מליסרון – הורדת המלצה עקב סגירת הדיסקאונט

דוחות רבעון שלישי: המלצת תשואת שוק, מחיר יעד – 86.2 ₪
אלעד קראוס, אנליסט הנדל"ן והאנרגיה של הראל פיננסים, בתגובה לדוחות הרבעון השלישי של מליסרון: "להערכתנו, מליסרון עם רמת המינוף הגבוהה הינה החברה עם רמת הסיכון/סיכוי הגבוהה ביותר מבין חברות הנדל"ן הגדולות. הדיסקאונט הנוכחי עומד על 25% ולאור המינוף הנוכחי אנו מורידים את המלצתנו מתשואת יתר לתשואת שוק במחיר יעד של 86.2 ₪."

מליסרון פרסמה היום את הדוחות לרבעון השלישי של 2012. כהמשך לדוח של בריטיש, מליסרון מציגה חולשה בשורה העליונה עם ירידה של 6 מ' ש"ח ב-NOI בהשוואה לרבעון הקודם אך מציגה שיפור בשורה התחתונה של ה-FFO אשר עלה לרמה של 102 מ' ש"ח עקב שיפור בעלות המימון של החברה.
עקב האכילס של מליסרון הינו רמת מינוף גבוהה אשר עומדת על כ-72%. רמה זו צפויה לרדת בעקבות חמשת הנכסים שהחברה מחויבת למכור כחלק מההסכם עם הרשות להגבלים עסקיים ולהערכתנו, מליסרון עשויה, פרט לנכסים אלה למכור נכסים קטנים נוספים, פעולה אשר תקטין את המינוף לרמה של כ-60%.
רמת המינוף הגבוהה גוזרת גם תשואה גבוהה על ההון העצמי ושווי השוק של מליסרון. להערכתנו ה-FFO הצפוי של החברה, ללא מימושי 5 הנכסים, עומד על כ-415 מ' ₪ - תשואה של כ- 15% על שווי השוק הנוכחי, התשואה הגבוהה ביותר מבין חברות הנדל"ן. תשואה גבוהה זו באה על רקע תשואות נמוכות באג"חים של החברה ומחדדת את כדאיות המנייה על פני האג"ח.
להערכתנו, מליסרון עם רמת המינוף הגבוהה הינה החברה עם רמת הסיכון/סיכוי הגבוהה ביותר מבין חברות הנדל"ן הגדולות. הדיסקאונט הנוכחי עומד על 25% ולאור המינוף הנוכחי אנו מורידים את המלצתנו מתשואת יתר לתשואת שוק במחיר יעד של 86.2 ₪.

נקודות נוספות
ü תשואה גלומה ותשואתFFO גבוהות –להערכתנו, קצב ה- NOI הנוכחי של החברה עומד על 1,020 מ' ₪ - חלק החברה (כולל 30% בגרנד קניון) מכירת חמשת הנכסים צפויה להוריד את ה-NOI בכ-114 מ' ₪ אולם כניסת קניון באר שבע תעלה את ה-NOI. קצב ה-FFO הנוכחי עומד על כ-416 תשואה של כ-15% על שווי השוק הנוכחי.
ü מאזן ממונף מדי – רמת המינוף של מליסרון הינה גבוה יחסית לחברות נדלן אחרות ועומדת על כ-72%. כמו כן, מרבית נכסיה של החברה משועבדים. המכירה הצפויה של 5 הנכסים שהחברה מחויבת למכור תוריד את רמת המינוף הגבוהה. בתקופה האחרונה מליסרון ביצעה הנפקות אג"ח בשוק אשר הקטינו את עלות המימון ושחררו חלק מהשעבודים על הנכסים.

מכירת נכסים

כהמשך למיזוג עם בריטיש מליסרון צפויה למכור 5 נכסים עקב דרישת הממונה על ההגבלים העסקיים.
בטבלה להלן ניתן לראות את הנכסים אותם מחויבת החברה למכור על פי זמן המכירה.


חישוב התשואה הגלומה
להערכתנו, חישוב התשואה הגלומה מאפשר יכולת השוואה בין חברות הנדל"ן ונותן מכנה משותף של תשואה בנכסים המניבים.
ü בחישוב התשואה הגלומה לקחנו 50% מהמס הנדחה בחוב החברה.
ü המשמעות: רכישת המנייה שקולה לרכישת נכסיה המניבים בכ-8.6% - תשואה גבוה לעומת התשואות שבה מתבצעות עסקאות בשוק הנדל"ן המניב.


ניתוח ה-FFO

NOI - הקצה הנוכחי המאוחד עומד על 1,070 מ' ₪. ה- NOI בטבלה להלן כולל ניכוי של חלק המיעוט בנכסיה: בילו סנטר בהיקף של 13 מ' ₪ וכן רמת אביב בהיקף של 38 מ' ₪.
מימון – אנו מפרידים את המזומן מהחוב ברוטו ולא לוקחים עלות מימון על החוב נטו. לחוב ברוטו - עלות מימון של 5.1% ולמזומן - 1% הכנסות מימון. נדגיש כי החברה מבצעת גיוסי אג"חים אשר משפרים את עלות המימון ובכך מגדילים את ה-FFO של החברה.
הוצאות הנהלה וכלליות של כ-60 מ' ₪

תשואת ה-FFO הינה כ-15% על שווי השוק הנוכחי. תשואה זה אינה לוקחת בחשבון את הייזום של החברה המוערך בשווי של כמיליארד ₪ וכן את השטחים הפנויים בשווי של 229 מ' ₪.

מודל NAV

להלן טבלה מסכמת של נכסיה העיקריים של החברה עם אינדיקציה לשווי הנכסים העיקריים של החברה.
באדום: ארועים לאחר המאזן:
עליית האחזקה בגרנד ל-100%.
מכירת איקאה.

גילוי נאות
ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בעבודה זו עלולים שלא להתאים לכל משקיע. אין לראות בעבודה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. עבודה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה ולצרכיו האישים והמיוחדים של כל משקיע. עבודת אנליזה זו הינה רכוש הראל פיננסים מסחר וני"ע בע"מ (להלן:"הראל פיננסים מסחר" ו/או "החברה").
אין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או להעביר את העבודה או חלקים ממנה ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה.
עבודה זו מתבססת על מידע פומבי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני החברה כאמינים. הנחת החברה כי המידע ונתונים אלו נכונים, אך אין השימוש בהם מהווה אימות ו/או אישור לבדיקת נכונתם.
האמור בעבודה זו משקף את חוות דעתנו במועד פרסום העבודה. חוות דעתנו יכולה להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת בעניין. החברה לא תהיה אחראית, בכל צורה שהיא, לנזק ו/או הפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בעבודה זו, וכן אינה מתחייבת כי התבססות על המידע המופיע בעבודה זו עשוי להניב רווחים.
החברה מסירה אחריות מהקבוצה, מעובדי החברה ומעובדי החברות בקבוצה ונושאי המשרה בחברה ביחס לכל תביעה ו/או טענה שתעלה בהתבסס על הכתוב בעבודה זו.
החברה ו/או חברות קשורות אליה ו/או בעלי שליטה בה ו/או בעלי ענין במי מהם עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בעבודה זו, וזאת חרף האמור בעבודה זו.
אין להעביר עבודה זו לצד ג' כלשהו. העבודה מיועדת רק למי שהיא הומצאה לו במישרין ע"י החברה.

בברכה,

אלעד קראוס, אנליסט הנדל"ן והאנרגיה של הראל פיננסים