החלטת הפד עשויה להיות זו שתטה את הכף לכדי הפחתת הריבית מחר ל-1%

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI
לאחר פרסום האומדן הראשון לנתוני התוצר לרביע השני ובהשפעת ההתפתחויות בעולם עשה השוק המקומי סיבוב פרסה מהיר מתמחור של הסתברות מסוימת להפחתת ריבית לעבר תמחור של העלאות ריבית במהלך השנה הקרובה. בנק ישראל אמנם הותיר את הריבית לחודש ספטמבר ללא שינוי, אך מחשש להישנות תרחיש החלטת הריבית הדו חודשית באפריל השנה שהתאפיין בהתחזקות מהירה של השקל, החליט לחזור להחלטות חודשיות. כאשר בוחנים את השינוי בפרמטרים העיקריים במהלך החודש האחרון ניתן לומר כי ההחלטה אכן הייתה במקומה. בתגובה להחלטת הריבית אנו הערכנו כי אמנם תיתכן הפוגה מסוימת בתוואי הפחתות הריבית, אך מוקדם להכריז על סיומו של תוואי זה. ואכן, לאחר ההחלטה המפתיעה של הבנק המרכזי בארה"ב, שלא לצמצם את תוכנית רכישות האג"ח בחודש ספטמבר על רקע הנתונים החלשים מהצפוי, נרשם שינוי משמעותי בשוקי ההון בעולם ועיקרו היחלשות הדולר, בעיקר מול מטבעות של שווקים מתעוררים, במקביל לירידת תשואות בשוקי האג"ח בעולם. התפתחויות אלו משקפות מן הסתם את החלטת הפד שניתן לדמותה להמשך הפחתת הריבית בארה"ב. לא ניתן להתעלם מכך שהחלטת הפד שלא לצמצם את הרכישות תמוהה, וזאת בהתחשב בעבודת ההכנה שביצע בחודשים האחרונים והמוכנות של השוק לביצוע המהלך. אין ספק כי נתוני התעסוקה האחרונים ותחילת ההשפעה של עליית התשואות על שוק הנדל"ן תמכו בהחלטת הפד ונראה כי הוא חשש מפני החרפת המצב בשל עליית תשואות נוספת. בכל אופן, ההחלטה האחרונה הדגישה שוב את המלכוד בו נתון הפד שהרגיל את השווקים לתוכניות ההרחבה וכעת חושש מההשלכה של היציאה, כלומר מהרעה בתנאים הפיננסיים (שהם מן הסתם פועל יוצא של הצפי לצמצום הרכישות). אין ספק כי ההחלטה האחרונה לא מוסיפה נקודות לאמינות של הפד, והיא יכולה להתפרש כאילו הפד רואה התפתחות שלילית שהשוק אינו מפנים או לחילופין חשש מפני השלכות חמורות על השווקים עם תחילת צמצום הרכישות בעיקר בשל פגיעה באפקט העושר. בכל אופן, אם בבנק ישראל הייתה ציפייה שצמצום הרכישות יוביל להתחזקות הדולר בעולם ומכאן גם מול השקל, הרי שההחלטה האחרונה התקבלה באכזבה.

מה תראה הועדה המוניטארית לנגד עיניה בהחלטה הקרובה?
בהחלטת הריבית האחרונה ציינה הועדה כי סביבת הצמיחה במשק בנטרול הגז זהה לזו שנרשמה בשנתיים האחרונות דהיינו סביב 3%. הערכה ראשונית של הלמ"ס לצמיחת התוצר לשנת 2013 עומדת על 3.4% ומשקפת צפי להאטה בצמיחה במחצית השנייה של השנה בניכוי תרומת הגז. כמו כן, מכלול הנתונים שפורסם בשבוע האחרון היה חלש למדיי וכלל את : המדד המשולב למצב המשק עלה בשיעור של 0.2%, כאשר הקצב השנתי במדד מוסיף לנוע בסביבה מתונה כ-2% בלבד למרות התרומה ההדרגתית של הפקת הגז המקומית של. קצב זה משקף את הצמיחה המתונה בפעילות הסקטור העסקי.

האטה בפעילות התעשייה- ההאטה בפעילות הובילה לכך שבחודשים האחרונים חזר קצב הגידול השנתי לטריטוריה שלילית, והגיע בחודש האחרון 2.3%-. כמו כן, מדד מנהלי הרכש המקומי רשם חודש נוסף רביעי ברציפות בו הוא נמצא מתחת לרמת 50 הנקודות.

חולשה בפעילות היצוא- ייצוא הסחורות רשם ירידת מדרגה ניכרת בחודשיים האחרונים ביחס לרמת הפעילות במחציתה הראשונה של השנה, כאשר בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד מדובר בירידה ריאלית של כ-4%. היחלשות היצוא בתקופה זו מקיפה את מרבית ענפי היצוא העיקריים ולא משקפת רק את התנודתיות המאפיינת את ענף התרופות. בנוסף להיחלשות היצוא, נרשמה גם היחלשות ביבוא חומרי הגלם המהווים אינדיקטור לפעילות העתידית כלומר הם מיישרים קו עם המסר העולה ממדד מנהלי הרכש.

יצוא השירותים (ללא סטארט-אפ) מתאפיין בחודשים האחרונים בירידה קלה ברמת הפעילות כך שקצב הגידול השנתי בו התמתן בצורה ניכרת.

התמתנות בצריכה הפרטית לאחר השפעת העלאות המיסים- נתוני הפדיון בענפי המשק שנחלשו בחודשים יוני-יולי לאחר עלייה חדה בחודש מאי. התפתחות זו תומכת בהערכה כי נרשמה הקדמת הפעילות טרום העלאות המיסים כך שהצריכה הפרטית צפויה להיחלש בהדרגה בחודשים הקרובים. התפתחות זו מחזקת גם את הערכת הבנק כי עיקר השיפור בגירעון הממשלתית אינו נובע מעלייה משמעותית בפעילות כי אם מתת ביצוע בצד ההוצאות.

סביבת אינפלציה נמוכה- מדד אוגוסט עלה בשיעור מתון של 0.2%, ובשנה האחרונה ב-1.3% כאשר המדד ללא דיור נותר ללא שינוי באוגוסט ובשנה האחרונה עלה בשיעור של כ-1% בלבד. אנו מעריכים כי האינפלציה בשנה הקרובה תנוע בסביבה זהה של כ-1.5%. תמהיל המדד מוסיף לשקף העדר לחצים מצד הביקוש כאשר הצעדים המרסנים שנקטה הממשלה לצמצום הגירעון עלולים להחריף את חולשת הביקושים. לפי מדידה של בנק ישראל, סביבת הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה הנגזרת משוק האג"ח ירדה מדרגה בחודשים האחרונים ונעה סביב 1.5%, נמוך ממרכז היעד(2%). מחירי הדיור אמנם עלו בחודש האחרון אך הנתונים רלוונטיים לחודשים יולי-אוגוסט שבדרך כלל הם חזקים עונתית וגם טרום נקיטת המגבלות החדשות שהטיל המפקח על הבנקים. לכן, אנו מעריכים כי הועדה תייחס משקל נמוך יחסית לגורם זה בהחלטת הריבית הקרובה.

ייסוף חד בשע"ח לאחרונה לאחר הרגיעה במישור הגיאו-פוליטי- בנק ישראל אולי קיווה כי הפד יעשה עבורו את העבודה בכך שצמצום הרכישות יוביל להתחזקות הדולר אך הפד כידוע לא סיפק את הסחורה. שע"ח הנומינאלי אפקטיבי של השקל נע סביב רמות השפל של העשור האחרון, רמות שלא השאירו את בנק ישראל אדיש בעבר אלא התאפיינו בתגובה הן מצד רכישות מט"ח והן מצד הריבית. מאז ההחלטה האחרונה בסוף אוגוסט יוסף שע"ח הנומינאלי אפקטיבי בכ-1.5% כאשר מול הדולר נרשם ייסוף של 2.7%. מאז הפחתת הריבית האחרונה בסוף חודש מאי נרשם ייסוף של כ-4% בשע"ח הנומינאלי אפקטיבי ושל כ-5.5% מול הדולר. כפי שציינו בסקירות הקודמות, בחינת נתוני מאזן התשלומים המחישה את הצורך ביצירת לחץ ליציאת הון בחשבון הפיננסי בהתחשב בכוחות הבסיסיים החזקים הלוחצים לייסוף בשע"ח, הן מבחינת החשבון השוטף והן מבחינת ההשקעות הישירות.

לסיכום, נראה כי מרבית הגורמים העיקריים ובעיקר, עוצמת השקל, סביבת האינפלציה הנמוכה וההאטה בפעילות היצוא תומכים בהפחתת ריבית נוספת. לפיכך, אנו מייחסים הסתברות גבוהה להפחתה של 25 נ"ב ל-1% בהחלטה מחר.

שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון בשוק המקומי היה מקוצר ולכן לא הושפע מהחלטת הפד שלא לצמצם את הרכישות, החלטה שהובילה לירידת תשואות חדה בשוקי האג"ח בעולם. בשבוע האחרון השוק המקומי הושפע בעיקר מההפתעה כלפי מטה במדד אוגוסט ביחס להערכות המוקדמות. האפיק השקלי התאפיין בירידת תשואות של עד 5 נ"ב תוך המשך ביצוע עודף של האמצע על הקצוות. האפיק הצמוד הניב ברובו תשואות חסר ביחס לאפיק השקלי המקביל כאמור בהשפעת מדד אוגוסט שהיה נמוך מהקונצנזוס. תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה עומדת על 1.5% כך שבסביבת הציפיות הנוכחית לאינפלציה אנו מוסיפים להעדיף את האפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום, בפרט בטווח הבינוני-ארוך.

מבחינת שוק האג"ח, בסקירות האחרונות חזרנו והדגשנו כי היקף הפעילות הספקולטיבית בשוק החוזים על איגרות החוב ל-10 שנים גבוהה למדיי ומגבירת את ההסתברות לירידת תשואות בטווח הקצר. הנתון האחרון הוא ליום שלישי האחרון טרום החלטת הפד ובו נרשמה עליית מדרגה נוספת בפוזיציות השורט וזאת מתוך ציפייה לצמצום הרכישות ע"י הפד. ככל הנראה חלק מפוזיציית השורט הצטמצמה במהלך ירידת התשואות האחרון, אך סביר כי לא במלואה, כלומר סביר כי גורם זה ימשיך לייצר לחץ לירידת תשואות עד לחזרה לרמות פוזיציות יותר ניטראליות.

ההתפתחויות האחרונות הובילו לשינוי חד בתמחור תוואי הריבית המקומית. נזכיר כי עד לפני שבועיים בלבד השוק תמחר מעבר להעלאות ריבית (כ-2 העלאות) בשנה הקרובה. בימים האחרונים, בעקבות החלטת הפד והתחזקות השקל השוק וסביבת הנתונים המקומית נרשם סיבוב פרסה מהיר והשוק שב לתמחר הסתברות להפחתת ריבית ברבעון הקרוב. כמו כן, ניתן לבחון את עוצמת השינוי בהערכות השוק את תוואי הריבית המקומית בבחינת השינוי בריבית ל-3 חודשים בעוד 3 חודשים ובריבית לשנה בעוד שנה שירדו ל- 1.15% ו-1.65% , בהתאמה לעומת 1.33% ו-2.28% בתחילת ספטמבר.

שוקי האג"ח במשקים המתעוררים המתאפיינים ברמת ריבית הנמצאת בסביבת הריבית המקומית הגיבו להחלטת הפד בירידת תשואות של 1—20 נ"ב ואילו מרמות השיא בתשואות בתחילת החודש נרשמה ירידת תשואות שהגיעה גם ל-50 נ"ב.

תגובת השוק המקומי הייתה מתונה יחסית לזו שנרשמה בשווקים אלו. לפיכך, בהתחשב בפרמיית הסיכון של השוק המקומי הגבוהה ממילא ועל רקע התגברות הציפיות להפחתת ריבית נוספת ל-1% יש מקום להערכתנו לירידת תשואות משמעותית של כ-30 נ"ב בחודשים הקרובים.

אירועים עיקריים בשבוע הקרוב
23.9 החלטת הריבית לחודש אוקטובר
25-26.9 שמחת תורה –אין מסחר








מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם,עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.