למה אני גידרתי, אני לא מגדר ולא אגדר

נכתב על ידי אסף נתן
כשאני נפגש עם משקיעים לא פעם עולה השאלה "באיזה מטבע משקיעה השותפות?". לעיתים, השאלה העוקבת היא: "האם אתם מגדרים?" – או במילים אחרות האם אנו קונים חוזי פורוורד על המטבעות כדי לקבע את שערי המט"ח. התשובה היא כמובן "לא!" מהדהד, מהטעמים שאסביר מטה.
בתואר, כשעשיתי קורס בחברות בינלאומיות, היה לנו שיעור שלם בנושא הזה. מסתבר שרוב מנהלי ההשקעות במניות לא מגדרים את התיקים שלהם ומסתבר שרוב מנהלי ההשקעות באגח"ים כן מגדרים. בשיעור נתנו לזה הסבר מפורט שכלל הרבה מאוד התעסקויות, איך לא, בסטיות תקן. בגדול, אם אסכם את השיעור למשפט אחד, הריצו רגרסיות כדי לבדוק איזה אחוז מסטיית התקן של התיק מוסבר על ידי שינויי מט"ח. במניות האחוז היה באיזור 20-30% ובאג"ח זה היה 80-90%. זה היה ההסבר שלהם לכך שלרוב לא מגדרים מניות אך כן אג"ח.


במהלך השיעור, לפני שנחשפה המסקנה שבתיקי מניות לא מגדרים בד"כ, אמרתי שאנו בקרן לא מגדרים ולא נגדר לעולם (מהסיבות שאתאר מטה) ובכך נתעוררה עלי חמתם של כמה מחברי לספסל הלימודים שנזדעקו איך זה יתכן שקרן שרוב ההשקעות שלה מחוץ לישראל לא מגדרת חשיפת מט"ח.
לדעתי, הדרישה לגדר באה מנקודת מבט מצומצמת שלא רואה את כל התמונה וממקום שמתמקד, כמו רוב תעשיית ההשקעות לצערי, בסטיות תקן ותנודתיות במקום להתמקד בעסקים.
כמה מילים על גידור – איך זה נעשה
גידור נעשה על ידי רכישה או מכירה של חוזה פורוורד (אפשר גם בעזרת אופציות אך זה עוד יותר גרוע ולא נדון בזה) או חוזה עתידי. אדבר רק על פורוורד אבל בסקופ הכללי שבו אדבר נכלל גם חוזה עתידי. חוזה פורוורד הוא חוזה שבו הצד השני מתחייב לספק או לקבל ממך מט"ח בשער חליפין נקוב מראש, שער הפורוורד. החוזה לא עולה כלום. כמו כן בחוזה אין סיכון לאף אחד מהצדדים. אדגיש זאת כי לפעמים זה לא ברור לאנשים – מחיר הגידור לא תלוי בכלל בעובדה האם המטבע תנודתי או לא. אם ישנה תקופה שבה שער החליפין שקל דולר משתגע – זה לא משפיע בכלל על מחיר הגידור. אתן דוגמא כדי להבהיר, ואז נבין מדוע חוזה פורוורד לא עולה כלום.
נניח שהיום הראשון בינואר. נניח שאני חברה ישראלית גדולה שחתמה על חוזה אספקה עם חברה אחרת לעוד שנה. עלות הציוד באספקה עבורי הוא מיליון דולר ועלי לשלם אותו בסוף השנה. כמו כן החברה שמולה חתמתי את החוזה תשלם לי בשקלים גם בסוף השנה. כיום שער החליפין הוא 3.5 ש"ח לדולר (שער "ספוט") ולכן אני מעריך שההוצאה עבור הציוד תהיה בערך 3.5 מיליון שקל, אבל יש עוד זמן עד סוף השנה – אולי שער השקל דולר ישתגע ויעלה ל5 ש"ח לדולר? אני מרוויח בשקלים, אך משלם בדולרים – אני מפחד שההתחייבות הזו של מיליון דולר תשנה את ערכה עם שער החליפין, ולא בא לי להיות ספקולנט. מה עלי לעשות כדי לא לנטרל את החשיפה לשינויי השער?
פשוט: אני יכול לקחת הלוואה של 3.5 מיליון שקל, לקנות בה מיליון דולר בשער היום, לשים את מיליון הדולר באיזה פק"מ ולחכות שנה שלמה. בסוף השנה אני אשבור את הפק"מ ואשלם מיליון דולר עבור הציוד ואחזיר את ההלוואה של 3.5 מיליון שקל והנה אני מאוזן, בלי חשיפת מטבע. ההוצאה שלי היתה בדיוק בסך של 3.5 מיליון שקל, ללא תלות בשער, והיא לא תשתנה גם אם שער החליפין עלה ל 5 ש"ח לדולר או ירד ל 2 ש"ח לדולר בסוף השנה. זה לא מעניין אותי כי יש לי מיליון דולר בפק"מ וחוב לבנק של 3.5 מיליון שקל – אפקטיבית נעלתי את שער החליפין.
עכשיו נסתבך רק עוד קצת – במציאות, על הפק"מ אני מקבל ריבית ועל ההלוואה אני משלם ריבית. נניח שהריבית על פקדון דולרי היא 1% ועל הלוואה שקלית 3%. כדי לבטל את הסיפור של הריביות, אני יכול לשלם את הריבית מראש ולגלם אותה בסכום. שימו לב, פה קבור הכלב. נזכור שהבעיה שלי היא ההתחייבות של מיליון הדולר. במקום לקנות מיליון דולר, אקנה רק 990,099 דולר. לאחר שנה בפק"מ בריבית של 1%, אקבל בדיוק מיליון דולר. 990,099 דולר, לפי שער חליפין "ספוט" של 3.5, עולים 3,465,346.5 ש"ח. אקח הלוואה בסכום הזה ובסוף השנה אצטרך לשלם לבנק את הסכום פלוס ריבית של 3%, או 3,569,306.9 ש"ח.

להמשך קריאה