ההפתעה במדד אוקטובר לא מבשרת על מפנה בסביבת האינפלציה

מדד אוקטובר עלה בשיעור של 0.3%, גבוה מהערכת הקונצנזוס למדד אפסי
למרות ההפתעה הניכרת במדד זה, אנו לא רואים בכך מפנה בסביבת האינפלציה. הגורמים העיקריים ובראשם סביבת אינפלציה גלובלית מתונה, השקל החזק, האטה בקצב ההכנסה הריאלית וההשלכות המרסנות של המדיניות הפיסקאלית מהווים תמהיל שצפוי להוביל לסביבת אינפלציה של 1%-1.5% בשנה הקרובה.

שיפור ביצוא לאחר נסיגה ממושכת- עדיין קיים סימן שאלה סביב מידת ההתאוששות - נתוני סחר החוץ לחודש אוקטובר הצביעו על התאוששות בפעילות היצוא, וזאת לאחר תקופה ממושכת של ירידה בפעילות. האינדיקאטורים להמשך מספקים תמונה מעורבת, אך העלייה במדדי מנהלי הרכש בעולם צפויה להוביל להמשך התאוששות לפחות בחודשים הקרובים ובתחילת 2014.

השיפור בתוואי הגירעון אינו נובע מהאצה בפעילות ולכן אין עדיין מקום לדון בהפחתת מיסים. הגירעון ב-2014 צפוי להיות גבוה מהיעד גם ללא הפחתת המיסים- ביצוע התקציב בחודשים האחרונים משקף הכנסות גבוהות מהצפוי, ברובן בעלות אופי חד פעמי, במקביל להוצאות נמוכות מהצפוי. בהתחשב בהכנסות בגין הרווחים הכלואים צפויות ההכנסות ממיסים השנה להיות גבוהות בכ-6 מיליארד ש"ח מהמתוכנן, כך שהגירעון השנה צפוי לנוע סביב 3.2% תוצר. שיעור הגירעון הנוכחי, שהירידה בו נשענה בעיקר על גורמים חד פעמיים, וזה הצפוי ב-2014 אינם מצדיקים הפחתת מיסים, כך שבלון הניסוי שהופרח במדיה במהלך השבוע האחרון בדבר הפחתות מיסים (או ביטול העלאות המיסים) אינו מוצדק בשלב זה. במידה וייעשה עלול להוביל לחריגה משמעותית יותר מיעד הגירעון בשנה הבאה ויחייב התאמות משמעותיות יותר בתקציב ל-2015.

ריבית דצמבר צפויה להישאר ללא שינוי. כלי הריבית מוצה בשלב זה ותגובת הבנק להתפתחויות תהיה בכלים מאקרו-יציבותיים ובהתערבות בשוק המט"ח– שיפור ביצוא, ההפתעה כלפי מעלה במדד ועליית מחירי הדירות יובילו את בנק ישראל לפסק זמן בתוואי הפחתות הריבית, תחת הנחה שלא תירשמנה התפתחויות שליליות משמעותיות בעולם.

שיפור ביצוא לאחר נסיגה ממושכת- עדיין קיים סימן שאלה סביב מידת ההתאוששות
נתוני סחר החוץ לחודש אוקטובר הצביעו על התאוששות בפעילות היצוא, וזאת לאחר תקופה ממושכת של ירידה בהיקף הפעילות. היצוא התעשייתי עלה באוקטובר בשיעור של כ-10% ביחס לרמתו ברביע השלישי של השנה, כך שקצב העלייה השנתי עלה חזרה לסביבה אפסית לעומת טריטוריה שלילית בה שהה במהלך החודשים האחרונים. אמנם חלק מההתאוששות מיוחס לעלייה ביצוא התרופות, אך גם ללא תרופות נרשמה התאוששות נאה באוקטובר. פעילות היבוא באוקטובר הייתה מעורבת כאשר מחד נרשמה התאוששות ביבוא חומרי גלם ומאידך ירידה ביבוא מוצרי צריכה והשקעה. הירידה ביבוא צריכה והשקעות נבעה בעיקר מירידה ביבוא כלי רכב (ככל הניראה קיזוז לעלייה ביבוא טרום העלאת המיסוי הירוק). למרות העלייה באוקטובר ביבוא חו"ג, קצב השינוי השנתי בו עדיין שלילי, כך שאינדיקטור זה עדיין לא מצביע על צפי למפנה חיובי ממושך בפעילות התעשייה.

סקרי הציפיות לחודש אוקטובר סיפקו תמונה מעורבת. מגמת השיפור באמון הצרכנים נמשכה גם באוקטובר תוך שהיא נתמכת בשיפור בשווקים הפיננסיים. העלייה בחודשים האחרונים הובילה את המדד חזרה לרמות של טרום הצגת התוכנית הכלכלית שכללה העלאות מיסים לא מבוטלות וקיצוץ בקצבאות, והובילה לירידה חדה באמון הצרכנים.
לעומת ההתאוששות באמון הצרכנים, האינדיקאטורים לפעילות הסקטור העסקי שיקפו ציפיות חלשות יותר בנוגע לתוואי הפעילות בחודשים הקרובים. סקר מגמות בעסקים ירד באוקטובר (חודש שני ברציפות), אם כי באופן כללי הוא ממשיך לנוע בטווח צר יחסית מתחילת השנה (תחילת המדידה החדשה בסקר זה). בחינת רכיבי הציפיות במדד שיקפה פסימיות בפרט בכל הנוגע לרכיבי ההזמנות החדשות ביצוא (תעשייתי ושירותים) במקביל לצפי לירידה במספר המועסקים.

האינדיקאטורים לפעילות היצוא מתוך סקרי הפעילות והציפיות בארה"ב מספקים אף הם תמונה מעורבת. בעוד מדד מנהלי הרכש לתעשייה (ISM) משקף צפי להתאוששות בפעילות היצוא בתחילת 2014, סקר ה-TECH PULSE נחלש לאחרונה. העלייה במדדי מנהלי הרכש בעולם ברביע השלישי של השנה ניראת בשלב זה כאינדיקטור משכנע יותר כך שההסבתרות להשפעה חיובית על היצוא גבוהה בתחילת 2014 גבוהה למדיי. עם זאת, משך ההתאוששות מאופיין עדיין באי ודאות גבוהה בין היתר בהתחשב בכך שהרביע השלישי התאפיין בתרומה ניכרת של המלאים לצמיחה בארה"ב, כאשר חיזוק להערכה זו נרשם במדד התעשייה של ניו-יורק (ה-Empire) שחזר לטריטוריה שלילית בנובמבר.

השיפור בתוואי הגירעון אינו נובע מהאצה בפעילות ולכן אין עדיין מקום לדון בהפחתת מיסים. הגירעון ב-2014 צפוי להיות גבוה מהיעד גם ללא הפחתת המיסים.
נתוני התקציב לחודש אוקטובר הצביעו לראשונה מזה מספר חודשים על בלימה מגמת הירידה בתוואי הגירעון. הגירעון באוקטובר הגיע ל-4.6 מיליארד ש"ח כך שמתחילת השנה מסתכם הגירעון בכ-18.6 מיליארד ש"ח. הגירעון בפעילות המקומית הגיע באוקטובר ל-3.8 מיליארד ש"ח ומתחילת השנה הגיע לכ-15 מיליארד ש"ח, נמוך בכ-4 מיליארד ש"ח ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. הגירעון בתקציב במונחי 12 החודשים האחרונים הגיע ל-3.3% תוצר, עלייה קלה לעומת ספטמבר (3.1%) ויציבות בהשוואה לחודש אוגוסט.

ביצוע התקציב בחודשים האחרונים משקף הכנסות גבוהות מהצפוי, ברובן בעלות אופי חד פעמי, במקביל להוצאות נמוכות מהצפוי. בהתחשב בדיווחי האוצר על ההכנסות בגין הרווחים הכלואים בחודש נובמבר צפויות ההכנסות ממיסים השנה להיות גבוהות בכ-6 מיליארד ש"ח מהמתוכנן. בחינת צד ההוצאות צפוי לשקף תת ביצוע בסדר גודל זהה, כך שהגירעון השנה צפוי לנוע סביב 3.2% תוצר. עם זאת, עיקר השיפור בהכנסות ממיסים אינו נובע מהאצה בפעילות כי אם מהכנסות חד פעמיות בין אם בגין מכירת חברות ובין אם מצד הרווחים הכלואים. היקף ההכנסות החד- פעמיות צפוי לעמוד השנה סביב 8 מיליארד דש"ח, ולכן בסיס המס הרלוונטי לשנת 2014 נמוך יותר מאשר זה הנגזר מסך ההכנסות ממיסים ב-2013. בהתחשב בקצב הצמיחה ב-2014 ללא הגז, שצפוי לנוע סביב 2.5%, אזי קצב ההכנסות החזוי בתקציב הוא אופטימי מדיי להערכתנו, וצפוי להיות נמוך מהערכות האוצר בכ-5 מיליארד ש"ח. חיזוק נוסף לכך מתקבל מבחינת נתוני ההכנסות ממע"מ בחודשים האחרונים (בניכוי תיקוני חקיקה והתאמות) שמצביעים על האטה בצריכה הפרטית, לאחר הקדמת פעילות טרום העלאת המיסים במהלך הרביע השני של השנה.

כמו כן, מכיוון שלא צפוי תת ביצוע בהוצאות בשנה הבאה, בוודאי שלא בסדר גודל שנרשם השנה, הגירעון ב-2014 צפוי לנוע סביב 3.5% תוצר. תחזית זו אינה מניחה שינוי במדיניות המס עליה הוכרז במסגרת התוכנית הכלכלית האחרונה. שיעור הגירעון הנוכחי, שהירידה בו נשענה בעיקר על גורמים חד פעמיים, וזה הצפוי ב-2014 אינם מצדיקים הפחתת מיסים, כך שבלון הניסוי שהופרח במדיה במהלך השבוע האחרון בדבר הפחתות מיסים (או ביטול העלאות המיסים) אינו מוצדק בשלב זה ואם ייעשה עלול להוביל לחריגה משמעותית יותר מיעד הגירעון בשנה הבאה ויחייב התאמות משמעותיות יותר בתקציב ל-2015.

ההפתעה במדד אוקטובר לא מבשרת על מפנה בסביבת האינפלציה
לאחר סדרת הפתעות כלפי מטה במדד המחירים לצרכן נרשמה באוקטובר הפתעה כלפי מעלה, כאשר המדד עלה בשיעור של 0.3%, גבוה מהערכת הקונצנזוס למדד אפסי. המדד הגבוה מהצפוי הוביל לכך שקצב האינפלציה השנתי עלה ל-1.8%. המדד ללא פירות וירקות וללא דיור עלה בשיעור מתון יותר של 0.1%, כך שקצב העלייה השנתי בו מוסיף להיות נמוך ועומד של 1.1% בלבד. למרות ההפתעה הניכרת במדד זה, אנו לא רואים בכך מפנה בסביבת האינפלציה. הגורמים העיקריים ובראשם סביבת אינפלציה גלובלית מתונה, השקל החזק, האטה בקצב ההכנסה הריאלית וההשלכות המרסנות של המדיניות הפיסקאלית מהווים תמהיל שצפוי להוביל לסביבת אינפלציה נמוכה בשנה הקרובה.

ההפתעה במדד אוקטובר לא התמקדה בסעיף אחד אלא נבעה משילוב של מספר גורמים וביניהם: עיתוי החגים, עלייה חדה במחירי הפירות והירקות ומסעיף הדיור.
התרומה העיקרית לעליית המדד הגיעה מעלייה חדה במחירי הפירות והירקות ומעלייה עונתית במחירי ההלבשה והנעלה שהשפעתם המצטברת הגיעה ל-0.35%. שני סעיפים אלו ידועים בשונות חודשית גבוהה, כך שהעליות הגבוהות מהצפוי בהם הן זמניות וצפויות להתקזז במהלך החודשים הקרובים.
השפעת עיתוי החגים השנה (תחילת ספטמבר) הייתה בין הגורמים להפתעה כלפי מטה במדד ספטמבר (מבצעי חגים), כך שהעליות שנרשמו בחלק לא מבוטל מהסעיפים מיוחסות לקיזוז הירידה בחודש הקודם. ביו סעיפים אלו ניתן למנות את סעיף הריהוט וציוד לבית, את סעיף חינוך תרבות ובידור ואת סעיף השונות שתרומתם המצטברת למדד הכללי הגיעה לכ-0.13%.
תרומה משמעותית נוספת להפתעה במדד אוקטובר הגיעה מסעיף הדיור. סעיף מחירי הדירות בבעלות נותר אמנם ללא שינוי אך זאת לעומת ציפיות לירידה עונתית (הערכנו ירידה של כ-0.7%). סעיף מחירי הדירות בבעלות מאופיין בשנים האחרונות בירידה עונתית ברביע האחרון של השנה וזאת לאחר עלייה עונתית ברביע השני והשלישי של השנה. עיתוי הירידה העונתית (ברמה החודשית) משתנה, כאשר ב-2010 וב-2012 עיקר הירידה היה בחודש אוקטובר ואילו ב-2011 עיקר הירידה התרחשה בחודש נובמבר. כתוצאה מכך שסעיף זה נותר ללא שינוי באוקטובר, נרשמה בו האצה בקצב העלייה השנתי ל-4%, לעומת קצב של 2.8%-2.9% בחודשים אוגוסט-ספטמבר.
הסיבה שאנו מדגישים את הקצב בחודשים אלו היא שמרבית העסקאות מרוכזות בתקופה זו (חופשת הקיץ, טרום תחילת עונת הלימודים), ולכן תקופה זו משקפת בצורה טובה יותר את ההתפתחויות בשוק הדירות להשכרה. לפיכך אנו מעריכים כי בחודשים הקרובים יתכנס קצב העלייה השנתי בהדרגה לסביבה שנרשמה בחודשי הקיץ, דהיינו סביב 2.5%-3%.

מעבר לסיבות הטכניות שציינו, תחזית זו נשענת על הצפי להשפעה ממתנת על מחירי השכירות הנובעת ממגמת העלייה בגמר הבנייה (שצפויה להגדיל את היצע הדירות להשכרה בשנה הקרובה), וכן מההיחלשות בשוק העבודה הבאה לידי ביטוי בהאטה בקצב גידול המועסקים ובשחיקת השכר הריאלי. בחינת היחס בין שכר הדירה הממוצע לבין השכר הממוצע מעלה כי הוא נע סביב רמות השיא (38%) שנרשמו ב-15 השנים האחרונות, כך שאנו מתקשים לראות עלייה ממושכת מעבר לקצב עליית השכר הנומינאלי, כלומר מעל ל-3%.

.
צפי לאינפלציה של 1.2% בשנה הקרובה ו-1.5% ב-2014
אנו מעריכים כי ב-3 החודשים הקרובים צפויה ירידה של כ-0.5% במדד המחירים לצרכן כאשר חזרה לסביבת מדדים חיובית צפויה רק בחודש מרץ 2014. המדדים הקרובים צפויים לשקף מלבד את ההשפעות העונתיות (דיור,הבראה ונופש בירידה עונתית, לעומת עלייה בהלבשה והנעלה עד לדצמבר וירידה בינואר) בעיקר את הביקושים הממותנים ואת השפעות התחזקות השקל. מדד נובמבר צפוי לרדת בשיעור של 0.3%-0.4%, מדד דצמבר צפוי להישאר ללא שינוי ואילו בינואר 2014 אנו מצפים לירידה של 0.1%-0.2%.
במבט לשנה הקרובה, אנו מעריכים כי האינפלציה צפויה להסתכם בכ-1.2%. ההאטה הצפויה בקצב הגידול של הצריכה הפרטית, בהשפעת ההאטה בקצב הגידול של ההכנסה הריאלית ועל רקע ההשפעות המרסנות של התוכנית הפיסקאלית, במקביל להתמתנות האינפלציה בעולם והשקל החזק צפויים להוביל לסביבת אינפלציה בסיסית נמוכה. כמו כן, אנו מעריכים כי במהלך 2014 האינפלציה תנוע בקצבים של כ- 1.5% בלבד.

הריבית לחודש דצמבר צפויה להישאר ללא שינוי. כלי הריבית מוצה בשלב זה ותגובת הבנק להתפתחויות תהיה בכלים מאקרו-יציבותיים ובהתערבות בשוק המט"ח.
לפי אומדן ראשוני עלו מחירי הדירות בחודשים אוגוסט-ספטמבר בשיעור של 0.6% בהשוואה לחודשים יולי-אוגוסט. שלא במפתיע, נתוני המחירים לחודשי הקיץ שהתאפיינו ברמת פעילות גבוהה, עודכנו כלפי מעלה. העלייה המצטברת ב-4 החודשים האחרונים הגיעה ל-3.5%, ואילו קצב העלייה השנתי בחודשים האחרונים נע בשיעור גבוה של סביב 10%.
בתוך כך פורסמו נתוני מחירי העיסקאות הממוצעות לרביע השלישי ומהם עולה כי נרשמה עלייה נוספת במחירים כך שהיחס שבין ממוצע מחירי הדירות לבין השכר הממוצע עלה מדרגה נוספת והוא עומד ברמת שיא של כ-134 חודשי שכר.
אין ספק כי נתונים אלו לא יתקבלו בברכה בבנק ישראל. עם זאת, מכיוון שהאפקטיביות של חלק מהצעדים האחרונים שנקט המפקח על הבנקים תתבהר במהלך החודשים הקרובים, סביר שהבנק ימתין פרק זמן נוסף של חודש-חודשיים לפני שיכריז על צעדים מגבילים נוספים לשוק המשכנתאות.
מבחינת הריבית, הועדה המוניטארית צפויה להותיר להערכתנו את הריבית לחודש דצמבר ללא שינוי בהחלטה הקרובה, וסביר שללא התפתחויות שליליות משמעותיות בעולם צפוי פסק זמן של מספר חודשים לפחות בתוואי הפחתות הריבית. השיפור היחסי בפעילות היצוא באוקטובר, והצפי להמשך מגמה זו בחודשים הקרובים מפחית את הלחץ להפחתת ריבית נוספת. פערי הריביות הנמוכים מאפשרים לבנק ישראל להתערב בשוק המט"ח בעלות נמוכה יחסית. כמו כן, ההפתעה כלפי מעלה במדד הייתה משמעותית בחודש זה וכדי שמשתנה זה יפעיל לחץ מחודש להפחתת ריבית תידרשנה הפתעות משמעותיות כלפי מטה בחודשיים שלושה הקרובים.
לפיכך, אנו ממשיכים להעריך כי בשל זה הריבית צפויה להישאר ללא שינוי ברמה של 1%. אנו מעריכים כי המדיניות המוניטארית תתאפיין בשלב זה, במידת הצורך, בהמשך התערבות בשוק המט"ח ובנקיטת צעדים מאקרו-יציבותיים לשוק הנדל"ן.

אירועים עיקריים בשבוע הקרוב
17.11תמ"ג רביע 3- אומדן ראשון
18.11
המדד המשולב ורכיביו (ייצור תעשייתי, פדיון בענפי המשק ויצוא שירותים)

הנפקת אג"ח ממשלתיות:
שקלי- 516(250מ'), 118 (250מ'), 323(250מ'),
צמוד-1016 (250מ')
שקלי קצר- 0514(250מ')

19.11
המדד המשולב ורכיביו(יצור תעשייתי, פדיון בענפי המשק, יצוא שירותים)

מכרז הפוך (שחר 2682)
21.11מכירות ברשתות השיווק

מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם,עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.