כלכלני לאומי:"ריבית בנק ישראל עשויה להמשיך ולרדת"

אגף הכלכלה מתוך: סקירות תקופתיות

חולשה בנתוני הצמיחה לרבע הראשון של השנה תומכת בהערכה כי צמיחת התוצר המקומי הגולמי, ללא השפעת תחילת הפקת הגז הטבעי, תסתכם בשנת 2013 בשיעור ריאלי של 2.5%

התוצר המקומי הגולמי צמח ברבע הראשון של השנה בשיעור ריאלי שנתי של 2.8% [1], זאת לפי האומדן הראשון של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ברבע זה (אשר עשוי להתעדכן באומדנים הבאים). כמו כן, התוצר המקומי של הסקטור העסקי צמח ב- 2.0% בלבד בהשוואה לצמיחה ממוצעת של מעל 3% מאז המחצית השנייה של 2011.

הפער בין שיעור הצמיחה הכולל והשיעור הצמיחה של התוצר העסקי אינו נובע מהצריכה הציבורית, שכן רכיב זה ירד ברבע הראשון של השנה בהשוואה לרבע הרביעי של 2012. מבחינה טכנית, ההסבר לפער נובע מרכיב היבוא – בעוד שבתוצר הכולל רכיב היבוא עלה בשיעור מתון יחסית (2.5%), בשל ירידה שחלה ביבוא הביטחוני, רכיב היבוא של המגזר העסקי (שאינו כולל את היבוא הביטחוני) עלה בשיעור גבוה יותר (10.7%). כלומר, ללא הירידה ביבוא הביטחוני, שיעור הצמיחה הכולל היה קרוב יותר לשיעור הצמיחה של המגזר העסקי ואף נמוך יותר, שכן הצריכה הציבורית ירדה.

החולשה של הצמיחה המקומית ניכרת בכך שכל רכיבי ההשקעות בנכסים קבועים, ובהם ההשקעות בבנייה למגורים ושלא למגורים והשקעה בציוד ובמכונות, ירדו ברבע הראשון של השנה. מדובר בעצירה של מנוע עיקרי לצמיחה עתידית. התכווצות ההשקעות בענפי המשק הנה תוצאה של העלייה במידת האי הודאות במגוון תחומים כמו: התנאים הכלכליים העולמיים והמקומיים וכן השפעות של שינויים ברגולציה, מיסוי ועוד. באשר לרכיב הבנייה למגורים, הירידה בהשקעות בהשוואה לרמה הגבוהה יחסית של הרביע השלישי של 2012, קשורה ככל הנראה לחסמים מבניים שונים בצד ההיצע, אשר טרם טופלו.

באשר לצריכה הפרטית של משקי הבית, עיקר העלייה ברביע הראשון של 2013 נובעת מעלייה בהוצאה על כלי רכב. זהו תיקון אפשרי לירידה משמעותית שהתרחשה בתחום זה במהלך המחצית השנייה של 2012. כמו כן, ייתכן שמדובר בהקדמת רכישה של כלי רכב מחשש מצעדי מיסוי עתידיים שייקרו את הרכבים בהמשך. בתחום צריכת השירותים (נופש, שירותי תקשורת, עזרה לבית וכדומה) חלה במהלך הרביע האשון של 2013 עלייה ובכך נמשכה המגמה הקיימת בתחום זה בשנים האחרונות.

היצוא עלה ברבע הראשון של השנה ב- 13.1% זאת לאחר ירידה של 13.5% ו- 6.5% בשני הרבעים הקודמים בהתאמה. עלייה זו נובעת מהשפעה חד פעמית של יצוא גבוה במיוחד של חברת טבע וכן מהשפעה חיובית ומתמשכת של עלייה בהיקף היצוא של מפעל אינטל החדש. כלומר, השיפור ביצוא "בנטרול" ההשפעה החריגה של יצוא התרופות, מתון יותר וכן התרומה של היצוא של אינטל אינה משקפת עלייה בביקושים מחו"ל, אלא את העלייה בהיקף הפעילות של אינטל בישראל בעקבות הרחבת הייצור כאן.

בתנאי הרקע לצמיחה צפויים להימשך השינויים הרגולטורים במגזר העסקי וכן צפויים צעדי מיסוי, אשר בטווח הקצר עלולים להיות בעלי השפעה שלילית על הצמיחה ולכן אנו סבורים כי אין בעת הנוכחית מקום להעלות את תחזית הצמיחה שלנו לשנת 2013, אשר עומדת על 2.5% בנטרול ההשפעה הטכנית של הפקת הגז (שיעור הצמיחה הכולל את השפעת המדידה של המעבר לגז עומד על 3.5%). ככל שתתבהר התמונה לגבי צעדי המדיניות שיאושרו, נוכל להעריך מחדש את הסיכויים להאצה של הצמיחה בשנת 2014.

ריבית בנק ישראל עשויה להמשיך ולרדת
ב- 13.5.13 פרסם בנק ישראל החלטת ריבית שלא מן המניין, שבה ירדה הריבית ב- 0.25% החל מה- 17.5.13. כעת עומדת ריבית בנק ישראל על 1.5%. בהודעת הריבית צוין כי החלטת הועדה המוניטרית להוריד את הריבית שלא במסגרת התוכנית הרגילה, באה על רקע הימשכות מגמת הייסוף של השקל, על רקע תחילת הפקת הגז ממאגר "תמר", הפחתת הריבית על ידי בנקים מרכזיים רבים ובראשם הבנק המרכזי האירופאי, המשך תוכניות ההקלה הכמותית במשקים מובילים בעולם והעדכון כלפי מטה בתחזיות הצמיחה העולמיות.

יש לציין כי בבחינת הקשר שבין פערי הריביות בין ישראל והעולם לבין שער החליפין האפקטיבי, בולטת התנתקות, אשר מצביעה על כך שהייסוף המשמעותי שחל לאחרונה בשקל אינו מוסבר רק על ידי פער ריביות. אין זה ממצא חדש, וכבר ידוע ממחקרים שנעשו בישראל ובעולם שיכולת ההסבר של פערי הריבית את תוואי שער החליפין הינה חלקית. ואכן כפי שמציין בנק ישראל בהודעה, התחזקות השקל מול הדולר והאירו בחודשים האחרונים בלטה מאוד בהשוואה להתחזקות של מטבעות אחרים ביחס לדולר ולאירו. הדבר מסביר את החלטת בנק ישראל לחזור ולפעול בשוק המט"ח ולא רק באמצעות הפחתת הריבית.

על פי ההודעה, בנק ישראל יפעל לרכוש מט"ח בהמשך השנה וגם בשנים הבאות, כדי לקזז את ההשפעה של הפקת הגז על מאזן התשלומים של ישראל ואת ההשפעה האפשרית של כך על שער החליפין. בהתייחס לכך נציין כי לפי ניתוח אשר הופיע בדו"ח בנק ישראל לשנת 2010, הגז הטבעי המקומי החליף בשנים האחרונות דלק מיובא בהיקף של 1 – 2 מיליארד דולר בשנה, כאשר מאגרי הגז שהתגלו בשנתיים האחרונות צפויים להכפיל את היקף התחלופה. כלומר, כאשר ימוצה תהליך התחלופה, היקפו צפוי להגיע לכ- 4 מיליארד דולר בשנה – וזאת בטרם יחל המשק לייצא אנרגיה. לפי ההודעה של בנק ישראל מה- 13.5.13, המתייחסת להתערבות בנק ישראל בשוק המט"ח, צפויה השפעה של הפקת הגז (תשלומים במט"ח של חברות הגז) להסתכם עד סוף 2013 בכ-2.1 מיליארד דולר. לפי הערכות בנק ישראל, התפתחות כזו צפויה להביא לייסוף שער החליפין הריאלי של השקל.

ואכן מאז החלה הזרמת הגז ממאגר תמר בחודש מרץ ועד אפריל חל ייסוף ריאלי של כ- 1.7%. אולם, כפי שניתן לראות בתרשים, מהלך הייסוף הריאלי של השקל ביחס לסל המטבעות החל עוד במהלך שנת 2012 והוא מסתכם בכ-8%. העיתוי של ייסוף משמעותי זה תואם את המגמות של תנועות ההון הזרות הנכנסות לישראל. בתקופה זו הגדילו המשקיעים הזרים את החזקותיהם באגרות חוב ממשלתיות לטווח של יותר משנה, לאחר תקופה ארוכה של מימוש החזקותיהם בשוק מק"ם (מטעמי מיסוי). כמו כן, ישנה עלייה מתמשכת בהיקף ההשקעות הישירות האסטרטגיות של תושבי חוץ בישראל. כפי שכתבנו בסקירותינו הקודמות, גורמים אלו, שאינם קשורים במישרין לנושא הגז הטבעי, תומכים במגמת הייסוף של שער החליפין.

בנק ישראל לא ציין בהודעתו יעד לשער החליפין הריאלי של השקל, אולם ניתן לראות בתרשים דלעיל, כי ההתערבות הקודמת של בנק ישראל בשוק המט"ח הייתה כאשר מדד שער החליפין הריאלי של השקל ביחס לסל המטבעות עבר כלפי מעלה את הרמה של 100 נקודות[2] (עלייה כלפי מעלה של מדד זה משמעותה תיסוף של השקל). בחודש אפריל, שער החליפין הריאלי חצה שוב את רף ה- 100 נקודות ותגובת בנק ישראל לא איחרה לבוא.

אנו מעריכים כי בנק ישראל עשוי להמשיך ולהוריד את הריבית, בפרט אם יתחדש התיסוף בשער החליפין של השקל, זאת על רקע היקף ההתערבות הנוכחי בשוק המט"ח, שהוא מצומצם יחסית לעבר. כמו כן, המשך חולשה של נתוני הצמיחה המקומית עשויה לתמוך בהחלטה זו. נוסיף כי לראייתנו הכלים המוניטאריים מוגבלים ביכולתם לטפל בהשפעה של הזרמת הגז על שער החליפין לאורך זמן וככל שהכוחות לתיסוף יתגברו, קובעי המדיניות הכלכלית יידרשו לפתרונות המתאימים יותר לבעיה בסיסית וארוכת טווח של התחזקות השקל ופגיעה בתחרותיות היצוא. במילים אחרות, נושא שער החליפין, כמו גם נושאים אחרים (בעיית מחירי הדיור לדוגמא), דורשים שילוב של כלי המדיניות המוניטארית והפיסקאלית. אחד מכלי המדיניות הממשלתית שניתן היה להתחיל להפעיל עוד בשנים 2009 – 2010 הוא הקמה של קרן הון ממשלתית לטיפול בהכנסות הממשלה מגז, זאת בכדי לבצע השקעות בחו"ל. להרחבה בנושא זה ניתן לקרוא את המאמר 'התרופה הנורבגית למחלה ההולנדית' המופיע בחוברת "מבט לאומי" שפרסמנו במרץ 2013.

[1] כל הנתונים בפסקה זו הנם בשיעורי שינוי רבעוניים במונחים שנתיים, לפי נתונים במחירים קבועים ומנוכי עונתיות.

[2] מיולי 2008 ועד אוגוסט 2009 הופעלה תוכנית התערבות בהיקף של 100 מיליון דולר ליום. מאוגוסט 2009 ועד יולי 2011 הופעלה תוכנית רכישות בלתי מוגבלת, במקרים של תנודות חריגות בשוק המט"ח.