פוטין נחלץ לעזרה, חוזרים על תשואת שוק, מחיר יעד 28 ₪

כלל פיננסים ברוקראז' - כיל. טלנובלה רוסית
התייחסות יונתן קרייזמן, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז' לכיל:
כחודש וחצי מאז החלה סאגת פירוק קרטל האשלג, הסיפור מקבל תפנית חיובית עם האפשרות להחלפת בעלות באורלקלי. למרות ששיקום משמעת המחירים צפויה להיתקל בקשיים מצד הלקוחות, להערכתנו, מתווה החלפתו של בעל השליטה באורלקלי, סולימאן קרימוב, מגביר את סיכויי חזרתה של החברה לקרטל. אנו נותרים בתשואת שוק על כיל עם מחיר יעד של 28 ₪.

מה באמת היתה כוונת המשורר? אנו בוחנים את הסבירות "לפניית פרסה" מצד אורלקלי בין היתר על רקע התפתחויות שאירעו לאחר ההיפרדות מ-BPC 1) דבקותה של BHP ו-K+S להיכנס/להישאר בשוק למרות האיומים לפירוק הקרטל 2) מסכת סבוכה של עימותים סביב אינטרסים כלכליים בין בלארוס לרוסיה 3) נכונותו לכאורה של בעל השליטה באורלקלי למכור את מניותיו לפי שווי שקרוב לשווי החברה ערב הודעת ההיפרדות. על הרקע הזה ובהתחשב באובדן מידי של 30% מה-EBITDA, נותרנו עם סימני שאלה לגבי ההיתכנות הכלכלית וכשרות המניעים של המהלך (בין היתר איך אירע ששני בעלי שליטה מכרו לחברה את אחזקותיהם (6.4% ו-5% מהחברה) בשבועות שקדמו להודעה.

מחיר היעד של 28 ₪ נגזר ממחיר אשלג ממוצע של 365$ לטון ב-2014. לאור מה שמסתמן כאינטרס רוסי ליישב את המשבר באמצעות שינוי הבעלות באורלקלי, אנו מניחים ירידת מחירים מתונה ביחס לתרחיש של פירוק הקרטל. אנו מניחים מכירות של 4.7 מ' טון ומחיר אשלג ממוצע של 365$ לטון ב-2014 (סין - 350$, הודו – 368$, ספוט - 380$). בתרחיש של פירוק הקרטל היינו מניחים מכירות - 4.5 מ' טון, מחיר ממוצע - 336$ לטון, מחיר יעד - 22 ₪.

המשמעויות של האיום באסטרטגיה של כמות על חשבון מחיר. תרחיש של העדפת כמות על פני מחיר יגרור להערכתנו יותר מפסידים ממנצחים (אם בכלל) בסקטור האשלג. 1) להערכתנו תרחיש זה יביא להיפוך במאזן הכוחות כאשר ידם של הלקוחות על העליונה 2) היתרון לגודל צפוי לחזור לשחק תפקיד מרכזי בשוק, מה שיעמיד את היצרניות הרוסיות בעלות מבנה עלויות זול, בעמדת יתרון גדולה ביחס ליצרניות היקרות בשוק כמו K+S וכיל באירופה.

מה הביא את אורלקלי לנקוט במהלך קיצוני כל כך? לפחות על פי הצהרותיה של אורלקלי, המהלך נועד לנצל את יתרון הגודל ולהגדיל את נתח השוק בסין, הודו וברזיל. אלה שע"פ ההערכות בשוק, על מנת להצדיק את המהלך אורלקלי תידרש למכור יותר מ-15 מ' טון – מה שעל פניו לא נראה סביר לפני 2016. בינתיים BHP ו-K+S הודיעו כי בכוונתן להמשיך בפיתוח מכרות עתידיים למרות נבואת הזעם של אורלקלי על מחירים נמוכים מ-300$.

הסיכויים "לפניית פרסה" משתפרים מרגע לרגע. מעצרו של מנכ"ל אורלקלי וחידוש מלחמות הסחר בין רוסיה לבלארוסיה הביאו להתערבותו של נשיא רוסיה, ולדימיר פוטין, שקורא ליישב את המשבר והביא את חברו של פוטין, ארקדי רוטנברג, להגיש הצעה לרכישת חלקו של מר קרימוב, בעל השליטה באורלקלי (ומי שעמד מאחורי החלטת ההיפרדות מ-(BPC. אנו מניחים בזהירות כי החלפתו של קרימוב תסלול את הדרך לשיתוף פעולה מחודש בין בלארוסקלי לאורלקלי. יחד עם זאת, להערכתנו הסדק שנפער בחודשים האחרונים יקשה על יצרניות האשלג להחזיר את המצב לקדמותו ולכן אנו מניחים ירידה במחירי הספוט לטווח של 380$-370$ לטון.

תמחור. עקב המרכיב הגבוה של עלויות קבועות, ירידה של 11% במחירי האשלג (מ-409$ לטון ב-1H13 ל-365$ לטון ב-2014) צפויה להערכתנו להביא לירידה של 30% ברווח התפעולי (ראה טבלת רגישות בעמ' 6). מחיר היעד של 28 ₪ נגזר מ-EPS של 0.69$ ל-2014 ומכפיל .1x11 המשקף דיסקאונט מסורתי ביחס לפוטאש שנסחרת לפי מכפיל .9x13 על הקונצנזוס ל-2014.