סביבת הצמיחה והאינפלציה ימשיכו לייצר לחצים לריבית נמוכה

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI
הריבית לחודש אוקטובר יורדת ב-25 נ"ב ל-1%. תוואי הריבית בהמשך יושפע מצעדי ה-FED כאשר במקביל הפעילות המקומית צפויה להמשיך ולייצר לחץ לסביבת ריבית נמוכה.

הועדה המוניטארית החליטה להפחית את הריבית לחודש אוקטובר ב-25 נ"ב ל-1%, בהתאם להערכתנו ובניגוד להערכת הקונצנזוס להותרת הריבית ללא שינוי. בהתאם לזאת, מרבית הגורמים להפחתת הריבית שצוינו בהודעה תאמו את הערכותינו. בין גורמים אלו ניתן למנות ראשית את המשך מגמת הייסוף בשער החליפין של השקל, שבמונחי שע"ח נומינאלי אפקטיבי נע סביב רמות השפל של העשור האחרון. כל זאת, כאשר פעילות היצוא נמצאת בנסיגה לאחרונה והתחזיות לפעילות הסחר העולמי השנה וב-2014 הופחתו אף הן לאחרונה. כמו כן, ההחלטה בשבוע הקודם של ה-FED שלא לצמצם את רכישות האג"ח ובמקביל להפחית את תחזית הצמיחה היוו אף הם גורם מרכזי בהחלטה להפחית את הריבית. תמיכה נוספת להחלטה התקבלה גם מסביבת האינפלציה הנמוכה (הן בפועל והן מבחינת הציפיות לאינפלציה הנמצאות נמוך ממרכז היעד) והן מבחינת צמיחת המשק המאופיינת בקצבים מתונים בניכוי השפעת הגז. בהקשר זה הועדה מציינת את ההאטה בקצב הגידול בצריכה הפרטית המסתמנת לאחרונה, מגמה שצפויה להחריף בהשפעת ההשלכות המרסנות של התוכנית הכלכלית. גם בנוגע לנושא הדיור תאמה הודעת הריבית את הערכתנו, כלומר הועדה מוסיפה לראות בריבית ככלי המדיניות לכלל הפעילות במשק. לפיכך, היא מצפה מהממשלה לטפל בבבעיית הנדל"ן דרך צד ההיצע ובמידת הצורך בכלים רגולטוריים/מיסויים, כאשר מבחינת בנק ישראל הטיפול נעשה באמצעות צעדים מאקרו-יציבותיים כדוגמת אלו עליהם הוכרז בחודש שעבר.
במקביל להודעת הריבית פורסמה גם התחזית המעודכנת של מחלקת המחקר לשנים 2013-2014, כאשר התחזית כללה שינויים מתונים יחסית בנוגע לצמיחה ולסך המקורות והשימושים במשק. תחזית הצמיחה ל-2013 עודכנה ל-3.6% (3.8% קודם לכן) ול-3.4% ב-2014 (3.2% קודם לכן) כאשר בניכוי תרומת הגז מדובר בצמיחה של 2.6% ב-2013 ושל 2.7% ב-2014. שיעורי צמיחה אלו נמוכים מפוטנציאל הצמיחה של המשק, ולכן גוזרים צפי לעלייה בשיעור האבטלה מ-6.9% ב-2013 ל-7.4% ב-2014, כאשר עלייה זו נתמכת גם בהערכה לעלייה בשיעורי ההשתתפות עקב הקטנת תשלומי ההעברה עליהם הוחלט במסגרת התוכנית הכלכלית האחרונה. מבחינת תמהיל הצמיחה נרשמו עדכונים מקזזים במרבית רכיבי התוצר למעט ביצוא, שבו נרשם עדכון כלפי מטה גם ב-2013 וגם ב-2014 וזאת על רקע הדשדוש בצמיחה ובסחר העולמיים. תחזית האינפלציה של מחלקת המחקר ל-2013 הופחתה קלות מ-2.1% ל-1.9% ואילו ל-2014 היא נותרה ללא שינוי (1.9%). תחזית הריבית לסוף 2013 הופחתה מ-1.25% ל-1% ואילו ל-2014 נותרה ללא שינוי (1.25%), וזאת תוך ציפיה להעלאת הריבית במהלך המחצית השנייה של השנה.
במבט קדימה, למעט תרחיש משברי, לא סביר לצפות לשינוי נוסף בריבית עד למינוי הנגיד הבא. חשוב לזכור כי הרכב הועדה המוניטארית צפוי להשתנות במידה ניכרת עם פרישתם של נציגי הבנק הנוכחיים בועדה (מבין 5 חברי הועדה, קרנית פלוג ובארי טאף יפרשו לאחר מינוי הנגיד), כלומר 3 חברים חדשים ימונו מטעם הבנק. מבין המועמדים הנוכחיים, העברת השרביט החלקה ביותר תהיה במידה ופרופ' אקשטיין, שהיה המשנה לנגיד בעבר, ימונה לנגיד. מעבר לכך, השפעה מהותית יותר על המדיניות המוניטארית תהיה מן הסתם למועד שבו יחליט הפד על תחילת צמצום רכישות האג"ח. ככל שתהליך זה נדחה, הדבר יגביר את הלחץ להתחזקות השקל ומכאן גם לחץ להפחתת הריבית. מבחינת הגורמים המקומיים, סביבת הצמיחה והאינפלציה צפויות להיות מתונות בשנה הקרובה וימשיכו לייצר לחצים לסביבת ריבית נמוכה. לכן, בשלב זה אנו מצפים ליציבות בריבית ברמתה הנוכחית בחודשים הקרובים.

השוואת הגורמים העיקריים להחלטת הריבית לחודש אוקטובר מול ספטמבר ומשמעותם:
גורמים עיקריים להחלטה-אוקטובר גורמים עיקריים להחלטה-ספטמבר משמעות השינוי
ההחלטה להפחית את הריבית לחודש אוקטובר לרמה של 1%, עקבית עם מדיניות מוניטרית שנועדה לבסס את האינפלציה בתוך יעד יציבות המחירים של 1% עד 3% ב-12 החודשים הקרובים, ולתמוך בצמיחה תוך שמירה על היציבות הפיננסית. תוואי הריבית בהמשך תלוי בהתפתחויות בסביבת האינפלציה, בצמיחה בישראל ובכלכלה העולמית, במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים ובהתפתחות שער החליפין. ההחלטה להותיר את הריבית לחודש ספטמבר ללא שינוי ברמה של 1.25%, עקבית עם מדיניות ריבית שנועדה לבסס את האינפלציה בתוך יעד יציבות המחירים של 1% עד 3% ב-12 החודשים הקרובים, ולתמוך בצמיחה תוך שמירה על היציבות הפיננסית. תוואי הריבית בהמשך תלוי בהתפתחויות בסביבת האינפלציה, בצמיחה בישראל ובכלכלה העולמית, במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים ובהתפתחות שער החליפין. מתווה המדיניות ללא שינוי.

האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים והציפיות לשנה הקרובה נמצאות מתחת למרכז יעד האינפלציה. הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה מהמקורות השונים נמצאות מתחת למרכז היעד. האינפלציה בפועל ב- 12 החודשים האחרונים נמצאת מעט מעל מרכז היעד. סביבת האינפלציה מוסיפה להיות מתונה ומושפעת מהביקושים החלשים ומהעלאות המיסים העקיפים.
האינדיקטורים שנוספו החודש ממשיכים לתמוך בהערכה שבניכוי השפעת תחילת הפקת הגז הטבעי, הפעילות הכלכלית ממשיכה להתרחב בקצב המתון שאפיין אותה בשנתיים האחרונות, ונמשכת היציבות בשוק העבודה. בתוך כך, נמשכת הירידה בייצוא על רקע הקיפאון בסחר העולמי, וחלה התמתנות בקצב צמיחת הצריכה הפרטית. הגידול בהוצאות הממשלה צפוי להתמתן ב-2014, ובתחילת השנה ייכנסו לתוקפן העלאות מיסים נוספות. האומדן הראשון לנתוני החשבונאות הלאומית לרביע השני הושפע מתחילת הפקת הגז, והצביע על צמיחה של 5.1% בתוצר. ההערכות לגבי הפעילות הכלכלית, הן שבניכוי השפעת תחילת הפקת הגז הטבעי, הפעילות ממשיכה להתרחב בקצב שאפיין אותה בשנתיים האחרונות, כאשר הגידול בביקוש המקומי, ובפרט בצריכה הפרטית, מקזז את הירידה ביצוא; בשוק העבודה נמשכת יציבות. הועדה משדרת טון פסימי יותר בנוגע לפעילות הריאלית. זאת, על רקע החולשה בנתוני הסחר והפחתת התחזיות לצמיחה בארה"ב ולסחר העולמי במקביל לסימני האטה בקצב הגידול בצריכה הפרטית שעלולה להחריף עקב ההשפעה המרסנת של התוכנית הפיסקאלית.
התמונה העולמית מצביעה על האטה אפשרית בקצב ההתאוששות במשקים המפותחים, תוך המשך התמתנות הצמיחה במשקים המתעוררים: החודש הופחתו תחזיות ארגון הסחר העולמי לצמיחת הסחר, תחזיות ה-FED לצמיחה בארה"ב, ותחזיות ה-OECD לצמיחה בארה"ב ובסין. הסביבה האינפלציונית העולמית ממשיכה להיות נמוכה. ניכר שיפור איטי בפעילות הריאלית במשקים המפותחים, והמשך התמתנות בחלק מהמשקים המתעוררים. סדרת הפחתות התחזית בחודש האחרון לצמיחה ולסחר בעולם הגבירו את הרגישות שע"ח.
ה-FED הודיע שימשיך בתכנית ההרחבה הכמותית בהיקף הנוכחי, עד שיצטברו עדויות נוספות להתבססות השיפור בפעילות הכלכלית. לנוכח דחיית תהליך צמצום ההרחבה הכמותית (tapering), נמשכת אי הוודאות לגבי העיתוי המדויק של תחילת התהליך, עוצמתו והשלכותיו. הבנקים המרכזיים של אירופה, בריטניה ויפן צפויים להותיר את המדיניות המוניטרית מרחיבה מאוד לאורך זמן. הבנקים המרכזיים במשקים המפותחים לא שינו החודש את הריבית (למעט הפחתת הריבית באוסטרליה). הבנקים המרכזיים בארה"ב, יפן וגוש האירו ממשיכים במדיניות ההרחבה הכמותית. לגבי ה-FED רווחת ההערכה שצמצום ההרחבה הכמותית (tapering) יתחיל עוד השנה. אי הוודאות לגבי העיתוי המדויק של תחילת התהליך, עוצמתו והשלכותיו צפויים להגביר את התנודתיות בשווקים הפיננסיים. ההחלטה האחרונה המפתיעה של ה-FED שלא לצמצם את הרכישות והפחתת תחזית הצמיחה היוו התפתחות שלילית עבור היצוא והגבירו את הלחץ לתגובה מצד בנק ישראל.

עם ירידת המתח הגיאופוליטי ועל רקע המדיניות המרחיבה בעולם, התחדש הייסוף בשער החליפין הנומינלי האפקטיבי, והוא יוסף ב-1.0% מאז הדיון המונטרי האחרון, וב-6.7% מתחילת השנה. שער החליפין האפקטיבי נותר בסיכום החודש האחרון ללא שינוי, לאחר מגמת ייסוף שאפיינה אותו בחודשים האחרונים. הייסוף בשע"ח הנומינאלי אפקטיבי, לאחר הפוגה מסויימת, לרמות שפל של העשור האחרון היווה את אחד הגורמים העקרייים להפחתת הריבית.
נמשכת העלייה במחירי הדירות ונטילת משכנתאות בהיקפים גבוהים. אולם, הנחיות המפקח על הבנקים, המגבילות את שיעור ההחזר מן ההכנסה, את חלק ההלוואה שניתן בריבית משתנה ואת התקופה הסופית לפירעון ההלוואה במשכנתאות, צפויות להפחית את הסיכון לציבור נוטלי המשכנתאות ולמערכת הבנקאית. מחירי הדירות, הנמדדים על פי סקר מחירי הדירות של הלמ"ס ואינם נכללים במדד המחירים לצרכן, שבו לעלות, ונתונים קודמים עודכנו כלפי מעלה. נטילת משכנתאות בהיקפים גבוהים נמשכת. על מנת להפחית את הסיכון לציבור נוטלי המשכנתאות ולמערכת הבנקאית, פירסם המפקח על הבנקים טיוטת הנחיות המגבילות את שיעור ההחזר מן ההכנסה, את חלק ההלוואה שניתן בריבית משתנה ואת התקופה הסופית לפירעון ההלוואה. הועדה מוסיפה לראות בריבית ככלי המדיניות לכלל הפעילות במשק. לפיכך על רקע ההאטה ביצוא וייסוף בשע"ח, הטיפול נעשה באמצעות צעדים מאקרו-יציבותיים כדוגמת אלו עליהם הוכרז בחודש שעבר.
על רקע אלה סברה הועדה המוניטרית שרמת הריבית הנוכחית תואמת את תנאי המשק, והחליטה להותיר את הריבית ללא שינוי.
בנק ישראל ימשיך לעקוב אחר ההתפתחויות במשקים הישראלי והעולמי ובשווקים הפיננסיים ובפרט נוכח האי ודאות הנמשכת במשק העולמי. בנק ישראל ישתמש בכלים העומדים לרשותו על מנת להשיג את מטרותיו – יציבות מחירים, עידוד התעסוקה והצמיחה, ותמיכה ביציבות המערכת הפיננסית – ובהיבט הזה, ימשיך לעקוב אחר ההתפתחויות בשוקי הנכסים ובכלל זה שוק הדיור. בנק ישראל ימשיך לעקוב אחר ההתפתחויות במשקים הישראלי והעולמי ובשווקים הפיננסיים ובפרט נוכח האי ודאות הנמשכת במשק העולמי. בנק ישראל ישתמש בכלים העומדים לרשותו על מנת להשיג את מטרותיו – יציבות מחירים, עידוד התעסוקה והצמיחה, ותמיכה ביציבות המערכת הפיננסית – ובהיבט הזה, ימשיך לעקוב אחר ההתפתחויות בשוקי הנכסים ובכלל זה שוק הדיור. ללא שינוי.

מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם,עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.