מידרוג מאשררת דירוג Baa2 לצ.מ.ח המרמן

אילוסטרציה - אנשים על עמודות

מחבר:נדב גורן - אנליסט בכיר
בנוסף מידרוג מאשרת דירוג זהה להנפקת סדרת אג"ח חדשה בהיקף של כ- 50 מיליון ₪ ע.נ. שישמשו את החברה למחזור חובות וכן לצורכי הפעילות השוטפת.

מידרוג מודיעה על אישור מחדש של דירוג Baa2 באופק יציב לסדרות האג"ח שבמחזור של חברת צ.מ.ח המרמן בע"מ (להלן: "החברה" ו/או "צמח המרמן"). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה להנפקת סדרת אג"ח חדשה בהיקף של כ- 50 מיליון ₪ ע.נ. תמורת האג"ח תשמש את החברה למחזור חובות וכן לצורכי הפעילות השוטפת.
דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 6/1/13 למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן, בהתאם למבנה ההנפקה, ככל שתבוצע. רק לאחר שיומצא למידרוג עותק מכל המסמכים הסופיים הקשורים באגרות החוב, ייחשב הדירוג שניתן על ידי מידרוג כתקף.

להלן פירוט סדרת האג"ח במחזור שנכללות בדירוג:
סדרת אג"ח מספר ני"ע מועד הנפקה מקורית ריבית שנתית נקובה תנאי הצמדה ערך בספרים של יתרת האג"ח ליום 30.9.12 (מיליוני ₪) יתרת שנות פירעון האג"ח
אג"ח א'* 1104132 יונ-07 7.50% מדד 27 2013-2014
אג"ח ב' 1119031 מאי-10 ריבית אג"ח ממשלתית 0520 + 6.7% שקלי 92 2013-2017
119
* אג"ח להמרה
אישור מחדש של הדירוג ושל אופק הדירוג משקפים את היקף פעילות החברה, אשר נחשב כנמוך ביחס לחברות מובילות בתחום הייזום למגורים. יחד עם זאת, מידרוג רואה לחיוב את מגמת הגידול שנרשמת בהיקף פעילות החברה, אשר צפויה להביא לקיטון בתנודתיות ביחסים הפיננסיים ואף תקטין את החשיפה הקיימת לפרויקטים בודדים; החברה הינה בעלת ותק רב בתחום הייזום למגורים ופועלת במגוון פרויקטים, הן באזורי ביקוש במרכז והן בפריפריה; הגידול בנתוני הפעילות טרם בא לידי ביטוי בדוחות הכספיים ובתזרימים החופשיים מפעילות ולהערכת מידרוג, הגידול יתבטא בדוחות החברה לשנים 2014 ואילך. בניגוד לתחזיות קודמות, מדובר בדחייה של כ- 6-12 חודשים בלוחות הזמנים והיא נובעת בעיקר בשל עיכוב בפרויקט מהותי של החברה שמקורו בתהליך לאישור תוספת קומות ואשר גורר דחייה בסיום הפרויקט כולו; בהתאם להערכות קודמות, הציגה החברה ב- 9 החודשים הראשונים של שנת 2012 רווחיות נמוכה ותזרימים נמוכים מפעילות - עקב השלמה מועטה של פרויקטים. העיכוב בלוחות הזמנים כפי שצוין לעיל צפוי להביא לכך שמגמה זו תימשך גם בשנת 2013; בשנת 2013 צפויה החברה לעמוד בפני חלויות קרן אג"ח והלוואות בנקאיות ברמת המטה בהיקף של למעלה מ- 40 מיליון ₪. היקף חלויות זה חושף את החברה לצורך למחזור חוב בשנה זו, בעיקר על מנת שלא לפגוע בהמשך הפיתוח העסקי ולשמירה על רמות הפעילות הנוכחיות, בין היתר, באמצעות השקעה ברכישת קרקעות. יצוין כי לאחר שנה זו צפוי שיפור ניכר בנזילות, אשר נתמך בקצב מכירות יציב בפרויקטים השונים.


פירוט גורמי מפתח לדירוג
החברה רושמת גידול משמעותי בהיקף הפעילות ביחס לעבר, עם תחילת ביצוע של מספר פרויקטים גדולים; היקף הפעילות צפוי להמשיך ולגדול גם במהלך שנת 2013
נכון למועד הדוח, החברה פועלת, לבד ועם שותפים, להקמת קרוב ל- 1,000 יח"ד (כ- 575 יח"ד חלק החברה) ב- 7 פרויקטים. מדובר בהכפלת היקף הפעילות ביחס לרמתו מלפני שנה. הגורם העיקרי לגידול החד בפעילות הינו כניסה למספר פרויקטים גדולים – ביניהם שוק בצלאל בת"א ופרויקט בבית שמש. פרויקטים אלו, מעבר לגודלם, מאופיינים ברמת מורכבות תכנונית וביצועית גבוהה וכוללים, מלבד דירות, גם מתחמים מסחריים. מידרוג צופה כי היקף הפעילות צפוי להמשיך ולצמוח גם לתוך שנת 2013 עם כניסה לביצוע של מספר פרויקטים נוספים, הנמצאים כיום בשלבי תכנון מתקדמים. מידרוג רואה לחיוב את הגידול בהיקף הפעילות אשר יביא להפחתה בתנודתיות הנתונים הפיננסיים ויפחית חשיפה קיימת לפרויקט בודד.
מלאי הקרקעות בו מחזיקה החברה, אשר אינו בולט בהיקפו בהשוואה ענפית צפוי לקטון, על פי קצב הפעילות הנוכחית, תוך מספר שנים לא רב ועל כן, להערכת מידרוג, החברה תידרש לבצע בשנתיים הקרובות השקעות בחידוש מלאי הקרקעות.

בהתאם להערכות, הכרה נמוכה בהכנסה הביאה לרווחיות ולתזרים FFO נמוכים ב- 2012/Q1-Q3; תפנית במגמה זו צפויה להתרחש בשנת 2014
השלמת מועטה של פרויקטים במהלך 9 החודשים הראשונים של שנת 2012, הביאה למספר מסירות נמוך של דירות והכרה נמוכה בהכנסה. מצב זה, אשר נלקח בחשבון במסגרת שיקולי הדירוג הקודם, הביא לכך שהיקף הרווח הנקי שרשמה החברה ב- 3 הרבעונים הראשונים של השנה היה נמוך והסתכם בכחצי מיליון ₪. גם תזרים ה- FFO, הנגזר מהרווח הנקי, היה נמוך והסתכם בתקופה בגירעון של כ- 650 אלפי ₪.
גורם נוסף שתרם לירידה ברווחים ב- 2012 הייתה שחיקה שנרשמה בשיעורי הרווחיות הגולמית - הן בפעילות הייזום למגורים והן בביצוע עבודות לאחרים ביחס לשנים 2010-2011. בתחום הייזום למגורים, הירידה ברווחיות משקפת בעיקר את העלייה במחירי הקרקעות שנרכשו ע"י החברה במהלך השנים האחרונות, אל מול יציבות יחסית במחירי הדירות. להערכת מידרוג, רמות הרווחיות הגבוהות שהציגה החברה, כמו גם יתר החברות בענף, בשנים 2010-2011, אינן משקפות את הרווחיות המייצגת לפעילות וכי בטווח הארוך שיעורי הרווחיות צפויים להתכנס לרמות של 15%-20%.
בתחום הביצוע לאחרים נרשמה שחיקה ברווחיות משתי סיבות עיקריות: ראשית, החברה ספגה עלייה בלתי צפויה בעלויות הבנייה, בעיקר בכל הקשור לשכר עובדים ולקבלני המשנה ושנית, בשנים קודמות הושלמה הקמתם של מספר פרויקטים שהניבו לחברה שיעורי רווחיות חריגים לטובה, בהשוואה לתקופה הנוכחית.
מגמה זו, של רווחיות ותזרים נמוכים, צפויה להמשך, להערכת מידרוג, גם בשנת 2013. בשנת 2014, עם השלמת פרויקטים משמעותיים, החברה תרשום הכנסות ורווחים גבוהים. מדובר בדחייה בלוחות הזמנים ביחס להערכה קודמת, שהניחה שהגידול בתזרימי המזומנים של החברה יתרחש כבר במחצית השנייה של שנת 2013. שינוי התחזית נובע מדחייה בלוחות הזמנים של חלק מהפרויקטים.


החברה רשמה עלייה מתונה ברמת המינוף במהלך השנה האחרונה באמצעות גידול בהיקף האשראי הבנקאי
בדומה לרבות מהחברות הפועלות בתחום הייזום למגורים, סבלה החברה במרבית השנה האחרונה מנגישות מוגבלת לשוק החוב האג"חי. אפיק גיוס אשר נותר פתוח בפני החברה במהלך שנת 2012 היה האפיק הבנקאי ובהתאם לכך, הגדילה החברה במהלך שנת 2012 את היקף פעילותה מולו. בנוסף להלוואות שהוענקו במסגרת ליווי פרויקטים למגורים ולהקמת נכסים מסחריים, קיבלה החברה: הלוואות בנקאיות ברמת החברה בסך של כ- 25 מיליון ₪, שניתנו בהתבסס על העודפים מפרויקטים המלווים על ידי התאגידים הבנקאיים, הלוואות רכוש קבוע, ומסגרות אשראי לחברה. הלוואות אלו סייעו לחברה לעמוד בחלויות האג"ח השוטפות (כ- 13 מיליון ₪) ואף לגשר על צורכי התזרים השונים בשנת 2012.
גידול בחוב הפיננסי, אשר הסתכם ליום 30.9.2012 בלמעלה מ- 300 מיליון ₪, לצד יציבות בהיקף ההון העצמי סביב ה- 100 מיליון ₪ - תוצאה מהרווחיות הנמוכה - הביאו לגידול מסוים ברמות המינוף של החברה. יחסי האיתנות הנוכחיים – הון עצמי למאזן בנטרול מקדמות מלקוחות (כ- 22%) וחוב ל- CAP (כ- 76%) - מגלמים רמות מינוף גבוהות יחסית, אך הינן סבירות לרמת הדירוג הקיימת. להערכת מידרוג, במהלך שנת 2013 לא יחול שיפור משמעותי ביחסי האיתנות ואף תיתכן כי תרשם בהם שחיקה נוספת וזאת - לאור העדר רווחים משמעותיים מפעילות.

גמישותה ונזילותה הפיננסית של החברה הינה בינונית בטווח הקצר ביחס לצורכי שירות החוב ופיתוח הפעילות
נכון למועד הדוח, לחברה 2 סדרות אג"ח בהיקף כולל של כ- 120 מיליון ₪ וכן חוב בנקאי בסך של כ- 180 מיליון ₪, אשר רובו ניתן במסגרת הלוואות ליווי בנייה ולצורך רכישת קרקעות. בשנת 2013 תידרש החברה לפרוע חלויות קרן אג"ח בסך של כ- 33 מיליון ₪ וכן סכום של כ- 10 מיליון ₪ מתוך ההלוואות הבנקאיות שניתנו ברמת החברה. בנוסף, על מנת להבטיח כי היקף הפעילות ישמר גם בטווח הארוך, ייתכן כפי שצוין, שהחברה תידרש לבצע בשנה הקרובה השקעות ברכישת קרקעות.
לאור השלמה מועטה של פרויקטים בשנת 2013 ולאור מיעוט נכסים בלתי משועבדים ומסגרות אשראי בלתי מנוצלות, מעריכה מידרוג כי יכולתה של החברה להמשיך ולפעול לפיתוח הפעילות , מותנית, בין היתר, ביכולתה למחזר חובות, לרבות באמצעות סדרת האג"ח החדשה. בהתאם ללוחות הזמנים הקיימים להשלמת הפרויקטים, מעריכה מידרוג, כי בשנת 2014 יחול שיפור מהותי ברמת הנזילות של החברה ובהתאם תקטן החשיפה לשוקי החוב.

אופק הדירוג
גורמים העשויים לשפר את הדירוג ואת אופק הדירוג
• שיפור בתזרים המזומנים כתוצאה מהתקדמות בפרויקטים בבניה
• שיפור בגמישות הפיננסית ויחסי איתנות החברה
• התפתחות החברה וגידול בהיקפי פעילותה
גורמים העלולים לפגוע בדירוג ובאופק הדירוג
• קיטון בנזילות החברה ביחס לצורכי שירות החוב
• קיטון בתזרימי המזומנים, כתוצאה מרווחיות נמוכה בפרויקטים
• חלוקת דיבידנדים בהיקף משמעותי, שיש בה כדי לפגוע באיתנות הפיננסית ובנזילות

היסטוריית דירוג


פרופיל החברה
צ.מ.ח המרמן בע"מ (להלן: "החברה" ו/או "צמח המרמן") הוקמה בשנת 1997 ועוסקת בעצמה ובאמצעות חברות בנות בשני תחומים עיקריים:
1. ייזום, פיתוח, הקמה, ניהול, שיווק ומכירה של פרוייקטים בתחום הנדל"ן בישראל
2. ביצוע עבודות בניה קבלניות בפרויקטים בתחום הנדל"ן בישראל למגזר העסקי, הפרטי והציבורי.

נכון למועד הדוח, פועלת החברה לבד ועם שותפים במסגרת 23 פרויקטים (חלקם כוללים מספר שלבים), הנמצאים בשלבי ייזום, תכנון וביצוע שונים, להקמת יח"ד למכירה וכן שטחי מסחר.
בנוסף, פועלת החברה בעצמה ובאמצעות חברה בת, בביצוע פרויקטים קבלניים עבור צדדים שלישיים, שאינם קשורים לחברה.
ביום 7 לדצמבר 2010, השלימה החברה הקצאת 27.25% ממניות החברה לחברת מורגן-רימון, המוחזקת ע"י בני משפחת מנור, והיא נמנית כעת עם בעלי המניות העיקריים בחברה הכוללים את בעלי השליטה הנוכחיים – משפחת פייגלין ומשפחת בן אברהם, שהינם בעלי שיעורי החזקה דומים בחברה.
דוחות מתודולוגיים:
דוח דירוג קודם - פעולת דירוג - ינואר 2012.
ניתוח חברות נדל"ן למגורים - דוח מתודולוגי - ינואר 2012.
ניתוח חברות נדל"ן – דוח מתודולוגי – אוגוסט 2009.
חברות נדל"ן - מתודולוגיה, נובמבר 2008.