טרנס קלינגמן, אנליסט הבנקים של פסגות - אין מנוס: עידן התשואה החד-ספרתית על ההון מתקרב!

הבנקים עומדים בפני סטגנציה בהכנסות. סביבת הריבית הנמוכה (שכנראה תישאר אתנו לתקופה ארוכה) פוגעת במרווח הפיקדונות. המרווח נלחץ גם בשל התחרות על פיקדונות משקי הבית
מאידך, בשל המחאה החברתית, קשה להגדיל את מרווח האשראי ואת תרעיפי העמלות שנגבים ממשקי הבית. בנוסף, הקיף הפעילות של לקוחות העסקיים (בשוק ההון כמו גם בתעשייה) דליל יחסית לאור ההאטה (כנראה פרמננטית) בצמיחה הכלכלית.

מנועי צמיחה חדשים יכולים לפצות על סטגנציה במקורות ההכנסה המסורתיים. השתלבות המגזר הערבי והחרדי בשוק העבודה הופכת את אוכלוסיות אלה לצרכני סלי שירותים בנקאיים רחבים יותר. מגזרים אלו צומחות במהרה וברווחיות הגבוהה משמעותית ממגזרים אחרים. מרווח האשראי בסקטור העסקי גם התרחב באופן פרמננטי בשל מצוקת האשראי ותמחור נכון יותר של רמת הסיכון ע"י הסקטור החוץ בנקאי.

בסיס הוצאות קשיח- הבנקים אמנם מנסים לרסן את הוצאות, אולם ועדי העובדים החזקים לא מאפשרים גמישות בניהול כוח האדם. לאורך זמן הטייס האוטנטי בשכר והגברת דרישות הרגולציה שוחקים את מאמצי ההתייעלות.

בתשואה על ההון. במסגרת בזל III דרישות ההון יעלו מ-7.5% ל-9% לבנקים הבינוניים ו-10% לבנקים הגדולים. שקלול ההשפעות המחמירות של בזל III (כגון סיכון צד נגדי בעסקות נגזרות) ושל בנק ישראל (כנראה באי הכרת נכס מס נדחה) מוביל ליעד הלימות הון ליבה העומד בפועל על 10% לבינוניים (גידול של 33%) ו-11% לגדולים (גידול של 45%). בהתחשב בשמרנות של בנק ישראל, אנו מניחים שההקלות הצפויות בהלימות ההון מאימוץ המודל המתקדם (אי שם בעתיד) יקטינו את הדרישות ההון ב-0.5% עד 0.7% לכל היותר. בהיעדר מינוף התפעולי הבנקים אינם מסוגלים לפצות באופן מלא על עלייה כה דרסטית בדרישות ההון.

לאור הירידה הצפויה בתשואה על ההון אנו מורידים מחירי היעד. מחירי היעד החדשים משקפים תשואה על ההון מייצג של 9.5% לפועלים, 8.1% בלאומי, 6% בדיסקונט, 7.7% בינלאומי, ו-12.3% במזרחי (ראה טבלה 2 בעמוד הבא). תיאורטית, גידול בהלימות הון מקטין את פרמיית הסיכון, אולם בפועל המשקיעים מתמחרים את הסיכונים הגלומים בסקטור הבנקים כלפי מעלה. לכן, השארנו את פרמיית הסיכון ללא שינוי (5% מעל הממשלתי)

השווי הכלכלי של הבנקים עדיין גבוה משווי השוק גם תחת הנחת תשואה על ההון נמוכה יותר. אולם, בטווח הקצר הסיכון מפני הצגת תשואה על ההון הנמוכה מהמייצגת גדל. רווחי הסקטור העסקי חבוטים בשל המחאה החברתית והגברת הרגולציה שנועדה לעודד תחרות. מינוף חברות האחזקות עולה בשל הירידות בשווקים. האבטלה במגמת עלייה. כל אלו עלולים להוביל לגידול בהפסדי אשראי וזאת בנוסף להשלכות החרפת המשבר באירופה.

שורה תחתונה-המלצות: הרעה בתוצאות בטווח הקצר לצד ירידה פרמננטית בתשואה המייצגת על ההון לטווח הארוך, עלולים להביא למצב בו הבנקים יסחרו עמוק מתחת לשווי הכלכלי לתקופה ממושכת ואולי אף לפקוד את השפל של סוף 2008. לפיכך רק בנקים הנסחרים בדיסקאונט העולה על 30% זוכים להמלצת קנייה (פועלים, מזרחי). היתר בהמלצת החזק (לאומי, דיסקונט, בינלאומי)