כלל פיננסים עולמית יומית: אי ודאות יכולה להיות חיובית?

בכל רחבי הארץ מנהלי השקעות שואלים את אותה שאלה: מהו כיוון הכלכלה? ביומיים הקרובים ינסו המשקיעים לקבל לכך תשובות מנתוני הצרכן האמריקאי, אך בינתיים, תשואות האג"ח היורדות ממשיכות לאותת שהתשובה היא: צמיחה אנמית, חסרת אינפלציה וריבית (התשואות האמריקאיות ל-30 שנה ירדו בסוף השבוע ל-2.57%).
האם הפאסימיות המגולמת בשוק נובעת מאי הוודאות, או שמא זאת דווקא האי הוודאות, שנותנת תקווה שמשהו אולי ישתפר, ומונעת מהציפיות ליפול אפילו יותר?

הצרכן האמריקאי – זהיר, אך לא בפאניקה

נתוני המקרו המרכזיים שיפורסמו בימים הקרובים הם נתונים על הצרכן האמריקאי. מחר (יום שני) נתוני המכירות הקמעונאיות יחד עם מלאיי העסקים וביום שלישי מדד המחירים לצרכן. האינדיקטור המקדים, אמון הצרכנים של אונ' מישיגן, שפורסם ביום שישי אכזב מעט כשירד מ-73.2 נק' ל-72.0 נק'. בממוצע של הטווח הארוך הוא נע על 80 נק', כך שהמדד הנוכחי נמצא נמוך ממנו. מצד שני, בחודש אוג' האחרון עמד המדד ברמה נמוכה בהרבה של 55.8 נק'. מדד אמון הצרכנים מושפע מאד בעיכוב משוק המניות, ממחירי הדלק ומשוק העבודה, במיוחד מנתון תביעות מחוסרי עבודה. בסך הכל, מדובר בטווח ערכים שמצביע על זהירות של הצרכנים, טווח ערכים המאפיין בעיקר אי וודאות, ופחות אינדיקטור לפאניקה.



אז מאיפה אמרתם שיבוא המיתון?

מאיפה יבוא המיתון, מהממשלות או מהצרכנים?

1. קיצוץ בהוצאות הממשלתיות? אתם באמת מאמינים שממשלות בעולם מתכוונות להקטין במצב עולם כזה הוצאות? האמריקאים יקטינו הוצאות לפני הבחירות? האירופאים יקטינו הוצאות כשברקע מחאות? הסינים יקטינו הוצאות שרק בסוף שבוע הודיעו על חבילות תמריצים נוספת? הריביות הנמוכות של היום ימנעו ממישהו להקטין הוצאות? אולי מדינות ה-PIIGS יקטינו באופן צנוע את הוצאותיהן, אך באופן כללי לא נראה שהסקטור הממשלתי בעולם בדרך למגמה כזאת.

2. קיצוץ בהוצאות הצרכנים? ישנם כיום לא מעט גורמים שעשויים להיות זרז להגדלת הוצאות של הצרכן:

1) אפקט העושר - התאוששות במחירי הבתים בארה"ב ועלייה במחירי המניות כתוצאה למשל מעונת דו"חות טובה, מסוגלים למשוך את הוצאות הצרכנים למעלה.

2) שיפור בשוק העבודה – שיעור האבטלה בארה"ב כאמור במגמה חיובית ועדיין יתכן שהנתונים החלשים יחסית בשלושת החודשים האחרונים הם עונתיים.

3) סביבת ריבית נמוכה לאור זמן ממושך ומוכנות של בנקים והסקטור הפיננסי לתת אשראי, מוזילה למשקי הבית את עלויות המימון ומפנה להם כסף לצריכה מוגברת. נתונים אחרונים מארה"ב מראים על עליה בנטילת אשראי צרכני בקצב המהיר מזה שנים. ראו גרף המתאר את הירידה בהוצאות של משקי הבית האמריקאים להחזרי חובות.

4) התייצבות באירופה – התייצבות המשבר באירופה עשוי להביא לעלייה באמון הצרכנים ואיתו לאופטימיות שתתמוך בצריכה.

5) צפי לאינפלציה – סביבת הריבית הנמוכה אם תלווה בעליית מחירי הסחורות תעלה חששות לאינפלציה שמעודדת מצידה צריכה.


הנפקה טובה לאיטליה אז למה מודיס' מורידה לה דירוג?

מודי 'ס הורידה את דירוג האג"ח הממשלתיות של איטליה בשתי דרגות מ-A3 ל- Baa2. רמה אחת מעל רמת "זבל". עם תחזית שלילית. וואי, וואי, מה קרה במכירה הפומבית של האג"ח הממשלתיות באיטליה ביום שישי בבוקר שאחריהן מודיס' החליטה להוריד את הדירוג שלה, האם הקונים דרשו ריביות כל כך גבוהות? לא, להיפך! איטליה מכרה אג"ח לשלוש שנים בסכום של 3.5 מיליארד אירו בתשואה ממוצעת של 4.65%, הרבה פחות מה- 5.3% שנדרשו לשלם בחודש שעבר עבור הנפקה דומה. אז איך זה יכול להיות? לדעתנו ההסבר הוא שחברות הדירוג פשוט מגיבות באיחור ממש לא אופנתי. מצד שני, יש הטוענים שתשואות האג"ח האיטלקיות מעוותות ע"י ביקושים מלאכותיים של הבנק המרכזי של אירופה, שמקבל לשם כך הזרמות כספים מהבנק המרכזי באירופה, ולכן לא משקפות את המציאות הבעייתית. אם זאת הייתה התשובה היינו מצפים לראות עסקאות רבות של מכירות בחסר שהיו מעלות את התשואות בחזרה לרמה המשקפת את הסיכון שלהן.

החודש לפני מאה שנה נולד הכלכלן המשפיע ביותר על המאה ה-20, או לפחות על המחצית השנייה שלה – חתן פרס נובל מילטון פרידמן.

אין דבר כזה "מס חברות"

לפני כמאתיים שנה כלכלן צרפתי בשם פרדריק באסטייה טען כי "ממשלה היא אותה המצאה שבאמצעותה כל אחד מאמין שיוכל לחיות על חשבון אחרים". כמעט 150 שנה מאוחר יותר הסביר זוכה פרס נובל לכלכלה מילטון פרידמן כי לאנשים יש שתי דרכים להאמין בטענה הזאת. הראשונה, שניתן למסות חברות והשנייה, שניתן להדפיס כסף. פרידמן התייחס למיתוס הראשון והסביר שאי אפשר באמת להטיל מס על חברות. "חברות לא משלמות מיסים, רק אנשים יכולים". מס חברות, הוא הסביר, אינו משולם ע"י החברה אלא ע"י בעלי המניות (לרוב הציבור דרך החסכונות הפנסיוניים), הצרכנים (דרך מחיר מוצרים גבוה יותר) או ע"י עובדי החברה (בשכר נמוך יותר) – החלוקה בניהם תלויה בגמישות. פרידמן מסביר שהדרישה "אל תמסו את האנשים תמסו את החברות", היא אשליה של אנשים שאינם מבינים בכלכלה. המיתוס השני, של הדפסת כסף, הוא בסה"כ אינפלציה שיוצרת מס סמוי.

"אם אתה משלם לאנשים שלא עובדים ומטיל מיסים על אלה שעובדים, אל תתפלא אם מספר המובטלים יעלה" – מילטון פרידמן

"וודאות מבטיחה קריסה מרהיבה" – מבוסס על הבלוג הכלכלי ritholtz.com

"אוי לא!" הכריזו פרשנים, "המשק לא יכול להתאושש כל עוד הוא מתייסר באי וודאות". מנקודת מבט המשקיעים השווקים דורשים ודאות כדי לתפקד. אבל למעשה, אם תחשבו על זה, כדי שבאמת יתבצעו עסקאות צריכים להיות חילוקי דעות לגבי המחיר. דווקא כאשר ישנה הסכמה לגבי השווי ההוגן אין סיבה לבצע עסקאות ולכן גם אין מחזורים. ויותר מזה, ההיסטוריה מלמדת שבכל פעם שכן ישנה הסכמה קבוצתית – לרוב מתברר בדיעבד שהעדר נוטה לטעות בצורה מביכה ובאותם מקרים נדירים שבהם קיים מחסור בחוסר ודאות, התוצאה היא בדרך כלל אסון מרהיב. מספיק שתזכרו בודאות הכוזבת סביב השיא של בועת הדוט קום ("רווחים לא חשובים") או בשפל של מרס 2009 ("התהום לפנינו!"), כדי להבין שודאות היא לא מה שאתם מחפשים.

"בפעם הבאה שאתה שומע אזכור על ודאות, שאל את עצמך: כמה פחות אתה באמת יודע היום לגבי העתיד לעומת מה שידעתך בשבוע או בשנה שעברה?"


בדיקה מעניינת דרך שירות חיפוש המגמות של גוגל (Trends Google) מגלה כי קיים דפוס לשימוש המונח "אי הוודאות" באמצעי המדיה (ראו גרף). ניתן לראות בגרף כי לקראת כל תחילת השנה, יתכן על רקע פרסום התחזיות הרבות לגבי נושאים רבים, נוצרת לאנשים התחושה כי ישנה ודאות לגבי השנה הקרובה. אלא שמהר מאד, כשהתחזיות אינן מתממשות תחושת אי הוודאות עולה משמעותית. לקראת אמצע השנה מתחילה תחושת הודאות לחזור, מתוך אולי ציפיה שהמחצית הראשונה מאותת משהו גם על המחצית השנייה, הנחה שכמובן מתנפצת גם היא מהר מאד. יש המייחסים את העונתיות בתחושת האי וודאות לתקופות חגים. מעניין מה אקבל לכריסמס?



ההיסטוריה מראה כי הדרך הטובה ביותר לחזות את מחיר הנפט 10 שנים קדימה הייתה לקחת את ממוצע תחזיות האנליסטים ולהכפיל (או לחלק) אותם ב-5.

היום יפורסם בישראל מדד המחירים לצרכן לחודש יוני. להערכתנו, המדד נותר ללא שינוי (0%). להלן קישור לסקירה המלאה (לינק).

בברכה
אמיר כהנוביץ
כלכלן ראשי
אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים