דלתא גליל תעשיות בע"מ ,דירוג סדרות A2 אופק דירוג: יציב

מידרוג מודיעה על העלאת דירוג אגרות החוב שהנפיקה דלתא גליל תעשיות בע"מ ("דלתא" או "החברה"), מ-3A ל-2A ושינוי אופק הדירוג מחיובי ליציב.
סדרות האג"ח המדורגות ע"י מידרוג:
סדרת אג"ח מס' נייר ערך מועד הנפקה המקורית ריבית שנתית נקובה (%) תנאי ההצמדה ערך בספרים של יתרת האג"ח ליום 30.09.12
במיליוני ש"ח יתרת שנות פרעון קרן האג"ח
כ' 6270110 01/10 7.0* אין 164.6 2013-2016
ה' 6270136 04/12 7.6** אין 189.6 2014-2021
* החברה התקשרה עם תאגיד בנקאי בעסקה להחלפת תזרימי המזומנים השקליים (SWAP) בהתחייבות לתשלום לבעלי אגרות החוב, בתזרים מזומנים דולרי. הריבית שנקבעה בעסקה הינה 6.08%.
** החברה התקשרה עם תאגיד בנקאי בעסקה להחלפת תזרימי המזומנים השקליים (SWAP) בהתחייבות לתשלום לבעלי אגרות החוב, בתזרים מזומנים דולרי. הריבית שנקבעה בעסקה הינה 6.18%.
סיכום השיקולים העיקריים לדירוג
העלאת הדירוג נתמכת במעמדה העסקי המבוסס בענף ההלבשה התחתונה, הנשען על יכולות גבוהות ונרחבות בפיתוח, עיצוב, ייצור ובהפצת מוצרים, בעזרת מגוון ערוצי הפצה. מאפייני ענף ההלבשה התחתונה ומעמדה של החברה כקבלן משנה בפעילותה הלא ממותגת, גוזרים גמישות מחיר נמוכה עבור החברה, ובשילוב עם החשיפה הגבוהה למחירי הכותנה, מהווים גורם סיכון נוסף בפעילותה. החברה חותרת בהצלחה לבסס יתרונות תחרותיים באמצעות פיתוח מוצרים מתקדמים ושיפור מתמיד של היכולות הלוגיסטיות, על מנת לשמר את מעמדה בקרב לקוחותיה. לחברה פיזור שווקים רחב יחסית בצד המוצרים, הלקוחות והמדינות. לחברה גיוון עסקי וגיאוגרפי רחבים יחסית. לצד זאת, קיימת ריכוזיות לקוחות גבוהה יחסית בהכנסות וברווח התפעולי, גורם סיכון משמעותי.
להערכת מידרוג, רכישת יצרנית ההלבשה התחתונה הגרמנית Schiesser AG ("שיסר"), אשר הושלמה בחודש יולי 2012, תמורת כ-68 מיליון אירו, תורמת באופן משמעותי לפיזור ולגיוון העסקי של דלתא. פעילות שיסר מתווספת לפעילות דלתא ישראל, ומקנה לחברה שתי פעילויות ממותגות, המאופיינות ביציבות יחסית. אנו מעריכים כי בשנת 2013 משקל המכירות ממותגים בבעלות דלתא (ובראשם "שיסר" ו-"דלתא") צפוי לעמוד על כ-45% מסך המכירות. בד בבד, אנו מעריכים כי רכישת פעילות שיסר, אשר מהווה מיזוג מהותי ראשון, מאז רכישת פעילות גיבור ספורט בשנת 2009, מוסיפה סיכוני ביצוע והטמעה, המתלווים בדרך כלל למיזוגים של חברות בעלות תרבות ארגונית ופיננסית שונה. הדירוג נתמך גם ברמת מינוף מתונה יחסית וביחסי כיסוי התואמים את קבוצת הדירוג.
להערכת מידרוג, החברה צפויה להציג בשנת 2013 צמיחה מהותית במחזור המכירות, על רקע הכללה מלאה של פעילות שיסר והרחבת רשת החנויות המקומית. בנטרול פעילות שיסר אנו צופים צמיחה מתונה אשר אמורה לנבוע בעיקר ממגזר פלח השוק העממי בארה"ב ומרשת החנויות המקומית. הרווחיות התפעולית צפויה להשתפר במפעלי החברה ובמגזר הפעילות המקומי, זאת לאחר ביצוע צעדי התייעלות וארגון מחדש במהלך שנת 2012. אופק הדירוג היציב נתמך בפיזור העסקי הגבוה, אשר בכוחו לפצות על החלשות זמנית בחלק מהפעילויות ובהערכתנו לשמירה על יציבות ביחסים הפיננסיים.



דלתא (מאוחד) - נתונים פיננסיים עיקריים, במיליוני דולר:
1-9/12 1-9/11 FY 2011 FY 2010 FY 2009 FY 2008
הכנסות 571 502 679 620 573 623
רווח תפעולי* 29 25 37 31 15 0
רווח נקי** 43 19 28 21 8 (26)
שינוי במכירות % 13.7% 7.6% 9.5% 8.3% -8.1% -3.8%
רווח גולמי % 21.0% 19.7% 20.1% 19.6% 18.1% 17.0%
רווח תפעולי % 5.1% 5.1% 5.4% 5.0% 2.7% 0.0%
EBITDA 39 34 49 42 28 12
FFO 28 27 40 32 24 (0)
CFO 40 15 36 14 41 16
יתרות נזילות 14 58 66 46 28 4
חוב פיננסי ברוטו 123 132 120 121 112 138
סך נכסים במאזן 526 458 443 420 376 380
הון עצמי למאזן 49.3% 46.0% 49.0% 47.0% 47.4% 39.5%
חוב פיננסי ברוטו ל-Cap 32.6% 39.2% 36.1% 38.7% 38.9% 48.7%
חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA 4.1 3.9 3.4 3.8 4.9 9.7
חוב פיננסי ל-EBITDA פרופורמה 3.4
חוב פיננסי ברוטו ל-FFO 5.5 5.1 4.3 5.0 6.1 33.2
* הרווח התפעולי וה-EBITDA מוצגים לפני הוצאות/הכנסות אחרות.
** הרווח הנקי כולל הוצאות רה ארגון בסכומים מהותיים בשנת 2008. כמו כן, בשנת 2012 כולל רווח הון של כ-19.9 מיליון דולר בגין מכירת קרקע בנהריה, רווח של כ-12.6 מיליון דולר בגין רכישה הזדמנותית, המיוחס לעסקת שיסר והוצאות ארגון מחדש בסך של כ-5.4 מיליון דולר.
פירוט גורמי מפתח בדירוג
חיזוק שרשרת ההפצה תורם למעמדה העסקי של דלתא, הפועלת בסביבה בינלאומית תחרותית
דלתא הינה יצרנית מובילה של הלבשה תחתונה וגרביים עבור רשתות שיווק בינלאומיות ומותגי יוקרה. מוקד פעילותה הינו ניהול שרשרת הפצה, המשתרעת בין מעבדות הפיתוח בישראל ובארה"ב, דרך קבלני הייצור במזרח התיכון ובמזרח הרחוק ועד לשווקי היעד באירופה, ארה"ב וישראל. בשנים האחרונות פעלה החברה באופן עקבי לשכלול יכולות ההפצה ולהערכתנו, ביססה מעמד חזק בקרב הלקוחות העיקריים. לצד זאת, דלתא פועלת בסביבה עסקית המאופיינת בריבוי מתחרים, בחסמי כניסה נמוכים יחסית ובלקוחות גדולים ודומיננטיים. מאפיינים אלו מחלישים את גמישות המחיר של החברה ויוסיפו להוות איום על מעמדה העסקי. החברה משקיעה משאבים במחלקות עיצוב ופיתוח תוך התמקדות מתמדת בהתפתחויות מקומיות ועולמיות בענף ההלבשה התחתונה, בטעמים של קהל הלקוחות ובפיתוח ועיצוב קולקציות אופנתיות. אתגר מתמשך ומשמעותי ביכולת החברה לשמר את מעמדה בקרב לקוחותיה הינו עמידה בזמני אספקה מהירים וניהול מלאי יעיל, בהתאם לצורכי הלקוחות, לרבות התמודדות עם עונתיות, מבצעים ומגמות צרכניות משתנות.
לחברה אסטרטגיה ארוכת טווח להרחיב את פעילות המותגים בבעלות וליצור בידול ויתרונות יחסיים. רכישת שיסר הגרמנית, כמו גם המו"מ שלא צלח לרכישת פעילות הג'ינסים של ג'ונס גרופ, היוו חלק מאסטרטגיה זו, ובטווח הבינוני והארוך אנו מעריכים כי צפויות רכישות נוספות מסוג זה.
מכירות החברה בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2012 צמחו בכ-14% לעומת שנת 2011 – וזאת בהמשך לצמיחה של כ-10% ב-2011. הגידול במכירות בשנה זו נבע בעיקר מרכישת שיסר, חברה גרמנית ממותגת בתחום ההלבשה התחתונה, תמורת כ-68 מיליון אירו, בעסקה שהושלמה בחודש יולי 2012. בנטרול פעילות שיסר, צמחה פעילות דלתא בתשעת החודשים הראשונים של 2012 בכ-4.1%, צמיחה שנבעה בעיקר ממגזר השוק העממי בארה"ב. אנו צופים צמיחה משמעותית נוספת בתוצאות בשנת 2013, בין היתר, על רקע איחוד פעילות שיסר והפעלת 17 חנויות חדשות ברשת דלתא ישראל, שניהם על בסיס שנה מלאה.
השיפור ברווחיות בשנים 2010-2012 נבע בעיקר ממגזר פלח השוק העליון, על רקע עלייה משמעותית במכירות ל-Victoria's Secret ול-Nike, שיפור בתמהיל המוצרים וגידול במכירת מוצרים עתירי חדשנות, שיפור ביעילות ורווחיות המפעלים והבשלת תהליכי התייעלות בבריטניה. בשנת 2012 המשיכה החברה בצעדי ההתייעלות במפעליה בישראל, בעקבות ירידה נוספת בהיקף ההזמנות מהם. החברה איחדה את אתרי הייצור של מפעל הגרביים ומפעל סריגת אל-תפר בכרמיאל לאתר ייצור אחד, כחלק מאסטרטגיה להוזלת עלויות הייצור, תוך העברת יצור לאתרים בסין ובבולגריה, בהם עלויות העבודה והייצור נמוכות יותר. סך הוצאות הארגון מחדש הסתכמו בתשעת החודשים הראשונים של 2012 בכ-5.4 מיליון דולר.
בתשעת החודשים הראשונים של 2012 ניכרת ירידה בשיעור הרווחיות התפעולית, בנטרול פעילות שיסר (מ-5.1% ל-4.4%), וזאת כתוצאה מחולשה בפלח השוק העליון, שהציג ירידה של כ-23% ברווח התפעולי וכן חולשה בפעילות דלתא ישראל, שרשמה ירידה של כ-80% ברווח התפעולי. פעילות זו סבלה בשנת 2012 מקשיי אספקה נוכח החלפת מרכז לוגיסטי והטמעת מערכת ERP חדשה וזאת – ברקע הרחבת הרשת. מגמות שליליות אלו קוזזו בחלקן בעלייה החדה שנרשמה ברווחיות פלח השוק העממי, שעבר מהפסד קטן לרווח משמעותי.

הפעילות בשיסר מתאפיינת בעונתיות חזקה ומרבית הרווח התפעולי מתרכז באופן מסורתי במהלך החציון השני. פעילות זו תרמה כ-6.2 מ' דולר לרווח התפעולי במהלך הרבעון השלישי של 2012 (כ-20% מסך הרווח התפעולי) וצפויה לתרום באופן משמעותי גם במהלך הרבעון הרביעי של 2012.
פיזור עסקי וגיאוגרפי גבוה, אך ריכוזיות גבוהה של הרווח התפעולי ממספר לקוחות מרכזיים
הפיזור הגיאוגרפי מאפשר לחברה לווסת את היקפי הפעילות מול הלקוחות ולפזר סיכונים הנובעים מפעילותה. נכון לתשעת החודשים הראשונים של שנת 2012, מעל ל-40% מההכנסות נובעות ממגזר השוק העממי בארה"ב, הכולל מכירות לענקיות קמעונאות אמריקאיות. כ-40% מההכנסות נובעות מחטיבת פלח שוק עליון, שהינה גלובלית ופועלת בעיקר בארה"ב ובאירופה. בנוסף, בשנה זו כ-10% מהמכירות מיוחסות לפעילות בישראל (על ידי שיווק ישיר ודרך רשת הקמעונאות דלתא ישראל) וכ-10% מיוחס לפעילות החדשה בגרמניה ובנלוקס – שיסר. החשיפה לפעילות זו צפויה בשנת 2013 לגדול לכ-20% מסך המחזור. בראייה שנתית, ובהתחשב באיחוד שיסר באופן מלא (פרופורמה), שיעור המכירות ללקוחות הנ"ל מסך המחזור יעמוד על כ-30% ושיעור הרווח התפעולי על כ-40% מסך הרווח התפעולי.

לחברה חשיפה גבוהה לשלושה לקוחות מרכזיים: Nike בתחום הגרביים, Victoria's Secret בתחום החזיות והלבשה לילית (שתיהן תחת מגזר פלח שוק עליון) ולרשת הדיסקאונט Wal-Mart (תחת מגזר דלתא ארה"ב - שוק עממי). שיעור המכירות לשלושת הלקוחות הנ"ל בתשעת החודשים הראשונים של 2012 הינו כ-30% מסך המחזור הכולל של החברה ושיעור הרווח התפעולי המיוחס לשלושת הלקוחות הינו כ-50%.
בניתוח של שנה מייצגת של דלתא, הכולל שנה מלאה של פעילות שיסר, נראה כי חשיפת הרווח התפעולי של החברה לכל אחד מהמגזרים נמצאת במגמת ירידה, בעיקר על רקע צירוף מגזר הפעילות שיסר.
הכנסות לפי מגזרי פעילות, במיליוני דולר התפלגות הרווח התפעולי בין מגזרי הפעילות, במיליוני דולר

חשיפה גבוהה למחירי הכותנה
הסיכונים האינהרנטיים להם חשופה החברה בענף ההלבשה התחתונה, כוללים: חסמי כניסה נמוכים יחסית, חשיפה למחירי הסחורות ושכר עבודה והשפעתם על רווחיות וחשיפה לסיכוני האשראי של לקוחות. במהלך השנים האחרונות הענף הושפע מירידה בביקושים, נוכח המיתון העולמי, אשר השפיע בעיקר על השווקים בארה"ב ובאירופה.
בשנים 2010-2011 הענף סבל מעלייה חדה במחירי חוטי הכותנה, המהווים את חומר הגלם העיקרי של החברה. עלייה זו נגרמה, בין היתר, עקב קיטון ביבולים, אסונות טבע, גידול בצריכה העולמית ופעילות ספקולטיבית. עליית חומר הגלם פגעה ברווחיות החברה בשנת 2011, בעיקר בשוק העממי בארה"ב, שם לא צלחה החברה בהעלאת מחירים מהירה מול רשתות הקמעונאות הגדולות.
חוזי כותנה עד לדצמבר 2012, בסנט דולר לפאונד:

רווח תפעולי ושיעור רווח תפעולי לשנים 2007-2012:

שיפור בנתוני התזרים וביחסי האיתנות, תוך שמירה על יחסי כיסוי אשר הולמים את הדירוג הקיים
הצמיחה בהכנסות בשנים האחרונות, לצד השיפור בשיעור הרווחיות התפעולית, תורגמו לשיפור בתזרים מפעולות (FFO). התזרים מפעולות לשניים עשר החודשים שהסתיימו ביום 30.09.12, הסתכם בכ-41 מיליון דולר. צורכי ההון החוזר התפעולי (לקוחות ומלאי, בניכוי ספקים) הממוצעים של החברה עומדים על כ-23% מסך המכירות. החברה לא צפויה להשקעות הוניות מהותיות בשנים הקרובות, מעבר לגובה הפחת השנתי. עם זאת, אנו מעריכים כי בטווח הבינוני-ארוך החברה תבצע עסקאות רכישה ומיזוגים נוספים.
לחברה רמת מינוף מתונה, עם יחס חוב ל-Cap של כ-32.6% נכון ליום 30.09.12, שיפור מיחס של כ-39.1% נכון ליום 30.09.11. בנוסף, החברה מציגה יחס הון עצמי לסך מאזן חזק של כ-49.3%, נכון ליום 30.09.12, לעומת כ-46% ליום 30.09.11, וזאת למרות העסקה לרכישת שיסר. יש לציין, כי השיפור ביחסי האיתנות נבע, בין השאר, מרישום רווח חשבונאי בסך של כ-12.6 מיליון דולר בגין "עסקה הזדמנותית", הגלומה בעסקת רכישת פעילות שיסר.
יחס חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA, מתואם על פי מתודולוגיית היוון חכירה, עמד על X4.1 ליום 30.09.12, לעומת X3.9 ליום 30.09.11. יחס חוב ברוטו ל-FFO, מתואם להיוון חכירה, ליום 30.09.12, עמד על X5.5, לעומת X5.2 ליום 30.09.11. על בסיס פרופורמה בהנחת איחוד שיסר בשנה מלאה, יחס חוב ברוטו ל-EBITDA עומד על כ-X3.4.
גמישות פיננסית טובה
רמת הנזילות של החברה סבירה ונסמכת בעיקר על יכולת ייצור מזומנים טובה. החברה צפויה להגדיל את החוב הפיננסי, לצורך החזקת נזילות משופרת. לדלתא מסגרות אשראי חתומות ממספר גדול של בנקים, בהיקף של כ-211 מיליון דולר, מהם כ-80 מיליון דולר במסגרת הסכם מימון חתום, למימון הפעילות השוטפת של חברה בת בארה"ב. נכון ליום 30.10.12, החברה ניצלה כ-14% בלבד מסך המסגרות העומדות לרשותה. לחברה אין מדיניות מוגדרת לחלוקת דיבידנד. בשנים 2010-2012 החברה חילקה דיבידנד שנתי, הנע בין 5-8 מיליון דולר. בנוסף, הודיעה החברה בחודש נובמבר 2012 על תכנית רכישה עצמית של מניותיה, בסכום מצטבר של עד 2.5 מיליון דולר.
לוח סילוקין של קרן החוב הפיננסי לזמן ארוך ליום 30.09.12, באלפי דולר*:

* לוח הסילוקין אינו כולל אשראי בנקאי לזמן קצר בסך של כ- 27 מיליון דולר ליום 30.09.12
אופק הדירוג
גורמים אשר יכולים להוביל לשיפור הדירוג:
• שיפור מהותי ועקבי ברווחיות התפעולית
• יחס כיסוי חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA (מותאם להיוון חכירה) מתחת ל-X3.0 לאורך זמן
גורמים אשר עלולים לפגוע בדירוג:
• חריגה לאורך זמן מיחס כיסוי חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA (מותאם להיוון חכירה) X4.5
• איבוד לקוחות מרכזיים במידה שתשפיע באופן מהותי ולאורך זמן על ההכנסות והרווח
• מיזוגים ורכישות שיש בהן להעלות את רמת הסיכון העסקי ו/או את מינוף החברה
• אי שמירה על מדיניות דיבידנד זהירה