מידרוג מעלה את דירוג אדגר ל-A3 לקראת גיוס של עד 220 מיליון ש"ח

דירוג סדרות A3 אופק דירוג: יציב
מידרוג מודיעה על העלאת הדירוג מדירוג Baa1 לדירוג A3 ומותירה את אופק הדירוג יציב לסדרות האג"ח ה', ו' ו- ז' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת אדגר השקעות ופיתוח בע"מ (להלן: "אדגר" או "החברה"). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה להנפקת סדרה חדשה ו/או הרחבת סדרה קיימת, בסכום של עד 220 מיליון ₪ ע.נ.. תמורת ההנפקה תשמש לפירעון קרן אג"ח של החברה, לרכישת נכסים ולפעילות השוטפת.
דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 26.11.2013 . למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן, בהתאם למבנה ההנפקה, ככל שתבוצע.

להלן פירוט סדרת האג"ח במחזור שנכללות בדירוג:

העלאת הדירוג נתמכת, בין היתר, בשיפור המשמעותי שחל בשנים האחרונות בפרמטרים התפעוליים בתיק הנכסים בפולין, קנדה ובלגיה, תוך השבחתם ושיפור התפוסה ושכר הדירה. כך למשל, התפוסה, בנכסים שהיו בבעלות החברה בשנת 2011 ונותרו בבעלותה כיום, עלתה בכ-6% בשנתיים האחרונות. חלק מהשיפור טרם בא לידי ביטוי באופן מלא בדוחות הכספיים; יחסי איתנות בולטים לחיוב ביחס לדירוג וזאת בשל השיפור המשמעותי בשנים האחרונות, כך שיחס החוב נטו ל-CAP נטו עומד כיום על כ-66%; שיפור בנזילות ביחס ללוח הסילוקין בשנים האחרונות וצפי לשיפור נוסף בהתחשב בהסכם שנחתם ביום 15.11.2013 (ה-closing מתוכנן לדצמבר 2013) למימוש שליש מזכויות החברה במרבית נכסיה בקנדה, תמורת כ-110 מיליון דולר קנדי; Track Record חיובי של הנהלת החברה בניהול והשבחת הנכסים המניבים; יחס LTV נמוך של מרבית נכסי החברה צפוי לאפשר מחזור הלוואות על הנכסים בעתיד. אף על פי כן, להערכת מידרוג, העדר נכסים מניבים לא משועבדים משפיע לשלילה על הגמישות הפיננסית; פרופיל עסקי טוב, הכולל תיק נכסים בעלי רמת מיצוב גבוהה, המפוזר ב-4 מדינות וכולל שטח להשכרה של מעל 300 אלף מ"ר, המושכרים בתפוסה סבירה למעל 300 שוכרים ומייצרים תזרים פרמננטי ויציב לשירות החוב. מנגד, להערכת מידרוג, ירידת היקף החזקות החברה בקנדה (מדורגת Aaa יציב ע"י מודיס) עקב המימוש הצפוי של חלק מהפעילות, משפיע לשלילה על תמהיל פעילות החברה, במידה מסוימת. אולם, בהתחשב באיכות, מיקום הנכסים ופיזור הפעילות בערים מרכזיות בקנדה, ישראל, פולין ובלגיה, פרופיל הסיכון של החברה הולם את הדירוג. יחסי הכיסוי, כפי שהם משתקפים מדוחות החברה, אינם בולטים לחיוב ביחס לרמת הדירוג, אולם בהתאם לתחזיות חברה, בטווח בינוני יחס החוב נטו ל-FFO צפוי להגיע לרמה הנמוכה מ- 30, אשר יתאם את רמת הדירוג, בייחוד בהתחשב ביתר הפרמטרים העסקיים והפיננסיים של החברה.
האופק היציב נובע, בין היתר, מיציבות פעילות החברה, מצבת הנכסים המניבה והמקורות לשירות החוב.
פירוט גורמי מפתח
פורטפוליו נכסים יציב בפיזור נרחב; השבחת חלק מהנכסים והשכרת שטחים פנויים הביאו לגידול בתזרים הפרמננטי כאשר השקעות נוספות בנכסים והשלמת ייזום ואכלוס הנכס ברח' השלושה בתל אביב צפויים להוביל להמשך המגמה
לחברה פורטפוליו נכסים הכולל 30 נכסים, בהם מעל ל-300 אלפי מ"ר להשכרה, בפריסה ב- 4 מדינות: ישראל, קנדה, פולין ובלגיה, המניבים לחברה כיום NOI שנתי של כ- 175 מיליון ₪ (בהנחת השלמת עסקת קנדה וללא השכרת שטחים נוספים). בנוסף, לחברה זכויות בניה נוספות בנכסים בישראל, פולין ובקנדה. החברה התקשרה בהסכם למימוש שליש מאחזקותיה הנותרות (25% מתוך 75%) במרבית הנכסים בקנדה תמורת כ-110 מיליון דולר קנדי (בשווי הגבוה אף מהשווי בספרים בטרם לעסקה), כאשר התזרים נטו מנטילת חלקה של החברה בחובות כנגד הנכסים שימכרו עומד על כ-53 מיליון דולר קנדי. העסקה הינה בהמשך לעסקה שהושלמה בשנת 2012 למימוש 25% מנכסים אלו תמורת כ-99 מיליון דולר קנדי. להלן התפלגות ה-NAV של החברה לאחר העסקה (הסכום בפולין הינו בנטרול חלקה של קבוצת מגדל המחזיקה בכ-20% מהפעילות):

החברה הינה בעלת פיזור שוכרים גבוה, כאשר בתיק הנכסים שלה יש דייר אחד בלבד האחראי לכ- 10% מההכנסות – מדובר ברשות ממשלתית, השוכרת שטחים ברחוב השלושה בתל אביב. חוזה זה צפוי להסתיים בתום שנת 2019, כאשר לשוכרת אופציה ליציאה מוקדמת החל מדצמבר 2014, בהודעה של שנה מראש. יתר הדיירים מאכלסים, כל אחד, אחוזים בודדים מנכסי החברה. בהתאם, גם פריסת סיום חוזי השכירות של החברה מפוזרת על פני השנים הבאות, כאשר רק כ-9% מחוזי השכירות (במונחי הכנסות) מסתיימים בין ה-30.06.2013 ל-31.12.2014. שיעור התפוסה הכולל של החברה עומד על כ- 87%, נכון למועד דוח זה. אולם, בנטרול נכס בפולין שנרכש ביוני 2013 בתפוסה של 24% ומושכר כיום בתפוסה של כ-54% ( החברה מקיימת מו"מ עם מספר שוכרים להשכרת השטחים הנוספים), התפוסה עומדת על כ-93%. החברה מצויה בתהליך השבחת מספר נכסים, הכולל הארכת הסכמי שכירות קיימים והגדלת שכ"ד תמורת שיפוץ והרחבת שטחים בנכסים קיימים, באופן התורם לתזרים הפרמננטי לשירות החוב. האמור צפוי להביא בטווח הבינוני להמשך שיפור ביחסי הכיסוי וזאת בהמשך לשיפור שנעשה בשנים האחרונות. להערכת מידרוג, המשך השכרת השטחים בנכס שנרכש השנה בפולין, ביחד עם השכרת השטחים בנכס בייזום ברחוב השלושה– בניית כ-21 אלף מ"ר נוספים על הבניין הקיים, אשר צפויה להסתיים לקראת סוף שנת 2014, צפויה להביא לשיפור משמעותי בהיקף ה-FFO וביחסי הכיסוי, אף מעבר לרמת הדירוג הנוכחית.
יצוין כי מעבר לתזרים השוטף מדמי שכירות, החברה מימשה נכסים לאורך השנים האחרונות, תוך ולעיתים אף במחיר הגבוה מהמחיר המשוערך בספרים, כך שבין 2009-2013 ובהתחשב בהשלמת העסקה בקנדה, החברה השלימה עסקאות אשר הביאו לתזרים שיורי (לאחר שירות חוב בנקאי כנגד הנכסים שמומשו) בהיקף כולל של כמה מאות מיליוני ₪.
שיפור ביחסי האיתנות, גם בהתחשב בפעילויות המתוכננות של החברה; מנגד - חשיפה מאזנית גבוהה יותר בפולין, עקב כוונת החברה לרכוש נכס נוסף בפולין
יחסי האיתנות של החברה מצויים במגמת שיפור בשנים האחרונות. יחסי איתנות אלו צפויים להיוותר יציבים, גם במידה ויתממשו התהליכים אותם מקדמת החברה, הכוללים את העסקה הנוספת בקנדה, המשך בניית הנכס בתל אביב ורכישת נכס מניב בוורשה, פולין. חשיפת החברה לשוק המשרדים בוורשה מצויה במגמת צמיחה בשל רכישת הנכס ביוני ובשל כוונת החברה לרכוש נכס נוסף בעיר. מגמה זאת מתמתנת בעקבות התקשרות בחודש יוני 2013 עם קבוצת מגדל, להשקעה בכ-19.9% מהון המניות של החברה המחזיקה בפעילות בפולין – השקעה בהיקף של כ-65 מיליון ₪. להערכת מידרוג, לחשיפה הנ"ל פן חיובי בשל הניסיון של הנהלת החברה בשוק בפולין, הכולל גם ייזום ואכלוס שטחים בצורה מוצלחת וזאת בנוסף להיותה של פולין כלכלה גדולה יחסית המצויה בצמיחה. אולם, היקף הבנייה המשמעותי בוורשה, הצפוי להביא לתוספת של שטחי משרדים רבים לעומת הקטנת החלק מה-NAV המיוחס לפעילות בקנדה, ומאופיין ביציבות בביקושים לשטחי השכירות, שכ"ד וכן יכולת מימוש וביצוע מימון מחדש לנכסים בעת הצורך, משליך לשלילה על פרופיל הסיכון. אולם, בהתחשב בכך שהחברה ניצלה את המימושים בשנים האחרונות לשיפור ביחסי האיתנות והגדלת הנזילות וגם בהתחשב בהתפלגות תיק הנכסים הנוכחי ופיזור הסיכון הנגזר ממנו, פיזור תיק הנכסים הולם את הדירוג.



נזילות גבוהה לאורך זמן אף צפויה לגדול בטווח הקצר ושיעור מימון נמוך על נכסים תורמים לגמישות הפיננסית
לחברה יתרות נזילות בהיקף של כ-260 מיליון ₪ וזאת בטרם השלמת העסקה בקנדה, אשר צפויה להגדיל את הנזילות בכ-50 מיליון דולר קנדי. פירעון קרן האג"ח השנתי לפני הגיוס, עומד על כ- 125 מיליון ₪ בשנת 2014, כ-190 מיליון ₪ בשנת 2015 וכ-120 מיליון ₪ בשנת 2016. בנוסף, לחברה אמורטיזציה שנתית של חוב בנקאי בהיקף של כ-65 מיליון ₪. בשלוש השנים האחרונות החברה הגדילה נזילות כתוצאה ממימון מחדש של הלוואות בנקאיות בהיקף ממוצע של כ-90 מיליון ₪ ובסכום העולה על האמורטיזציה השוטפת. להערכת מידרוג, בהתחשב ב-LTV הממוצע של נכסי הנדל"ן העומד כיום על כ-49% בלבד, סביר כי במידת הצורך החברה תצליח לבצע מחזורי חוב באופן שיכסו גם חלק ניכר מהאמורטיזציה השוטפת גם כן. מנגד, העדר נכסים מניבים לא משועבדים משפיע לשלילה על הגמישות הפיננסית. בהתחשב ביתרת הנזילות, בתזרים הפרמננטי אשר כאמור צפוי לגדול באופן משמעותי בטווח הבינוני, בגמישות הפיננסית ובתזרים שהחברה מפיקה לאורך השנים ממימוש נכסים, להערכת מידרוג, לחברה נזילות טובה.

נתונים פיננסיים עיקריים (אלפי ₪)
*החוב הפיננסי וההון העצמי ליום 30.09.13 כוללים נטרול הלוואת בעלים שניתנה ע"י מגדל בפולין לטובת החברה ואשר הינה בעלת מאפיינים של זכויות מיעוט** ה-FFO המותאם ליום 30.09.13 הינו בנטרול הוצאות הנפקה בקנדה שהוקפאה בשלב זה ולכן הופחתה במסגרת הדוחות הכספיים. בשנת 2012 התחשיב הינו בנטרול תשלומי מס חד פעמיים ששולמו בגין מכירת אחזקות בנכסים בקנדה ובשנת 2011 הינו בהתאמה של ריבית ששולמה בשנת 2012
אופק הדירוג
גורמים אשר עשויים לשפר את הדירוג או את אופק הדירוג.
שיפור משמעותי בתזרים המזומנים הפרמננטי וביחסי הכיסוי תוך שמירה על יחסי האיתנות הנוכחיים
שיפור בתפוסה ואכלוס של נכסים בייזום בתיק הנכסים של החברה
גידול משמעותי במצבת הנכסים הלא משועבדים באופן התורם לגמישות הפיננסית של החברה

גורמים העלולים לפגוע בדירוג או באופק הדירוג

הגדלת משמעותית של משקל פעילות הייזום של פרויקטים בארץ ובחו"ל מתוך סך פעילות החברה
מדיניות דיבידנד חריגה אשר תפגע בנזילותה ובאיתנותה הפיננסית של החברה
הרעה משמעותית ביחסי האיתנות
היסטוריית דירוג

מחברים:אילון גרפונקל, עו"ד- רו"ח – ראש צוות