הורדת המלצה של יונתן קרייזמן,אנליסט כלל פיננסים ברוקראז' לחברת כי"ל

אנו מורידים המלצה לכי"ל לתשואת שוק עם הגעת המניה לטווח מחיר היעד שלנו לאחר מהלך של 20% מאז העלינו המלצה. למרות עמדתנו לגבי עדיפותה של כי"ל על פני הסקטור, סימני השאלה המרחפים סביב הביקושים בהודו וסין ב-2013 והפער שנפתח לעומת המתחרות בענף מעביר אותנו לעמדה ניטראלית ביחס למניה.
כי"ל אומנם עלתה אך לאן נעלם המתאם בין מניות לסחורות? בניגוד לדשדוש של פוטאש (3.5%-) ומוזאיק (2.3%), מאז סוף יוני הציגה מניית כי"ל עליה חדה של 20% (מתואם דיבידנד). עם זאת, אנו מצביעים על תשואת החסר שהניב סקטור האשלג ביחס לראלי בתירס ובחיטה שהניבו 17% באותה התקופה. משלא ברור אם ומתי תחזור הקורלציה בין מניות לסחורות החקלאיות, אנו מתקשים לראות טריגרים במניית כי"ל שאינם קשורים להתפתחויות מאקרו כלכליות ו/או הרחבות כמותיות.

דחיית החוזים במזרח וירידה בביקושים - עיכוב זמני או מציאות חדשה? מסתמן כי החוזים מול היבואניות הגדולות, סין והודו, נדחים (פעם נוספת) והסביבה הכלכלית ביתר השווקים חלשה מכדי לייצר צמיחה משמעותית ב-2013. להערכתנו, ייצור מקומי גבוה וזול מהצפוי בתוספת מלאים גבוהים, ימשיכו להקשות על יצוא האשלג לסין. לעומת סין, הודו מראה סימנים מדאיגים יותר עם הפיחות החד במטבע והפחתה ניכרת בסובסידיות הממשלתיות. אנו סקפטיים באשר לפתרון לסוגיות אלו בזמן הנראה לעין וצופים צמיחה מתונה בביקושים בשוק ההודי ב-2013.

חששות מעודף היצע וירידת מחירים. סביבת המאקרו והחולשה בשוק האשלג כבר מתבטאת בסדקים ראשונים במשמעת המחירים אשר הובילו לאחרונה לשחיקת מחירים – אף בשווקים חזקים כמו ברזיל. בנוסף, השקעות עתק ב-capacity ומנגד הסטגנציה בשוק מעלות חשש כי תעשיית האשלג עומדת בפני עודף היצע שרק יחמיר עם כניסת היצע חדש מ-Greenfields בשנים הקרובות.



מה ההשפעה על המודל? תחזית כמויות האשלג שלנו ל-2013 נותרה ללא שינוי משמעותי שכן לא הנחנו שיפור מהותי בהיקף המשלוחים בהודו ובסין. עם זאת אנו מפחיתים את תחזית מחיר האשלג הממוצע ל-461$ לטון, לעומת 478$ לטון, לאור הציפיות לירידת מחירים במהלך 2013. נזכיר כי כי"ל מצפה לרבעון 3Q12 חזק במיוחד לאור ביקושים בהודו הנובעים מניכוי מלאים כתוצאה מחוזים קודמים. להערכתנו, התפתחות נקודתית אשר לא תגרור שינוי מהותי בתמחור החברה.



היכן ייתכן שאנו טועים? 1) חוזים הקרבים מול הודו וסין יחתמו מוקדם מ-2013 2) משמעת המחירים תישמר/תאפשר העלאת מחירים במהלך השנה הקרובה 3) מחירי הסחורות החקלאיות יאמירו פעם נוספת ואיתן כדאיות הדישון והיקף מכירות האשלג 4) סביבת המאקרו תשתפר ואיתה מצבו של שוק הדשנים, בדגש על אירופה.


המלצה ותמחור. אנו מורידים המלצה למניית כי"ל בעקבות הגעת המניה לטווח מחיר היעד שלנו והצטברות סימני שאלה לגבי מקורות הצמיחה של שוק האשלג ב-2013. מחיר היעד שלנו גוזר מכפיל 11.8x על תחזיות הרווח שלנו ל-2013. זאת לעומת פוטאש ומוזאיק הנסחרות לפי x11.2 ו-,9.9x בהתאמה. למרות הורדת ההמלצה, לדעתנו המכפיל הגבוה יותר של כי"ל מצדיק את עדיפותה ביחס למתחרות בהינתן תנאי שוק סטגנטיים.