כלל פיננסים ברוקראז'. כי"ל - דוחות רבעון רביעי בצפי‎

כיל פרסמה דוחות בהתאם לציפיות השוק. החברה דיווחה על מכירות ו-EPS של 1,552$ מ'/0.23$, מול צפי שלנו ל-1,554$ מ'/0.22$ וצפי השוק ל-1,530$ מ'/0.22$. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק עם מחיר יעד של 43 ש"ח.
תוצאות החברה היו בהתאם לצפי שלנו עם ביצועים מעט חלשים יותר באשלג כאשר השפעות מס חד-פעמיות קיזזו מעט את הפגיעה בשורה התחתונה. יתר הסגמנטים משקפים במידה רבה את קשיי המאקרו המתגברים ואנו לא רואים בהם טריגר חיובי להמשך השנה.


בדומה למגמה בשוק, מגזר האשלג נעצר ברבעון הראשון. מגזר האשלג הציג תוצאות חלשות לאחר צמצום גלובלי בהזמנות, בדגש על סין שהיתה חסרת חוזה ברבעון 1Q12. מכירות הרבעון הסתכמו ב-0.85 מ' טון ללקוחות חיצוניים, ירידה של 14% y/y – וזאת למרות הפגיעה מהשביתה שאירעה אשתקד. מחיר האשלג הממוצע היה 460$ לטון, נמוך מהצפי המוקדם שלנו ל-473$. הרווחיות התפעולית עמדה על 51% - נמוכה לעומת 4Q11 עקב הירידה בכמויות. יש לציין כי תמהיל מכירות האשלג הושפע מירידה במכירות המלח – בנטרול השפעה זאת המרווח התפעולי היה עומד להערכתנו על פחות מ-50%. אנו צופים התאוששות חדה ועליה ל-1.4 מ' טון ב-2Q12.


מגזר הפוספטים. מגזר הפוספט הציג מכירות של 393$ מ' ורווחיות תפעולית של 42$ מ' (מרווח תפעולי של 10.5% לעומת 9.2% ב-4Q11), נמוך ביחס לצפי שלנו - 365$ מ'/49$ מ'. התוצאות שיקפו ירידה במכירות סלע הפוספט ל-128 א' טון, לאחר תנודה חדה רבעון 4Q11. מכירות דשנים לחיצוניים עלו באופן ניכר מרמתם ברבעון הרביעי, גם בזכות עליה בתרומה מחברות שנרכשו – 105$ מ'. הרווח התפעולי נשחק כתוצאה מירידה בכמויות המכירה אך בעיקר כתוצאה מעליה במחירי התשומות "ועלויות אחרות".


מוצרים תעשייתיים. מכירות של 359$ מ' ברבעון היוו ירידה של 2% y/y ועליה של 7% לעומת רבעון 4Q11. הרווחיות התפעולית נשחקה בשיעור גבוה מהמכירות ועמדה על 63$ מ' (ירידה של 12%- שנה על שנה) ושיקפה מרווח תפעולי של 17.5%. מגזר מוצרי תכלית הציג ירידה בהכנסות אך שיפור משמעותי ביחס לרבעון הרביעי עם הכנסות רווח תפעולי של 328$ מ'/40$ מ' (מרווח תפעולי של 12%).


כיל דווחה על תזרים מזומנים (מפעילות שוטפת) של 274$ מ' – שיפור ניכר ביחס ל-142$ מ' בשנה שעברה (כתוצאה מהשפעת מס). השקעות הוניות הסתכמו ב-128$ מ' כאשר אנו צופים לגידול ניכר בהמשך השנה – 880$ מ' ב-2012, עליה דרמטית לעומת 496$ מ' ב-2011. החברה מחלקת דיבידנד של 200$ מ' - בשיעור של 70% מהרווח הנקי בדומה לרבעונים קודמים.


תזת השקעה



אנו צופים ירידה שנתית קלה או סטגנציה בשוק האשלג. להערכתנו, מחירי הספוט הגבוהים בתחילת 2012 עשויים רק לקזז את הירידה בכמויות. לדעתנו, גם לאחר עם התייצבות מגמת הביקושים, כניסה משמעותית יותר של קיבולת (capacity) לשוק האשלג בשנים הקרובות, תקשה על עליות מחירים בהמשך הדרך. בתוך סקטור האשלג, אנו רואים את כי"ל כשחקנית הנהינת מיתרונות בעלות האשלג הנמוכה, יכולת אגירת האשלג בעיתות משבר ושיעור דיבידנד גבוה במיוחד. מנגד, capacity מוגבל מציב את כי"ל העמדת נחיתות ועלויות הוניות גבוהות בשנים הקרובות צפויות לפגוע בשיעור התזירמי של החברה.



תמחור והמלצה
אנו מחזיקים בהמלצת תשואת שוק על מניות כי"ל, עם מחיר יעד של 43 ש"ח. אנו מתמחרים את כי"ל לפי שיטת מכפיל השוואתי. כי"ל נסחרת לפי מכפיל רווח של x9.6 ו-x8.4 על תחזיות השוק ל-2012 ו-2013, בהתאמה. מחיר היעד שלנו גוזר מכפיל של x10.2 ו-x9.2 על תחזיות הרווח שלנו ל-2012 ו-2013 – מעט נמוך ביחס לפוטאש ומוזאיק הנסחרות בממוצע לפי x10.8 ו-x9.4. לדעתנו, המכפיל הנמוך יותר של כי"ל מייצג יכולת צמיחה מתונה יותר ביחס למתחרות.


סיכונים
ירידה חדה במחירי הסחורות החקלאיות שתגרור אחריה ירידה בביקוש לדשנים (2) גידול חד מהצפוי בהיצע אשלג ופוספט עולמי שיובילו לירידה משמעותית במחירי המכירה (3) סיכוני רגולציה (4) העטה משמעותית מהצפוי בסביבה המאקרו-כלכלית