפוסה מלאה בישראל, היקף ייזום מצומצם ושיעורי מינוף הנעים בין 40% ל 60%. קרן ריט 1 בהגדרתה נמנעת (על פי חוק) מפעולות אשר אולי יכולות להציף ערך אולם טומנות בחובן סיכון רב. שיעור המינוף והיקפי הייזום מוגבלים ובנוסף ההשקעה בנדל"ן מניב מעבר לתחומי ישראל ובתחומים שהם לא נדל"ן מניב גם כן מוגבלת.

האופן השמרני בה פועלת ריט 1 אומנם מגביל את מנוע הצמיחה שלה אך בבחינת יחס סיכון/סיכוי אנו סבורים שהיא השקעה טובה. צריך לזכור שהמטרה העיקרית של קרן ריט היא לא לספק "חלומות" למשקיעים אלא תשואה גבוהה לאורך זמן ובסיכון יחסית נמוך ולכן היא גם מחויבת לחלק דיבידנד בהיקף של לפחות 90% מההכנסה החייבת שלה. בפועל מחלקת הקרן דיבידנד מידי רבעון. ניתן למצוא מניות של חברות נדל"ן שזינקו בשיעור חד יותר מריט 1 אך הן יותר תנודתיות ומסוכנות. כשמשקללים את זינוק המניה של ריט 1 ביחס לסטיית התקן שלה או לבטא שלה , מקבלים יחס גבוה יותר משאר חברות הנדל"ן.

לסיכום, ריט 1 נסחרת כיום לפי 10.7% תשואה ביחס לתזרים ה FFO שלה, 11.5% ביחס לתזרים ה FFOהמייצג,ו- 5.7% ביחס להיקף הדיבידנד שהיא מחלקת. תמחור זול לעומת מתחרותיה בשוק. אנחנו סבורים שבמיוחד לאור סביבת הריבית הנמוכה בארץ ובעולם (שכנראה תישאר כך בטווח הקצר/בינוני) השקעה בחברה כמו ריט 1 שמסוגלת לספק תשואות גבוהות בסיכון יחסית נמוך הינה השקעה טובה. הערכת השווי שלנו משקללת 40% ממודל ה NAV אשר גוזר מחיר יעד של 8.2 ש''ח ו 60% ממודל ה FFO שגוזר מחיר יעד של 10 ש''ח. המחיר המשוקלל במודל שלנו הוא 9.34 ש''ח למניה הגבוה ב11% מהמחיר בבורסה ולכן אנחנו ממליצים על המנייה בהמלצת ניטראלי.

ריט - עקרונות כלליים
קרנות הריט הראשונות נוסדו בשנות ה 60 בארצות הברית ומטרתן הייתה לאפשר למשקיעים פרטיים ומוסדיים להשקיע בנדל"ן מניב (משרדים, מסחר, תעשייה, דיור להשכרה, חניונים ועוד) באופן בלתי ישיר וליהנות מהיתרונות לגודל, סחירות, פיזור וניהול מקצועני שקרנות הריט מספקות. השיטה התרחבה לקנדה ולאירופה ועל פי מדד ה National Association of Real Estate Investment Trust – Nareit , כיום שווי שוק של כלל הריטים בארה"ב מסתכם בכ 660 מיליארד דולר אשר חולשים על נכסים בשווי של כטריליון דולר.

בארץ בשנת 2006 נכנס לתוקף תיקון 147 לפקודת מס הכנסה שמתבסס על המודל הבינלאומי של קרנות הריט. מטרתו הייתה יצירת מכשיר השקעה ייחודי אשר מאפשר גם למשקיעים לא מקצוענים שאינם מתמחים בנדל"ן להשקיע בנדל"ן מניב גם בסכומים נמוכים יחסית, תוך פיזור הסיכון הכרוך בהשקעה מסוג זה. התיקון לפקודה נועד מצד אחד לקבוע חוקים ברורים לקרנות הריט ומצד שני להגדיל את כדאיות ההשקעה בהן על ידי מתן הקלות מס לקרן.

1) נדל"ן מניב - סך שווי פורטפוליו הנדל"ן המניב של הקרן חייב להוות לפחות 95% מסך נכסיה כאשר 75% משווי הפורטפוליו מחויב להיות נדל"ן מניב בארץ. מגבלה זו מקטינה את הסיכון שכן היא ממקדת את אופי הפעילות של החברה ומונעת מצב שמשקיע רוכש מניות של חברה אשר פועלת גם בתחומים אחרים או לחילופין רוב פעילותה הינה ייזום במדינות זרות שכרוך בסיכון גבוה יותר. בפועל פורטפוליו הנכסים המניבים של ריט 1 מהווה כ 95% מסך המאזן וכולו בארץ.

2) מינוף – יחס החוב ביחס לנכסים המניבים יוגבל ל 60% ו ל 20% לשאר הנכסים. עיקרון זה חשוב ביותר שכן אחת הסיבות המרכזיות לקריסות של חברות נדל"ן במהלך המשבר בשנת 2008 הייתה רכישת נכסים יקרים במינוף גבוה. נכון ל 30.09.2013 שיעור המינוף מסתכם בכ 51%.

3) חלוקת דיבידנד- הקרן חייבת לחלק לבעלי המניות דיבידנד בשיעור של לפחות 90% מההכנסה החייבת. בפועל החלוקה מהווה כ 60%-70% מה FFO הריאלי. עיקרון זה ממשיל את ההחזקה בריט להחזקה בנכס מניב אשר מניב תזרים מידי רבעון. כיום ריט1 מחלקת דיבידנד מידי רבעון שמשקף תשואה של 5.5%-7% בהתאם למחיר המניה.


בגרף ניתן לראות את תשואת הדיבידנד של מדד הNareit אל מול הממשלתי ל 10 שנים בארה"ב מ 1990 ועד היום. ניתן לראות שבאופן עקבי תשואת הדיבידנד גבוהה מתשואת האג"ח הממשלתי ומשקפת מרווח ממוצע של 1.05% (נזכיר שאג"ח ממשלתי של ארה"ב אינו צמוד). תשואת הדיבידנד הממוצעת של המדד בשיעור של 4.34% לעומת תשואת הדיבידנד של מדד ה S&P ששיעורה 2.14%.
4) אין שליטה - אחזקה בלמעלה מ 50% מאמצעי השליטה בקרן תהיה בידי יותר מחמישה בעלי מניות. תקנה שבאה למנוע ניגוד אינטרסים, עסקאות בעלי עניין ומצבים שבהם יש בעל שליטה אחד אשר יכול לבצע פעולות אשר מטיבות עימו ולא בהכרח לטובת החברה.
מדד ה Nareit הפגין ביצועי יתר אל מול המדדים המובילים לאורך השנים. בגרף למטה ניתן לראות שמשנת 1989 מדד ה Nareit עלה ב 1,024% לעומת מדדי ה 500 S&P ו 200 Russell שעלו ב690% ו 797% בהתאמה.

שוק הנדל"ן המניב בארץ
כפי שפירטנו בסקירות קודמות, שוק הנדל"ן המניב נמצא ברגיעה. אם בשנים האחרונות היינו רגילים לראות שיפור מתמיד בתוצאות התפעוליות של החברות שבא לידי ביטוי בעליות בשכ"ד, בNOI Same Properties ובפדיונות הנכסים, כיום לאחר בחינת הדוחות בשני הרבעונים האחרונים נראה שמגמה זו התמתנה ואף נפסקה ורוב חברות הנדל"ן מפגינות יציבות בפרמטרים התפעוליים.
מנגד, סביבת הריבית הנמוכה מאפשרת לחברות להוזיל משמעותית את עלויות המימון ולהחליף חובות ישנים ויקרים בחובות חדשים וזולים לכן, גם אם אין גידול ב NOI Same Properties ה FFO עדיין יגדל כתוצאה מירידה בהוצאות המימון.
חברות הנדל"ן המניב אשר נהנות מתזרים יציב יחסית ומחלקות דיבידנד מהוות מוצר מבוקש בסביבת ריבית נמוכה. מתחילת השנה חברות הנדל"ן המניב בארץ ביצעו הנפות הון בהיקף של כ 1.3 מיליארד ש''ח וביניהם ריט 1 אשר גייסה 165 מיליון ש''ח. ניתן לראות שרוב חברות הנדל"ן המניב היכו את מדד המעו"ף בעשרות אחוזים בשנה האחרונה כאשר מניית ריט 1 עלתה בכ 30% בדומה למניית עזריאלי ומעל מניית אמות. בהחלט לא רע עבור חברה שנמצאת בשיעור תפוסה של 98.6% ופורטפוליו הייזום שלה מזערי, כלומר, הפוטנציאל להשבחת הנכסים שלה מוגבל. כשמשקללים את זינוק המניה של ריט 1 ביחס לסטיית התקן שלה או לבטא שלה , מקבלים יחס גבוה יותר משאר חברות הנדל"ן כחומר ביחס לסיכון והתנודתיות הנמוכה המניה עלתה הכי הרבה.
עליית מניות חברות הנדל"ן המניב נעוצה יותר בשינוי בתמחור שלהן מאשר עלייה בפרמטרים התפעוליים. כשבוחנים את תשואת ה FFO לפיה ריט 1 נסחרת ניתן לראות את העליה בתמחור במהלך השנה האחרונה. בעוד שלפני שנה נסחרה המניה לפי תשואת FFO בשיעור של 13.3% , כיום ריט 1 נסחרת לפי תשואת FFO של 10.7%.
כשבוחנים את המרווח בין תשואת ה FFO לגליל 10 שנים 5904 רואים שהמרווח ירד בשנה האחרונה מ 11.2% ל 9.2% אולם בסוף שנת 2011 נסחרה ריט 1 לפי מרווח של 8.7% ובסוף שנת 2010 לפי מרווח של 6.1%.

בגרף למעלה ניתן לראות את התשואות הממוצעות בהן נסחרות קרנות הריטים בעולם בהתאם לרבעון השני 2013
מהנתונים עולה כי קרנות הריטים בעולם נסחרות בתשואות הרבה יותר נמוכות מאשר ריט1 וחברות הנדל"ן המניב בארץ. תשואת ה FFO המצרפית של קרנות הריט במדד ה Nareit היא 5.2% ומשקפת מרווח של 2.8% מהממשלתי 10 שנים של ארה"ב נכון ל 30.06.2013. נכון ל 10.12.2013 ריט 1 נסחרת לפי תשואת FFO של 10.7%. חברות הנדל"ן המניב בארץ נסחרות סביב ה 10% תשואה כאשר חברות שמרניות בעלות מינוף נמוך כמו עזריאלי וגב ים נסחרות לפי תשואות של 7%-7.5% וחברות ממונפות יותר כמו מליסרון נסחרות קרוב ל 11% תשואה. בגרף למטה ניתן לראות שריט 1, חברה בסיכון נמוך, מתומחרת בהתאם לתשואה גבוהה כמו החברות הממונפות (מליסרון) ומשמעותית יותר מהלא ממונפות (עזריאלי, גב-ים).

10% תשואת FFO משקפת מרווח של 8.6% מהממשלתי הצמוד. בכדי שנשווה תפוחים לתפוחים נתייחס לממשלתי השקלי הנסחר לפי תשואה לפדיון של 3.5% כלומר חברות הנדל"ן המניב בארץ נסחרות במרווח של 6.5% מהממשלתי השקלי לעומת ריטים בחו"ל שנסחרות במרווח של 2.8%. המשמעות היא שלמרות העליות החדות בשנה האחרונה, חברות הנדל"ן המניב בארץ עדיין זולות לעומת חו"ל.

כאשר אנו משווים בין המרווחים אנחנו למעשה מנטרלים את הסיכון של המדינה ומתייחסים רק לסיכון הענפי. לאור אי הוודאות לגבי יציבות הענף בארץ והחשש מהאטה הן עקב עודף שטחי מסחר ומשרדים והן עקב העלאת מיסים והקטנת כח הקניה, השוק מתמחר את מניות הנדל"ן בתשואה גבוה יותר בכדי להשאיר מרווח ביטחון במידה ואכן תתרחש האטה.

אנחנו מניחים שכל עוד סביבת הריבית תישאר נמוכה, חברות הנדל"ן מניב ימשיכו להיסחר בהתאם למכפילים שהם נסחרות כיום ובמידה והמשק הישראלי יצמח והחשש מהאטה יוסר יתכן ונראה גם עליה במכפילים בעתיד.


בסקירות על עזריאלי ומליסרון ראינו שהתשואה לפדיון של האג"ח הממשלתי ירדה הרבה יותר משיעור ההיוון הממוצע של הנכסים ולכן המרווח עלה. במקרה של ריט 1 המקרה קיצוני עוד בהרבה. בעוד מסוף שנת 2011 התשואה בממשלתי ירדה בכמעט אחוז, שיעור ההיוון הממוצע של ריט 1 דווקא עלה בכ-10 נקודות בסיס. נציין שריט 1 נוהגת לשערך את נכסיה בסוף כל שנה לכן אנחנו מעריכים שבסוף השנה הנכסים ישוערכו מחדש ושיעור ההיוון עשוי לרדת מ 8.2% ל 8%.

מבחינת תמחור בהתאם להון העצמי ניתן לראות שריט 1 נסחרת בהתאם למכפיל 1.02 הגבוה ביותר מאז 2006. מכיוון שריט 1 מחוייבת לחלק דיבידנד באופן שוטף ופורטפולי הייזום שלה מוגבל, היא מתומחרת בהתאם ל תזרים ה FFO שלה ולא מה NAV וזאת אחת הסיבות שהיא נסחרת מעל ההון. בנוסף כפי שציינו היא עדיין לא שערכה את נכסיה ולכן שוק ההון מתמחר שיעור היוון נמוך יותר מאשר שיעור ההיוון שריט 1 מהוונת את נכסיה.

כשמשווים את התמחור שלה לפי ההון אל חברות אחרות נראה לכאורה שהתמחור זול אולם יש לזכור שבשונה לחברות אחרות לריט 1 אין סעיף מיסים נדחים שמקטין לה את ההון בצורה משמעותית למרות שאין לו משמעות תזרימית. כאשר מנטרלים את המיסים הנדחים מסעיף המאזן ניתן לראות דווקא שהתמחור של ריט 1 יקר יחסית אם כי כפי שציינו לטעמינו זוהי אינה הדרך הנכונה להעריך את החברה.

פורטפוליו הנכסים בהתאם לדוחות Q3 2013
פורטפוליו הנכסים של ריט 1 צמח מ 180 מיליון ש''ח ב 2006 ל 2.3 מיליארד ש''ח הכולל 25 נכסים נכון ל Q3 2013. נכסי החברה מפוזרים בכל רחבי הארץ. לרוב החברה רוכשת נכסים בתפוסה גבוהה ובסדר גודל של 100-150 מיליון ש''ח לנכס. כמובן שהאפשרות להשבחת והצפת ערך לנכסים נמוך כיוון שהם כבר נמצאים קרוב ל 100% תפוסה אולם גם הסיכון נמוך בהתאם. הנכס המהותי ביותר שלה הוא קומפלקס משרדים בשווי של 405 מיליון ש''ח ברעננה אשר מושכר ברובו לחברת אמדוקס.
משרדים – פורטפוליו המשרדים של ריט 1 הוא בהיקף של 119,185 מ"ר, רשום בספרים ב 1.2 מיליארד ש''ח ,מניב לחברה 101 מיליון ש''ח NOI ונמצא בשיעור תפוסה של 97.3%.

לאחר מספר שנים של עליות מחירים ושיעורי תפוסה גבוהים ברוב האזורים בארץ נראה כי מגמת העליות נעצרה ובחלק מהמקומות אף ניכרות ירידות קלות במחירי השכירות. כרגע באזור בני ברק ופתח תקווה יש את ההיצע הרחב ביותר ולכן הצפי ליציבות ואף ירידת מחירים בטווח הקרוב עד להשכרת רוב השטחים שם. אזור תל אביב מפגין יציבות במחירים ביחד עם שיעורי תפוסה גבוהים אם כי עודף ההיצע בבני ברק, פתח תקווה וגם חולון מהווה אלטרנטיבה טובה לחברות להוזיל עלויות ולכן נראה שנמשיך לראות יציבות ולחץ כלפי מטה גם בדמי השכירות באזור תל אביב.
לפי אינטר ישראל, בין השנים 2013 ו 2014 כ 200,000 מ"ר משרדים צפויים להיבנות באזור תל אביב והבורסה ברמת גן. צבר זה תואם את הביקוש הקיים בפועל אולם עד שנת 2017 צפויים להיבנות עוד 400,000 מ"ר משרדים. במידה וכל הפרויקטים יושלמו אזיי כבר בשנת 2016 נראה עודף שטחי משרדים אשר יוביל לירידה בשיעורי התפוסה ובמחירי השכירויות. כמובן שביצועי כלכלת ישראל מהווים פקטור משמעותי בביקוש לשטחי משרדים ובמידה והכלכלה תמשיך לצמוח, חברות יגייסו עובדים חדשים, חברות בינלאומיות ימשיכו לשכור שטחים (כמו במקרה עםApple, Yahoo ו Microsoft ). במידה וכלכלת ישראל תאט אז בשנת 2016 שוק המשרדים יחטוף מכה קשה.

מבחינת ה NOI , ניתן לראות עליה בשנה האחרונה בנכסים בהרצליה ותל אביב. נזכיר כי גם אם יש ירידה בדמי השכירות קימיים חוזים ישנים שמסתיימים, לכן בפועל ה NOIלא בהכרח יורד. כמו כן, בסוף 2012 התפנו שטחים בנכס בפתח תקווה דבר שפגע ב-NOI החל מ Q4 2012. אך מאז ריט 1 השכירה את רוב השטחים וניתן לראות את העליה בשיעור התפוסה ב 3 רבעונים האחרונים.
הנכס העיקרי של החברה - מתחם המשרדים ברעננה משתרע על 46,000 מ"ר ומניב כ 33 מיליון ש''ח NOI. הנכס מושכר ברובו לחברת אמדוקס עד לשנת 2020 .


מסחר - פורטפוליו המסחר של ריט 1 הוא בהיקף של 59,943 מ"ר, רשום בספרים ב 764 מיליון ש''ח ,מניב לחברה כ 54 מיליון ש''ח NOI ונמצא בשיעור תפוסה של 99%.

ענף המסחר, בדומה לענף המשרדים, נמצא בסוג של רוויה. הפדיונות בקניונים ובמרכזיים המסחריים מפגינים יציבות ובאזורים בפריפריה כמו באר שבע ואזור הקריות אף יורדים עקב תחרות ועודף היצע. מנגד, חברות בינלאומיות רבות פותחות סניפי ענק בקניונים ומושכים את הקהל הרחב ובנוסף עולה מנתוני הלמ"ס כי הצריכה הפרטית עולה מידי רבעון מתחילת השנה.
מהדוחות של 2Q 2013 ראינו כי בחברות רבות הורידו השמאים את שיעורי ההיוון של הנכסים ב 25 נקודות בסיס. כיוון שריט 1 משערכת את הנכסים שלה רק בסוף שנה אנו צופים כי יהיו שערוכים חיוביים. אמנם קיים חשש שהגידול בצריכה הפרטית יפסק ואף ירד לאור גזירות המס העתידיות אך לאור ירידת הריבית במשק אנו סבורים שהמרווח של שיעורי ההיוון גדול מספיק ומשקף את הסיכון.

מרכזי המסחר של ריט 1 הם מרכזים בסדר גודל בינוני בהיקף ממוצע של 10,000-20,000 מ"ר בשווי של 100-150 מיליון ש''ח.

סך הכל ניתן לראות את מגמת היציבות בNOI בשנה האחרונה לעומת גידול בשנים שלפני כן. מבחינת שיעור התפוסה אנו רואים עליה מתחילת השנה מ 98% ל99%.


שירותים - פורטפוליו הבניינים לשירותים של ריט 1 הוא בהיקף של 20,000 מ"ר, רשום בספרים ב 166 מיליון ש''ח ,מניב לחברה כ 13 מיליון ש''ח NOI ונמצא בשיעור תפוסה של 100%

הבניינים מיועדים לשמש כבתי חולים סיעודים. החברה משכירה את הנכס למפעיל בחוזים ארוכי טווח שעשויים להגיע גם ל 20 שנה. בנוסף, המפעיל אחראי לתפעל ולתחזק את הנכס. הנכס בנשר מושכר לקופת חולים מכבי שמפעילה במקום בית חולים סיעודי מרשת "בית ולב", בנק לאומי ורמי לוי. אנו רואים תחום זה כיציב גם בגלל חוזי השכירות הארוכים וגם בגלל ההשקעה הרבה שהשוכר/מפעיל משקיע במושכר ולכן התמריץ שלו להמשיך ולהשכיר את הנכס גבוה.

תעשייה - פורטפוליו התעשייה של ריט 1 הוא בהיקף של 51,000 מ"ר, רשום בספרים ב 130 מיליון ש''ח ,מניב לחברה כ 13.2 מיליון ש''ח NOI ונמצא בשיעור תפוסה של 100%.


מבין השוכרים העיקריים נמצאות חברות פלרם,תפרון ופלקסטרוניקס. דמי השכירות מאוד זולים ובתרדיון נעים סביב ה 18 ש''ח למטר ובנוסף שיעור התשואה בפועל גבוה ובשיעור של 9.5%-10%.

חניון - בבעלות ריט 1 חניון ברמת גן אשר נמצא בתפוסה מלאה. שווי החניון מסתכם ב 45 מיליון ש''ח והוא מניב כ 3.5-4 מיליון ש''ח.


סך ה NOI של החברה מהנכסים המניבים מסתכם ב 182 מיליון ש''ח. ניתן לראות בגרף למטה באחוזים את ההאטה בצמיחת ב NOI Same Properties כאשר גם לאחר השלמת השטחים שהתפנו במגדל משרדים בפתח תקווה נשאר יציב ברבעון האחרון. אנחנו סבורים ששיעורי ההיוון אשר לא ירדו ואף עלו בריט 1 והמרווח מהממשלתי אשר גדל בשנתיים האחרונות משקפים את החשש מהאטה.
.

ייזום - פורטפוליו הייזום של ריט 1 מצומצם שכן הוא מוגבל בסך של 5% מערך המאזן. פורטפוליו הייזום נמצא בתוך סעיף חברות כלולות (למעט זכויות הבנייה ברעננה) נכון ל 30.09.2013 הסתכם ב 46 מיליון ש''ח שהם כ 2% מסך המאזן. בכדי למזער את הסיכון ריט 1 נכנסים לפרויקטים תמיד ביחד עם שותף כאשר ניהול הבנייה היא באחריות השותף וריט 1 מסייעת בפן המימוני ובמתן ערבויות לבנקים.

כיום לחברה 5 פרוייקטים בייזום:
1)גני שרונה - בינואר 2012 רכשה ריט 1 25% מחברה פרטית אשר בבעלותה מלוא הזכויות ב 15 מבנים טמפלרים בשטח של כ 7,000 מ"ר, הבנויים בדרום הקריה בתל אביב ומיועדים להשכרה ולשימוש מסחרי בתמורה ל 20 מיליון ש''ח ובנוסף העמידה לחברה הלוואת בעלים בסך של 5 מיליון ש''ח. בנובמבר 2012 רכשה ריט 1 7% נוספים בחברה תמורת 5.6 מיליון ש''ח (סך הכל מחזיקה ב 32% ) והעמידה הלוואת בעלים נוספת בסך של 1.5 מיליון ש''ח. המתחם צפוי להיפתח בחודשים הקרובים כאשר רוב שטחי המסחר כבר הושכרו מראש.

2)גן יבנה - בנובמבר 2012 רכשה ריט1 כ 50% מזכויות מרכז מסחרי אשר עתיד להיבנות בגן יבנה מקבוצת JLTV בראשות עמיר בירם. השלב הראשון של הפרויקט יכלול כ 11,700 מ"ר שטחי מסחר ושירותים. בתמורה לזכויות תשלם ריט 1 ל JLTV לאחר שתושלם הבנייה ויאוכלס הפרויקט על פי יעדים שנקבעו, סכום השווה ל 50% מעלויות הבנייה והקרקע אשר מוערכות בסך של 130 מיליון ש''ח. המרכז צפוי להיפתח בסוף שנת 2014.

3)נס ציונה - באוגוסט 2013 רכשה ריט1 כ 80% מזכויות מבנה בנס ציונה בשטח של 7,480 מ"ר אשר משמש כבית חולים סיעודי תמורת 64 מיליון ש''ח. בנוסף לנכס המניב, התקשרה ריט1 בהסכם לרכישת 80% מהזכויות וההתחייבויות בחברת אחות אשר מתכוונת להקים בניין סמוך לבניין הקיים בהיקף של 228 מיטות ומכון הידרותראפי. ריט 1 תעמיד לבנק אשר מלווה את בניית הפרויקט ערבויות בנקאיות. מחיר העסקה משקף תשואה בשיעור של 9% מה NOI העתידי.

4)זכויות בנייה רעננה - במתחם "אמדוקס" שברעננה קיימות זכויות בנייה לתוספת בנייה באחד הבניינים בהיקף של 4,000 מ"ר ובניין נוסף בן 40 קומות בהיקף של 30,000 מ"ר. לריט 1 הסכם עם השותפים לרכישת מחצית מהזכויות המותנה בקבלת טופס 4. סך הזכויות מוערכות בכ 14 מיליון ש''ח.

5)אשקלון – ריט 1 מחזיקה כ 33% מזכויות בקרקע באשקלון בשותפות עם ביג. הקרקע משתרעת על שטח בהיקף של 57 דונם כאשר קיימות זכויות בניה למרכז מסחרי בהיקף של 20,000 מ"ר. חלקה של ריט בקרקע נאמד בכ 22 מיליון ש''ח בדוחותיה הכספיים.

אופי ההתקשרות של ריט 1 עם שותפיה בייזום גם כן שמרני. ריט 1 למעשה חותמת על הסכם שבו היא מגדירה תנאים מסחריים הכוללים לוחות זמנים, pre-leasing, מפרט בנייה ותמורה המשולמת בסוף הבנייה עם קבלת טופס 4. בדרך הזו היא נמנעת מלקבל רווח יזמי על הבנייה אך גם נמנעת מהסיכון הכרוך בבנייה וגם שומרת על יעילות תזרימית שכן התמורה משולמת כשהנכס גמור ומניב. בחלק מהעסקאות אין רווח יזמי על הבנייה אך יש רווח על המרכיב הייזמי. לדוגמא, בעסקה בנס ציונה הרכישה העתידית תהיה לפי 9% ולא סביב ה 8% המקובלים בשוק.

מתחם שרונה

ניתוח חוב
יחס המינוף ( LTV ) בריט 1, אופטימאלי ונע סביב 45% ל 55% לא גבוה מידי (מליסרון 66%) לא נמוך מידי ולא יעיל (עזריאלי 22%) . כאשר ריט 1 מגיעה לאזור ה 55% ומעלה היא מגייסת הון. ריט 1 מגייסת הון מידי שנה ומשנת 2007 גייסה הון בהיקף של למעלה מ 600 מיליון ש''ח. בניגוד לרוב החברות אשר מגייסות הון בהנחה של 5%-7% מהמחיר בשוק, ריט 1 מגייסת סביב המחיר בבורסה ואפילו בפרמיה וזאת בשל מתן אופציות ללא תמורה. למעשה שווי האופציות מהוות את ההנחה.

מניתוח רגישות שערכנו גילינו כי על מנת שריט 1 תחרוג ממגבלת ה 60% שיעור מינוף, שיעור ההיוון הממוצע של נכסיה צריך לעלות מ 8.2% ל 9.2% .תרחיש זה הינו תרחיש קיצון אשר לא נראה סביר בטווח הנראה לעין.

רוב החוב של ריט1 הינו לבעלי האג"ח שלה ומהווה כ 70% מהחוב. ריט 1 השכילה לנצל את סביבת הריביות הנמוכות והכפילה את כמות האג"חים שלה בשנתיים האחרונות. בנוסף להוזלת הריבית פועלת ריט 1 גם להארכת המח"מ של אגרות החוב שלה ובספטמבר האחרון גייסה 148 מיליון ש''ח בסדרה ד' לפי מח"מ של 6.8 במרווח של 180 נקודות בסיס מהממשלתי.

למרות שאגרות החוב של ריט 1 אינן מגובות בביטחונות נראה ששוק ההון מבין היטב את הסיכון הנמוך הכרוך בהשקעה בריט 1 ומאמין מאוד ביכולת ההחזר של הקרן אנו רואים זאת בתשואות הנמוכות לפדיון שאגרות החוב נסחרות.

כאסטרטגיה יתרות המזומן של ריט 1 נמוכות יחסית כיוון שהחברה מעוניינת לשמור על תשואת FFO יעילה ולכן כסף מזומן ששוכב בפיקדונות מבחינתה לא יעיל ולא מנוצל. בנוסף, לחברה יש מסגרות אשראי מבנקים בהיקף של 560 מיליון ש''ח אשר מתוכן מנוצלות רק כ 76 מיליון ש''ח.

בממוצע אגרות החוב של ריט 1 נסחרות בתשואה לפדיון בשיעור של 1.41% אשר משקפת מרווח של 1.38% מהממשלתי. לאור תשואות ה FFO והדיבידנד הגבוהות ( 10.7% ו 5.7% בהתאמה) אשר משקפות מרווחים גבוהים מהממשלתי אנחנו סבורים שמבחינת יחס סיכון/פיצוי השקעה במנייה עדיפה על השקעה באגרות החוב של החברה.

דיבידנד
מאז שנוסדה ריט 1 חילקה דיבידנדים בהיקף של 245 מיליון ש''ח (3.1 ש''ח למנייה). ניתן לראות בגרפים שהיקף חלוקת הדיבידנדים עולה מידי שנה הן בהיקף החלוקה הכוללת והן בהיקף החלוקה למנייה. מנגד שיעור חלוקת הדיבידנד ביחס ל FFO דווקא יורד בשנים האחרונות והמשמעות היא שגם במידה ו תהיה ירידה ב FFO , ריט 1 תוכל לשמור על היקף חלוקת הדיבידנד ואולי אף להגדילו.

ריט 1 נסחרת כיום בהתאם לתשואת דיבידנד של 5.7% ( כמעט פי 4 מהתשואה לפדיון שסדרות האג"ח שלה נסחרות ) שהינה גבוה ביחס לארץ וביחס לחו"ל.

מודל ה NAV של החברה:
מודל ה NAV גוזר מחיר יעד של 8.2 ש''ח למנייה הנמוך בכ 2% ממחיר המנייה בשוק. ניתן לראות בהתאם לניתוח הרגישות שהשוק מתמחר את ריט 1 בהתאם לשיעור היוון מייצג של 7.89%.

ניתוח רגישות:
שיעור היוון מייצג – מעיון בדוחות הרבעוניים ל Q1 ו Q2 2013 ניתן לראות שרוב חברות הנדל"ן המניב ביצעו שערוכים חיוביים הנובעים בין היתר מהורדת שיעור היוון בהיקף של 25 נקודות בסיס. כיוון שריט 1 משערכת את נכסיה פעם אחת בשנה ובדוחות השנתיים היא עדיין לא שערכה את נכסיה ולכן אנחנו סבורים שבהתאם לדוח השנתי שיעור ההיוון המייצג ירד לאזור ה 8%.

הנהלה וכלליות - בשונה מחברות נדל"ן רגילות, בריט 1 תגמול ההנהלה מבוסס על פי נוסחה קבועה ובהתאם לגודל המאזן. בשנים האחרונות הוצאות ההנהלה וכלליות של ריט 1 היוו כ 1% מהמאזן ו 14% מסך ה NOI. יחסים אלו בקירוב כפולים לעומת היחסים הנהוגים בענף, באוקטובר השנה אישרה האסיפה הכללית הסכם חדש עם חברת הניהול שיכנס לתוקף בתחילת הרבעון הרביעי לשנת 2013. ההסכם החדש מגדיר נוסחה מדויקת אשר מחשבת את תשלום דמי הניהול בהתאם לאחוז מהנכסים עם מדרגות אשר יורדות ככל שהיקף הנכסים גבוה יותר – 0.65% עד 2 מיליארד ש''ח, 0.6% מ 2 ועד 3 מיליארד ש''ח, 0.5% מ 3 ועד 4 מיליארד ש''ח, 0.45% מ4 ועד 6 מיליארד ש''ח ו 0% מעל 6 מיליארד ש''ח. בנוסף, חלק מדמי ניהול יהיו מותנים בביצועי החברה.


עדכון הסכם הניהול צפוי לחסוך לריט 1 כ 5.1 מיליון ש''ח בשנה אשר יתבטא ישירות בתזרים ה FFO החל מרבעון הרביעי 2013. במודל שלנו היוונו את הוצאות ההנהלה וכלליות הצפויות לאחר העדכון כאשר את החלק אשר מייצג 7% מה NOI היוונו ב 20% ואת ה שאר (2.8%) היוונו ב 15%. בכך למעשה "קנסנו" את החברה בהוצאות הנהלה וכלליות אשר חורגות מהמקובל בענף. נציין כי שיעור הוצאות הנהלה וכלליות מסך ה NOI קטן ככל שפורטפוליו הנכסים עולה ולכן לריט 1 יש חיסרון לעומת חברות גדולות כמו עזריאלי או מליסרון. במתכונת של ההסכם ניהול הנוכחי אם לריט היתה מצבת נכסים בהיקף של כ 7.5 מיליארד ש''ח בדומה לחברת אמות אז שיעור הוצאות הנהלה וכלליות ביחס ל NOI היה מסתכם ב 5.5% לעומת למעלה מ 8% באמות.

מודל FFO
ריט 1 היא קרן אשר מטרתה העיקרית היא לספק תשואה נאה למשקיעים בסיכון נמוך. בהתאם לכך אנחנו סבורים שהתמחור שלה צריך להיות רגיש יותר לתזרים ה FFO שמהווה את האינדיקציה הגבוהה ביותר ליכולת שלה לחלק דיבידנד. אנחנו משקללים את מודל ה FFO ביחד עם מודל ה NAV במשקלים של 60% ו 40% בהתאמה.

ניתן לראות ששוק ההון מתמחר את ריט 1 בהתאם לתשואת FFO של 10.7% כמו מליסרון שממונפת בהרבה ממנה. הסיבות לתמחור FFO הנמוך יחסית הוא היעדר "מנוע צמיחה". כשלחברה יש פורטפוליו נכסים אשר מושכר בשיעור תפוסה של למעלה מ 98% ופורטפוליו ייזום מצומצם, יכולת ההשבחה שלה והגדלת תזרים ה FFO מוגבלת.
מצד שני חברת נדל"ן עם פורטפוליו נכסים מניבים בתפוסה מלאה עם היקף ייזום מצומצם ומינוף נמוך יחסית המוגבל בחוק הינה חברה שמרנית בעלת סיכון נמוך שצריך להתבטא במכפיל FFO גבוה.


ריט 1 נסחרת כיום לפי 10.7% תשואת FFO אשר משקפת מרווח של 9.3% מול הממשלתי צמוד ו 7.2% מהממשלתי שקלי. אומנם המרווח ירד בשנה האחרונה מ 11.2% ל 9.2% אולם בסוף שנת 2011 נסחרה ריט 1 לפי מרווח של 8.7% ובסוף שנת 2010 לפי מרווח של 6.1%. כפי שציינו בתחילת הסיקור מרווחים אילו גבוהים בהרבה ממרווחים שנסחרות קרנות ריט בעולם אשר נסחרות לפי מרווח של 2.8%.

מודל ה FFO של ריט 1:
בחישוב ה FFO המייצג התבססנו על ה FFO בהתאם ל Q3 2013. הוספנו כ 1.4 מיליון ש''ח – תוספת NOI שלא באו לידי ביטוי עדיין ב Q3 ובנוסף הוספנו את החיסכון הצפוי מעדכון הסכם הניהול שיבוא לידי ביטוי החל מ Q4 2013. את ה FFO המייצג היוונו ב 9.4% אשר משקף מרווח של 8% מהממשלתי.

מחיר היעד שמודל ה FFO גוזר הינו 10 ש"ח, גבוה בכ 20% ממחיר המניה בבורסה. ניתן לראות בהתאם לטבלת ניתוח הרגישות שהשוק מתמחר את ריט 1 בהתאם ל תשואת FFO מייצג בשיעור של 11.3% .

ניתוח רגישות של שקלול מחיר היעד הנגזר ממודל ה NAV ומודל ה FFO :

נספח א' – נתונים מהמאזן משנת 2006
העמודות השמאליות מייצגות ערכים והעמודות הימניות מייצגות אחוז מסך נכסים
נספח ב' – נתונים מדוחות רווח והפסד החל משנת 2006
הודעת גילוי
לכותב המאמר אין רישיון שיווק השקעות ובעת פרסום המאמר אינו בעל עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי. – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. , עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.