כלל פיננסים ברוקראז': גז - לא קל להיות לוויתן בישראל, רציו תשואת חסר‎

התייחסות ירון זר, אנליסט אנרגיה והגז של כלל פיננסים ברוקראז' לחברת רציו

להערכתנו, הממשלה תקטין את מכסת היצוא לפי דוח צמח אך באופן שלא יפגע ביצוא, ולאחר מכן וודסייד תשלים את כניסתה ללוויתן. אבל, מחירי מניות השותפות בלוויתן כבר נסחרות במחיר גבוה ביחס למגולם בהצעה. כיום היחס סיכוי סיכון ברציו אינו מתאים למשקיע רציונאלי לא אוהב סיכון.

אנו קובעים מחירי יעד באופן הבא:
אבנר – 2.50 ₪, המלצת תשואת שוק.
דלק קידוחים – 13.7 ₪, המלצת תשואת שוק.
רציו – 29 אג', המלצת תשואת חסר.
ישראמקו – ללא שינוי, 71 אג', המלצת תשואת יתר.

אלה הנקודות העיקריות:

1.הצעת וודסייד מגלמת ללוויתן שווי של 4.8 מיליארד $ – התמורה שנובל צפויה לקבל מוודסייד מגלמת ללוויתן שווי של כ- 4.8 מיליארד $. לאחר תשלומים שנובל מתחייבת לשלם במסגרת העסקה השווי האפקטיבי עבורה הינו כ- 4.2 מיליארד $.

2.השותפות הישראליות נקנסות בגין תמלוגי העל – השותפות הישראליות ייהנו פחות מנובל מעסקה עם וודסייד. בעוד שדילול הישראליות יהא 33%-34% הדילול של נובל יהא 24%. בנוסף, בהתאמה לאותו שיעור החזקה שיימכר, אבנר, דלק קידוחים ורציו תקבלנה מוודסייד, 14%, 27% ו- 18% פחות מנובל. מדובר בשעורים גבוהים משמעותית ביחס לעלויות תמלוגי העל במודל שלנו.

3.הצעת וודסייד מגלמת לרציו מחיר של 28 אג' – שווי מניית רציו לפי הצעת וודסייד הינו 28 אג', בהתחשב בתשלומים בפועל שתקבל ומס רווח הון בגין ההחזקה שתימכר. שווי זה לא כולל את האופציה בעסקת וודסייד, פוטנציאל נפט בלוויתן ופוטנציאל בגל.

4.שווי לוויתן מוערך על ידינו בכ- 4.9 מיליארד $ – שווי לוויתן לפני מס הכנסה נאמד על ידינו בכ- 8.2 מיליארד $ ולאחר מס בכ- 4.9 מיליארד $. נזכיר כי שווי תמר לפני מס נאמד על ידינו בכ- 15.1 מיליארד $ ולאחר מס בכ- 11.7 מיליארד $.

5.כובד מס הכנסה על שותפויות עדיין לא הופנם – מחזיקי שותפות גז חייבים במס הכנסה בגין רווחי השותפות. חברות תשלמנה מס חברות, ויחידים לפי המס השולי (ינוכה המס השולי הגבוה ביותר אך ניתן לבקש החזר מס). עמדת רשות המסים לגבי קופות גמל ופנסיה נחשפה לאחרונה (במסגרת טופס 5520) והן צפויות לשלם מס חברות. גם פוליסות הביטוח המשתתפות תשלמנה מס, כנראה מס חברות. בעוד שקונצנזוס האנליסטים עדיין לא לוקח מס הכנסה אנו לוקחים בחשבון מס חברות. מדובר בנושא דרמטי בתמחור השותפויות שעוד לא הופנם במלואו.

לסיכום,
במחירים הנוכחיים אבנר עדיפה על דלק קידוחים. במקביל, מניית רציו יקרה ומהווה אופציה לאוהבי סיכון.

ירון זר
אנליסט אנרגיה - כלל פיננסים ברוקראז'